(河北经贸大学 河北 石家庄 050061)

商誉价值的评估应该采用收益法进行评估，因为商誉的价值是建立在企业预期超额收益的基础上，是由于企业合并所带来的超额盈利能力。首先，其评估值高低与不取决于初始投入时的费用和劳务。因此，成本法是不合适的。其次，由于商誉具有不可辨认的特性，形成的商誉的不是由个别因素产生的，并且无法进行完整辨识并单独计量，所以市场法也较难使用。“割差法”是目前各国会计准则公认的计量商誉的初始价值的唯一方法。因此，本文基于割差法对四川长虹在非同一控制下并购长虹美菱的2018年的商誉减值情况进行评估。

一、评估方法的介绍

割差法是在发生非同一控制下的控股合并后，并购企业通过计算所购买资产的现值即股东权益价值与所购买资产的账面价值的差额来确定商誉的一种评估方法。而所购买的资产现值需要通过企业自由现金流量折现模型来获得，以下将详细介绍企业自由现金流量折现模型。

该模型是通过预测企业未来的获利能力，来计算出目标企业在未来各年的自由现金流，并将其按照相应的折现率进行折现，通过现值的加和得出企业的整体价值，最后扣除企业的付息债务，即为股东权益价值。在本次评估中根据企业的发展特点，将使用两阶段的企业自由现金流量折现模型进行计算，公式如下：

EV=OV-D

其中：

OV——企业的整体价值

EV——股东全部权益价值

D——付息债务

FCFF——第i年企业的自由现金流量

r——折现率

g——固定增长率

其中，企业自由现金流量=息税前利润×(1-所得税税率)+折旧与摊销-资本性支出-净营运资金增加额

二、企业自由现金流量折现模型在长虹美菱企业价值评估的运用

(一)长虹美菱基本情况

长虹美菱股份有限公司，1993年8月向社会公开发行A股股票，10月18日A股股票在深交所挂牌上市，1996年8月向境外投资者发行了B股股票并在深交所挂牌上市交易，(股票代码：000521、200521，以下简称长虹美菱)。2006年5月18日四川长虹以总持股10.88%，成为长虹美菱的第一大股东，截止2018年年底，作为控股股东的四川长虹持有长虹美菱23.79%的股权，在并购时确认商誉为9,127,487.11元，并且账面显示一直未计提商誉减值。2018年7月3日起，公司全称由“合肥美菱股份有限公司”变更为“长虹美菱股份有限公司”。

(二)长虹美菱企业价值评估

1.收益期及增长率的预测

收益期是指资产能为其所有者未来带来经济利益流入的持续期间。而一般由经营状况良好的企业，我们均认为它的收益期为无限期。企业的增长速度最终都会相宏观经济增长速度趋同。所以，在评估中以2018年作为基期，依据被评估企业的过往的经营情况及未来的经营计划，本文将长虹美菱的预测期分为两阶段，第一阶段为2019年至2023年，是企业的快速增长阶段；第二阶段是2023年以后，为永续期。根据国际GDP增长水平与国内的GDP增长水平分析，我保守估计2023年之后评估的增长率为4%，即g=4%。

2.企业自由现金流量预测

(1)营业收入的预测

根据长虹美菱每年所披露的年报数据来看，长虹美菱近几年的营业收入增长变化虽然较大，但无论是从近五年还是近十年来看，其平均增长率一直维持在10%左右，说明其在单个年份变动大，但长期来看较为稳定。故选取10%作为第一阶段的营业收入增长率。因此，2019年至2023年的营业收入预计分别为19,239,192,445.01元、21,163,111,689.51元、23,279,422,858.46元、25,607,365,144.31元和28,168,101,658.74元。

(2)营业成本及费用的预测

利用近五年各项成本、费用与营业收入的比值关系来预测未来五年，即2019年至2023年的营业成本、税金及附加、销售费用和管理费用。通过计算与分析预测未来五年营业成本占营业收入的比值为78%，税金及附加占营业收入0.5%，销售费用占营业收入的13%，而管理费用占营业收入2.7%。

(3)息税前利润的预测

通过预测未来五年营业收入与营业成本及费用的具体占比情况，可以推算出在2019年至2023年这一阶段，长虹美菱的息税前利润分别为1,115,873,161.80元、1,227,460,477.99元、1,350,206,525.79元、1,485,227,178.37元和1,633,749,896.21元。

(4)折旧与摊销的预测

通过计算2014年至2018年折旧与摊销费用占营业收入的比重，来预测未来2019年至2023年的折旧与摊销额。发现其占比维持在0.5%-1%之间，且有增长的趋势。故预测未来五年折旧与摊销对营业收入的占比为1%，即分别为192,391,924.45元、211,631,116.90元、232,794,228.58元、256,073,651.44元和281,681,016.59元。

(5)净营运资本增加额的预测

净营运资本等于经营性流动资产减去经营性流动负债，通过对2014年至2018年的货币资金、应收账款、存货、应付账款、应付职工薪酬、应交税费等与营业收入的历史数据的比较分析，预测出2019年至2023年的经营性流动资产分别为10,841,284,942.76元、11,925,413,437.04元、13,117,954,780.74元、14,429,750,258.82元和15,872,725,284元，经营性流动负债分别为4,521,210,224.58元、4,973,331,247.04元、5,470,664,371元、6,017,730,808.91元和6,619,503,889.80元。因此，根据以上数据可得净营运资分别为6,320,074,718元、6,952,082,190.00元、7,647,290,409.01元、8,412,019,449.91元和9,253,221,394.90元。再根据2018年的净营运资本5,041,557,384.07元，最终可以得到未来五年的净营运资本增加额分别为1,278,517,334.11元、632,007,471.82元、695,208,219.01元、764,729,040.90元和841,201,944.99元。

(6)资本性支出的预测

使用2014年至2018年五年的历史数据中的经营性长期资产净额占营业收入的比值来预测未来五年经营性长期资产净额，再通过逐年比较来确定增加额，则2019年至2023年的资本性支出的预测数据为分别为73,445,825.05元、173,152,732.01元、190,468,005元、209,514,805.73元和230,466,286.30元。

(7)企业自由现金流预测

企业自由现金流量=息税前利润×(1-所得税税率)+折旧与摊销-营运资金增加额-资本性支出。本案例中的长虹美菱属于高新技术企业，享受国家高新技术企业15%的所得税税率。因此，在此次评估中以所得税税率15%作为计算依据。通过上述预测数据可以得到2019年至2023年的企业自由现金流分别为-211,079,047.18元、449,812,319.36元、494,793,551.29元、544,272,906.42元和598,700,197.08元。

3.折现率的预测

根据折现率的选取应与收益口径的选取保持一致的规律和要求，在本次评估中选取加权平均资本(WACC)成本作为本次评估的折现率，其中

WACC=债务资本成本×(1-所得税税率)×债务资本占比+权益资本成本×权益资本占比

(1)企业的权益资本成本。选取了2018年的5年期国债利率4.27%作为无风险收益率，将沪市A股的平均收益率8%作为市场平均收益率，取长虹美菱近五年β的均值1，用于确定权益资本成本，即

权益资本成本=无风险收益率+风险系数×(市场平均收益率-无风险收益率)

=4.27%+1×(8%-4.27%)=8%

(2)债务资本成本。对企业债权资本成本的估算主要是基于银行贷款利率进行，选择2018年底中国人民银行公布的1—5年的贷款基准利率4.9%。

(3)债务资本占比预测。

近五年的资产负债率分别为61.83%、62.28%、58.69%、67.69%和66.99%，预测未来的资产负债率将维持在65%左右。

综上所述，WACC=4.9%×(1-15%)×(1-65%)+65%×8%=6.66%

4.股东权益价值的计算

根据上述公式及数据，可得

OV=-197,898,975+395,392,281+407,773,775+420,542,990+433,712,065+16,957,163,477

=18,416,685,613(元)

EV=OV-D=18,416,685,613-10,426,260,139=7,990,425,474(元)

三、评估结论

2018年12月31日账面总资产为15,561,810,185元,账面总负债为10,426,260,139,净资产为5,135,550,046元

本次评估，在持续经营的前提下，长虹美菱公司股东权益价值为7,990,425,474元，乘以评估基准日四川长虹的持股比例23.79%后的数值为1,900,922,220元。年报中长虹美菱账面股东权益价值为5,135,550,046万元，乘以四川长虹持股比例23.79%为1,221,747,355.9元两者的差额大于商誉的账面价值9,127,487.11元,所以可以说明对四川长虹而言，收购长虹美菱后未发生商誉减值，与四川长虹2018年年报中未计提与长虹美菱相关的商誉减值准备相符，说明评估结果较有参考价值。