闵红艳 张晴

摘 要：本文主要是对于影响基金业绩和规模关系的因素分析，通过分别研究规模经济效应，流动性假说与管理能力假说的作用来论证基金规模和基金的业绩之间的关系，由于这三种作用的不同程度影响的结合，各种不同类型的基金表现各有不同，有呈正相关关系的，非线性相关的，负相关的等等。 在其中，各种因素的影响大小各有不同。

关键词：基金业绩;基金规模;规模经济效应;流动性假说;管理能力假说

相较于国外的共同基金市场，我国的基金市场起步是比较晚的。1998年开元和金泰投资基金作为我国最开始的封闭式基金的设立，才意味着我国标准基金市场的建立。但当时由于我国基金市场的基金类型仅限于封闭式基金，因此发展规模一直没有壮大起来，直到2001年，华安基金管理公司创立了我国第一只开放式基金：华安创新投资基金，情况因此才有所改观。基金的规模数量如此之大，对它的规模数量的研究就显得尤为重要。如今仍旧盛行的观点有基金规模和基金业绩的二次非线性关系即倒U形，负相关关系和无显著的相关关系。

一、文献综述

世界上第一只投资基金的雏形出现在19世纪80年代的英国，20世纪之后基金在发达国家特别是美国发展速度和扩散范围一下子迅猛起来，因此一直以来国外对于基金业绩和基金规模的关系研究的相较于国内来说开始得较早，也比较成熟和完善。Tang，Ke（2012）对我国2004年到2010的股票型开放式基金市场做了研究，认为规模效应和流动性假说是影响基金规模和基金业绩关系的主要因素，规模经济效应在随着规模的增大而减小，因此小规模的基金具有好的规模经济效应和少的流动性限制，而随着基金规模的增大，规模经济效应逐渐变小，流动性限制反而在逐渐增大，因此存在一个最优的基金规模，使得基金的业绩取得最好的结果。Chen， Hong，Huang，and Kubik（2014）通過实证研究发现基金业绩和基金规模之间存在一个显著的负相关关系，并且认为这种关系是由于基金的流动性和基金的组织方式共同作用形成的。

国内对于基金规模和业绩的研究虽然起步较晚，但自从基金出现的十几年来，不少研究人士同样取得了一定的成就。沈揆元认为基金的资金流量，市场冲击费用和抵消市场冲击费用的作用阻碍了基金业绩随着基金规模的增长，存在着一个最优规模。朱冰，朱洪亮（2011）选用了2005年到2009年积极偏股型开放式基金作为样本，经过实证分析发现基金的收益随着基金规模的增大先增加而后再减少，确实存在着一个倒U形的非线性关系。梅月（2008）分别用基金的净值回报率和通过资本资产定价模型（CAPM），通过Fama-French调整后的回报率对基金的规模和业绩关系进行实证分析，得到基金规模和业绩呈现显著的负相关关系。梅月认为基金经理选择股票的能力在基金规模变得过大时将很难战胜市场这个特性，大规模基金的三个运作特点：低持仓，低持股周转率，分散持仓，以及基金管理人和基金份额持有人之间的利益冲突这三个因素共同影响了基金规模和业绩的关系。

二、影响因素

我国的基金市场从封闭式基金到开放式基金，一路发展，形成了一些不同种类的基金类型。基金规模和业绩的关系一直受到人们的普遍关注，然而人们一直得不到一个一致的结论来说明两者的关系。影响这种关系的因素非常多，本文选取了三个主要会导致基金规模和业绩之间的关系变化的因素，规模经济效应，流动性假说与管理能力假说。

规模经济效应意味着，在大部分一般普通的行业中，规模的增大会导致成本的下降和收益的上升，基金行业也存在一定程度的规模经济效应，费用不会随着规模的不断增大呈现同比例增长，因而当基金规模增大时，总成本相对减少了，但是有些学者（Indro，Jiang）认为当规模变得过大时，基金会由于过度投资于信息的获取和交易从而导致总成本反而上升，出现规模不经济现象，导致大规模基金的业绩反而不如小基金业绩。另外一些学者（门卫兵）通过实证分析认为基金的费用与基金的业绩确实是存在显著的负相关关系。

支持基金业绩和基金规模是显著的负相关关系或者基金规模存在一个最优规模这两个论点的一个假说是流动性假说，该假说认为当基金的规模较小的时候，基金经理的买卖行为比较有灵活性，此时基金经理是市场价格的接受者，可以在自己想要的价格上实现自己的交易从而获得较好的收益，然而随着基金规模的增大，基金经理从市场价格的接受者变为了引导者。当基金经理进行大规模交易时，这一信息被市场参与者捕捉到，由于市场参与者采取“正反馈”行为，在价格升高时买进，价格下跌时卖出，即所谓的“追涨杀跌”现象，这种行为推高了金融工具的价格，导致基金经理不得不以更高的价格买进或者以更低的价格卖出，交易成本明显上升。基金经理的行为引起了金融工具的流动性和价格的变化，经理不能在最优股票上配置较多的仓位，经理不得不通过分散化对投资组合进行投资，此时的投资组合中的全部股票将不再是最优的选择，而股票的次优选择无疑将降低整个基金的业绩，因此流动性会侵蚀基金的业绩，Xuemin （Sterling） Yan（2008）通过实证研究证明了这一点。本文用股票价差收益率来描述流动性特性，因为由于流动性，基金经理不得不投资于没那么优秀的股票，因此股票收入将会被降低，

管理能力假说是说，基金公司的收益来自于基金管理费用的收取，规模越大，基金公司的收益就越大，因此基金公司有足够的激励去扩大基金规模。然而盲目扩大的基金规模和基金的管理能力无法匹配，导致基金的回报降低，因此从管理能力来说，基金的规模会侵蚀基金的业绩，另一方面，基金回报率的降低使得投资者要求赎回基金份额，因此可能会存在一个最优规模。管理能力假说提出由于基金家族的普遍出现，基金公司积极利用家族中少数明星基金带给整个基金家族的溢出效应，基金经理对新发的基金会投入更大的管理能力和精力，而新发基金一般规模也比较小，明星基金的高回报率带动了整个基金家族的吸引力，投资者会更愿意申购该基金家族的基金。

三、结论

导致不同类型基金的规模和业绩关系不一致的原因是由于规模经济效应，流动性假说，管理能力假说对基金业绩的不同作用力，三者结合起来影响了不同类型基金业绩与规模之间的关系。

当然影响基金业绩和基金规模关系的因素还有很多，如基金管理者和基金份额持有者之间的利益冲突等，本文仅仅选取了规模经济效应，流动性假说，管理能力假说来进行解释论证，仍有待改善并进行进一步的研究。

参考文献：

[1]Yan， Xuemin （Sterling）. Liquidity， Investment Style， and the Relation between Fund Size and Fund Performance. [J]The Journal of Financial and Quantitative Analysis， 2008 （vol. 43， no. 3）.

[2]Ban， Juil and Hyuk Choe. Fund Size and Performance in a Market Crowded with Many Small Funds. [J]Asia-Pacific Journal of Financial Studies， Apr. 2013（vol. 42， no. 2）.

[3]Indro，Daniel C.，et al. Mutual Fund Performance： Does Fund Size Matter？.[J]Financial Analysts Journal， 1999（vol. 55， no. 3）.

[4]Tang， Ke， et al. Size and Performance of Chinese Mutual Funds： The Role of Economy of Scale and Liquidity. [J]Pacific-Basin Finance Journal， Apr. 2012（vol. 20， no. 2）.

[5]沈揆元.對基金规模影响力和基金业绩降低原因的研究[D].湖南：中南大学，2008.

[6]朱冰，朱洪亮.积极开放式基金的规模也收益的关系研究[J].金融纵横，2011（2）.

作者简介：

闵红艳，出生年月：1993年8月，性别：女，民族：汉族，籍贯：贵州省黔东南州黄平县.