邹美凤 郭小菀

摘 要：新兴加转轨的背景下，我国资本市场调整结构处于快速调整期。非标准审计意见（以下简称非标意见）在资本市场上是否具有信息含量尚不明确。本文对非标意见带来的市场反应，如类型、年度、交易状态、首次与连续披露等状况下的不同进行了分析，研究发现市场反应在上市公司被出具非标意见之后会因上述因素产生一定的差异;我国市场存在消息泄露的现象;市场也存在一些投机行为，但较之前研究会有一定的好转。

关键词：非标准审计意见;超额收益;信息有效

中图分类号：F239 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2020）12（b）--03

近年来，国内外经济的不稳定因素渐增，经济危机和经济问题层出不穷。金融危机、人们在近十几年房地产市场高速增长后的逐渐理智、欧美等国家的经济增长缺乏动力以及黄金原油等市场的大幅波动，这些异于过去的种种挑战使我国的资本市场——尤其是证券市场暴露出了诸多缺陷。资本市场中自然也充斥着不成熟的投资者，而且市场中存在各种投机行为。由于在证券市场中对监管、资产定价、发行股票等制度建立不完善，导致买卖双方所拥有的信息极不均衡。弱势买方就上市公司有关信息的主要渠道就是上市公司年报中所公布的部分信息，买家们需要根据这些公开的信息对上市公司价值予以估算并进行决策。投资者由于自身专业知识的局限性和信息鉴证的高成本，急需独立第三方的高质量审计鉴证，因为高质量的第三方独立审计业务可以极大地减少信息不对称的程度。作为减少信息不对称、增加信息含量重要的一环——审计报告所呈现的审计意见是否有效，是一个值得探讨的问题。由于企业经营业务的复杂性、委托代理问题的存在（杨芳和杨悦莹，2017），加之股市的投机特征，使得广大投资者更加需要并且依赖审计意见对企业财务状况进行评估和判断（侯国民等，2007）。但审计机构的独立性也会由于各种原因受到影响，审计意见可能并不能如实反映企业的真实状况。已有文献认为审计意见具有信息含量，如对企业将产生负向影响，但非标意见对资本市场产生怎样的影响尚存在争议。

1 文献综述

Firth（1978）、Ball&Walker等（1979）较早对审计意见是否有信心含量进行了研究，突出了保留意见的信息含量。Elliott（1982）继Firth的首创性研究之后，将保留意见进一步细分为五种类别分别研究，并对窗口期进行了调整，还对样本关于期末会计盈余分类实证研究，但她的研究结果没能发现保留审计意见本身是否含有足够的信息含量的充足证据。Dodd等（1984）在前两者的研究基础上细化研究样本，并采用日股票报酬率来计算超额收益，在假设中突出超额收益可能是正向也可能是负向，并在结论中表示负反应微弱。Dopuch（1986）则重点突出了媒体披露的作用，表明提前披露对实际公告日的超额收益存在影响。李增泉（1999）引入超额收益来作为市场反应的代理变量，研究非标意见的经济后果，发现非标意见存在市场反应。陈晓和王鑫（2001）以沪深两市1998年保留意见的上市公司为例，发现保留意见的市场反应不明显。宋常等（2005）发现其在审计报告公布日后（0，10）时窗里产生明显的负向超额收益，多变量回归分析也证实了之前超额收益分析法的相关假设和结论。由上可见，我国非标意见带来的市场后果结论不一致，在资本市场进一步完善的新时期，需要进一步探索信息披露制度是否有效。李树华、陈汉文（1997）首先對我国沪深两市的审计意见情况作出完整的统计并予以解释，开创了我国关于审计意见类型研究之先河。但仅采用横截面分析、描述性统计，强调的是监管方和会计师事务所提供的信息，而对投资者的反应并未关注。陈梅花（2003）首先进行了档案式研究和调查问卷研究，控制了1995—1999年样本在窗口期内重大事项的影响，分类对子样本考察，发现非标准审计意见的负面反应受多种因素影响而产生，但其自身不能完全解释同时期市场的负面反应。

2 理论分析与研究假设

信息的不对称是产生委托代理理论的前提条件之一，在资本市场中，信息不对称主要表现为广大投资者与企业经营者之间存在信息不对称，企业管理者掌握了企业的信息，外部投资者并不知道真实的企业情况，这导致投资者需要寻求更多的信息来源，审计报告承担了信息源泉之一。经审计后的财务报告，由于得到了专业的审计机构鉴证，增加了财务报告的可靠性。审计意见报告标准无保留审计意见、带强调事项段的审计意见、保留审计意见以及否定审计意见，不同的审计意见代表了不同的企业情况，投资者针对不同的审计意见会作出不同的反应。由于标准无保留的审计意见是表明企业正常的情况，因此投资者的市场反应较小;带强调事项段的审计意见具有一定的信息含量，相比标准审计意见，会带来更多的市场反应;以此类推，保留意见的审计报告由于审计意见的严重程度加深，给投资者一定的警示，因此带来的市场反应会更大;而严厉程度最高的是否定意见的审计报告，因此，如果企业被出具了否定意见的审计报告，市场反应会更大。根据以上分析，我们根据审计意见的严重程度不同，会带来不同的市场反应，因此提出假设。

H1：在审计意见公布日后一周内，股价会对非标意见作出不利反应，审计意见程度不同，带来的市场反应程度也不同。

3 实证分析

3.1 样本和数据来源

本文选取我国沪深两市被出具非标意见的A股非金融企业作为原始样本，数据期间是2011—2014年，数据来源于中国注册会计师协会的审计快报以及国泰安CSMAR数据库。剔除财务数据缺失的公司样本，最终获得211家上市公司数据，考察窗口期为审计公告日前30日至公告日后60日。通过样本统计分析发现，否定审计意见鲜见，带强调段的无保留意见比例逐渐下降，保留意见比例略有波动但基本持平，无法表示意见比例则是在2014年年报公告期中发生了较大的变化，而非标准审计意见的比例也是逐渐减少中偶有变化，总体上持平稳状态。

3.2 变量定义

超额累积收益的计算分别使用公司股价和大盘指数转化成每天收益率，计算如下：

股价收益率：Rit=（Pit-Pit-1）/Pit-1;

指数收益率：Rmt=（Pmt-Pmt-1）/Pmt-1

Pit、Pit-1分别为样本公司i在第t，t-1个交易日的收盘价。

Pmt、Pmt-1为样本公司i在t、t-1时期的沪市或深市的A股综合指数报酬率。

样本股票超额收益率：ARit=Pit-Pmt

样本股票平均超额日报酬率：

累积平均超额报酬率：

3.3 模型构建

为了验证非标意见对市场带来的反应，本文构建以下回归模型：

（1）

式（1）中，CAR（t1，t2）为研究窗口期t1至t2的累积平均超额收益率，EPS为上市公司每股收益的变动（当期数减去上期数），ASSET为上市公司财务报告上年度末公司资产账面价值的自然对数，ST代表上市公司的状态即是否为ST公司（不是ST公司为0，是为1），TYPE则表示非标意见的类型（带强调段的无保留意见为1，其他类型为0）。

3.4 实证结果分析

表1报告了模型（1）的实证结果。在type变量中，区间（-30，-20）为正，说明市场尚未获知非标意见;区间为（-10，0）为负，说明市场对非标意见的发布有提前的负向反应;而在（0，48）区间以及（0，60）、（20，60）区间为正，主要是由于公布后的负向超额收益被之后的正向收益所中和，可见我国资本市场的投资者并不持续重视非标准审计意见，非标意见的信息含量持续时间较短。但由于（0，5）、（0，10）、（0，15）等短期窗口期的结果不显著，说明我国资本市场对非标准审计意见反应有时滞性。在控制变量中：EPS变量虽与假设一直均为正但并不显著。而ASSET变量中不完全为负值，与李少博（2014）研究成果对比可知，我国资本市场投资者投机性减少。ST变量显著为负，可见ST公司本身加上非标准审计意见会带来叠加的负面影响。表1还显示在公告日之前就表现出负向超额收益的现象，可以解释为：我国的市场还不完善，信息披露不够透明有效，仍有部分人能够得到“内部消息”从而提前采取行动，使市场具有反应。

4 研究结论

从全样本的检验情况、非标准审计意见发布所造成的累积超额收益的变化可知：非标意见具有信息含量。而且在公告日之后较短时间内就有较为明显的负面反应，但在實证中并没能证明其显著，说明市场的有效性还是不足。但公告日之后10天左右累积超额收益开始向正向变化，非标意见的市场反应并不持久。而且笔者注意到在（-10，0）这个窗口期内显著的出现了负向超额收益，并且根据我国实际情况，这很有可能是资本市场本身不完善造成信息的提前泄露产生的影响。由上我们可以得到一些基本结论：非标意见具有信息含量;在审计意见公布前产生了显著的负向市场反应，这与资本市场本身不完善信息有提前泄露情况有关;市场有效性不足，我国资本市场并不符合半强式有效市场的特点。

综上所述，我国市场还远非半强式有效市场，市场对信息不敏感，信息影响的持续时间较短，而且存在“内幕消息”等阻碍市场发展完善的因素。此外，市场中仍然存在一些投机行为，中国资本市场的发展仍需要继续努力。

参考文献

Firth M. Qualified audit reports： their impact on investment decisions[J]. Accounting Review，1978： 642-650.

Dodd P， Dopuch N， Holthausen R， et al. Qualified audit opinions and stock prices： Information content， announcement dates， and concurrent disclosures[J]. Journal of Accounting and Economics， 1984，6（01）： 3-38.

Dopuch N， Holthausen R W， Leftwich R W. Abnormal stock returns associated with media disclosures of ‘subject toqualified audit opinions[J]. Journal of Accounting and Economics，1986， 8（02）：93-117.

李增泉.实证分析： 审计意见的信息含量[J]. 会计研究，1999（08）： 16-22.

杨芳，杨悦莹.非标准审计意见信息含量及其差异性研究——基于2010—2014年沪深A股数据[J].当代会计，2017（01）：40-43.

陈晓，王鑫.股票市场对保留审计意见报告公告的反应[J].经济科学，2001（03）.

Chen C J P， Su X， Zhao R. An Emerging Market's Reaction to Initial Modified Audit Opinions： Evidence from the Shanghai Stock Exchange[J].Contemporary Accounting Research，2000， 17（03）：429-455.

宋常，恽碧琰.上市公司首次披露的非标准审计意见信息含量研究[J].审计研究，2005（01）：32-40.

侯国民，恽碧琰，宋常.上市公司连续披露的非标准审计意见信息含量研究[J].审计研究，2007（04）：48-58.

唐跃军，左晶晶.上市公司年报非标准审计意见的比较研究——基于2000—2003年数据的经验分析[J].财经问题研究，2005（07）：64-71.

郭志勇，陈龙春.上市公司非标准审计意见市场反应的差异性研究[J].审计与经济研究，2008（03）：38-43.