王树杰 王俊文

摘 要：在我国资本市场开放过程中，同一家上市公司既在沪深交易所发行A股又在港交所发行H股融资，虽然公司在送股和派股息方面同股同利，但两市的AH股比价平均2倍多，溢价率平均超过100%。笔者首先提出估算股票价值的方法及进行股票投资应考虑的因素;其次计算出当前AH股的平均比价及平均溢价率，对AH股高溢价的缘由进行分析;最后根据AH股高溢价率、港股通开通，南下资金净流入量渐多的情况，得出当前投资H股正当时的结论。

关键词：AH股比价;AH股溢价率;比价效应、投资价值

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2020）12（b）--04

1 股票内在价值（基准价格）估算的方法

按照马克思主义经济学理论，股票不是劳动产品，没有价值，但它有价格，股票价格是股份公司资产收益权在经济上的实现。理论上股价的计算公式为：P=R/i，其中P是股票的价格，R是每股股票当年的净收益（税后利润）、i是当年银行储蓄利率。从公式可以看出，股票价格P与每股净收益正相关，所以炒股票一般都是炒与公司经营业绩有关的题材;股价P与银行储蓄利率负相关，美联储降息往往引起全球股市上涨。

1.1 股利净现值法

这种方法是把每股股票未来每年的股息（扣除红利税后的净息）折合成现值，则每股内在价值为每年股息现值之和加出卖股票所得款的现值。股票价格倾向与其本质的价值一致，就长期的股价变化因素而言，与其价值有关的即为长期预期收益与资本还原率。如用Rn表示第n年每股税后股利，u为该股票在第n年卖出股票得到的货币，i为储蓄年利率，则现在股票的内在价值P为：

如考虑通货膨胀因素，假设每年通胀率为r，则以上公式可修正为：

1.2 用市盈率（PE）、净资产收益率（ROE）与市净率（PB）估值法

（1）P（每股价格）= PE×每股净收益。

（2）P（每股价格）= PE×ROE×每股净资产。

（3）P（每股价格）= PB×每股净资产[1]。

用上述估值法对比股票实时价格，如实时股价低于其内在价值，则股票有投资价值给以买入评价，反之则给以卖出评价。

2 AH股比价及溢价率

在A+H板块中，A股与H股的相对价格可通过A/H溢价率或折价率表现出来。从2015年开始，绝大多数中资AH股表现为溢价，目前同时发行A股与H股的上市公司有122家，因篇幅所限笔者截取了2020年7月17日11时溢价率从高到低的前6家与后6家计12家上市公司的A/H股比价和溢价表，计算出122家上市公司A/H股比价的平均值是2.1181，122家上市公司A/H股平均溢价率是111.82%，从122家上市公司的A/H股比价的平均值和溢价率的平均值看出122家上市公司的A股平均股价是H股平均价的2.1181倍，平均溢价近1倍，可以说这122家上市公司的A股平均价格比H股贵近1倍，这122家上市公司的A/H都表现为溢价，如表1所示。

以表1中A股溢价情况的恒生沪深港通AH股溢价指数为例，在内地与香港两地同时上市股票价格差异的恒生AH股溢价指数目前为111点左右，该指数显著高于最近10年的平均值。据东方财富网数据，截至7月17日，122家同时于内地和香港上市的公司中，所有公司的A股股价均较H股出现溢价，已无折价公司出现，7月17日，122只AH股中，有48只A股较H股溢价超过100%，11只超过200%。这意味着投资相同公司的H股可获得更高股息率。整体看A/H股平均2.1181倍的比价、平均111.82的溢价率能使投资H股的投资者比投资A股的投资者获得较高的投资收益率和较短的投资回收期，作为价值投资者值得长期持有H股。

3 价值投资者买H股应考虑的主要因素

价值投资理论是世界上最容易理解的理论，股神巴菲特将格雷厄姆的价值投资概括为一句话：用0.5元的价格买入1元的东西，价格是你付出的，而价值是你得到的。商品的价格是由价值决定的，价格围绕价值波动，股票的价格也围绕其内在价值上下波动。虽然从A/H高溢价率看H股平均比A股便宜，但这不等于122只H股都有投资价值，投资H股除了要根据上述几个公式估算H股的内在价值作为是否买入之外，还要考虑以下几个因素。

3.1 H股上市公司经营管理状况和财务指标

3.1.1 公司每股净资产和安全边际

每股净资产是总资产减去总负债的净值除以总股本所得。理论上，同一行业的上市公司，每股净资产高的，其股价高;反之，同一行业的上市公司每股净资产应该与股票价格正相关;价值投资理论认为安全边际是成功投资的基石，它等于股价与企业最低内在价值之差[2]。

3.1.2 公司的股利政策

如每年的盈利分红比例、送股、回购股票等。通常是公司稳定高比例的分红给投资者丰厚的回报，其股价就高。年分红比率提高、股价上升;分红比率下降、股价下跌。同是高速公路股票，宁沪高速公司从每年分红比率较高，其H股股价高于同行业的皖通高速的H股股价。

3.1.3 上市公司股东构成和大股东近期增减持股票的情况

作为散户要获取上市公司內部真实信息难度大、成本高、存在信息不对称问题，建议散户可通过诸如东方财富网查上市公司股东构成和大股东近期的增减持股票情况这样的蛛丝马迹，间接获取公司经营状况信息。如上市公司大股东增加或原有大股东增持股票，表明公司经营状况好转， 股价攀升的概率大;反之股价下跌概率大。笔者通过东方财富网发现一拖股份（H股代码00038）在2020年第一季度自然人大股东增加了3位，当时H股价格在1.6港元徘徊，就果断买了2万股，果然该股在6月份开始大涨，H股价提高到2.8港元。

3.1.4 公司资产重组

公司资产重组如会改善公司的经营状况，从而资产重组引起股价上升，有的上市公司得到母公司注入的优质资产，如钢铁公司得到母公司注入的矿产资源，从而降低原料采购成本，公司股价上升;资产重组还表现为公司剥离劣质资产而改善经营状况，推升股价，如东方财富网近期报告晨鸣纸业逐步剥离亏损的融资租赁业务，而引起股价上升。

3.1.5 上市公司的信息发布（包括季报、半年报、年报）

上市公司的净资产收益率、资产负债率、速动比率、流动比率、总资产周转率、存货周转率，这些反映生产经营状况及管理水平的财务指标的变化也会引起股价变动，通常净资产收益率、速动比率、流动比率、总资产周转率、存货周转率提高，股价上升，反之则股价下降，它们与股价呈同方向变化，而资产负债率与股价呈反方向变化。

3.2 H股上市公司所在的行业

好行业主要有以下两个表现：一是其产品的需求价格弹性小，经济下滑对其需求量影响不大，这类公司主要集中在必需消费品和医疗保健业，美股从1962—2012年标普指数中收益排名前10的公司中，有7家是日用消费品类，3家是医疗保健类[3];二是行业处在成长期，处在成长期的行业表现为需求快速增长，技术路径较为稳定，行业利润率大幅提高，如目前的网络购物、直播带货、物联网、新能源、生物制药、个性定制与个人营销等行业，上市公司即使在其他方面因素相同，但因所在的行业前景不同股价相差很大。如我国沪市的平均市盈率远低于中小板、科创板、创业板。市盈率較低说明在每股净收益相同的情况下，股价较低。沪市的上市公司以钢铁、煤炭、建筑、纺织、造纸、银行等传统行业国企居多，而科创版以通信、计算机、电子设备制造、新材料、新能源和生物医药行业等朝阳行业居多，不同行业公司股价往往相差几倍，甚至数十倍，据东方财富网2020年7月17日提供的数据：沪市平均市盈率为14.37倍，中小板平均市盈率为33.72倍，创业板平均市盈率为56.90倍。

4 从A/H高溢价率，看H股的长期投资价值和价格走势

4.1 A/H高溢价缘由

理论上实行同股同利的同一家公司的A股和H股按当天港元与人民币的汇率折合为同一货币，其价格应是相同的，实际上它们之间的价格大不相同。A股与H股的主要区别有：上市地不同，A股在大陆上市，H股在香港上市;两者的计价币种不同，A股用人民币计价，H股用港币计价;涨跌幅限制不同，A股日涨跌幅在正负10%，H股没有涨跌幅限制;A股交割实行T+1，H股实行T+0;港股允许卖空，而且可供融资卖出的交易标的及市值规模也较高，无涨跌幅限制，因此港股交易制度的价格发现功能更佳，而A股由于融券规模较小，几乎无法通过做空盈利;上市公司派A股股息时，交易所只代扣10%红利税给政府，派H股股息时，交易所要代扣20%红利税给政府。除了以上A、H股差别造成其估值差异之外，还有以下几个方面导致A、H股价格差异。

4.1.1 汇率风险不同

内地股民今天如通过港股通买H股，存在汇率风险，而买A股没有汇率风险。如人民币相对港元升值了，则持有H股的股东可能蒙受损失。按今天的汇率0.9元人民币兑换1港元，按每股3港元买入2000股光大银行，半年后如光大银行股价还是3港元，但人民币汇率升值为0.85元人民币兑1港元，这样虽然以港元标价的股价没变，实际上以人民币标价的股价就由每股2.7元人民币下降到2.55元人民币，如果遇到人民币升值投资者买的H股价格下降、不变或股价上升幅度小于汇率升值幅度，这些情况出现投资者必定蒙受损失。

4.1.2 股票的需求弹性和投资者构成差异

由于中国政府对商品房实行限购政策，理财产品收益率下降，在国内证券市场，由于其他投资途径相对较少，投资者在很大程度上青睐A股，使得国内投资者对A股股票的需求弹性变小，引起A股价格上升。香港金融开放程度比内地大，居民可投资的品种多，香港投资者具有更多的投资机会，对股票（包括H股）的需求弹性大，对H股价格变化较敏感。A股投资者以散户居多，而港股市场上的投资者以机构为主。随着港股通的开通，内地居民可买港交所的股票（包括H股），但开通港股通账户需要账户资产大于等于50万元，这就把内地的大批散户挡在H股门外。

4.1.3 两地投资者的投资理念不同

内地投资者买股票往往是为了赚取差价，投资者选股时看某公司股票有无题材、有无庄家，炒股更多的是炒概念，投资者采取高抛低吸进行投机，谋求短期投资收益率最大化，股市行情好转了，成交急速放大，甚至进行非法配资炒股，2020年7月6—10日沪深两市A股连续5天日成交额超1.5万亿元，内地投资者跟风氛围浓重，这与中国古代经济思想家倡导的“贵出如粪土、贱入如珠玉”做法相反，投机客都期望买在山底、卖在山顶，事实确难以如愿，散户非理性炒作导致近七成是亏损的。

而香港投资者更多的是价值投资者、理性投资者，投资者选股票时主要看股息率、市盈率、市净率、资产负债率、速动比率、流动比率、总资产周转率、存货周转率等指标和公司长期经营状况，沪港通、深港通开通后，北向资金青睐股息率高的美的、格力、贵州茅台等蓝筹股，使得这些股价格翻倍。

4.1.4 在沪深交易所与港交所买卖股票的交易成本不同

据国元证券官网提供的信息：股民在港交易所买卖股票，要支付交易佣金、印花税、交易徽费、联交所交易费、中央结算费及行政费、股票存管和公司行为服务费（港股市值小于等于500亿港元的，年费率为0.008%），其中交易佣金各个证券公司收取的交易佣金费率不等，从0.08%～0.25%，每笔交易单最低佣金为100港元。股民在沪深交易所买A股，只要支付券商交易佣金，如卖股票还要支付0.1%的印花税。目前各家证券公司收取的佣金费率不等，同一家证券公司大客户与小客户的交易佣金费率也不同，交易佣金费率从0.01%～0.05%不等，股民每笔交易最低佣金为5元人民币。

从上述分析得知，买H股固然交易成本高、持有要承担股票存管费、分红时得到的每股净收益较A股少，但笔者认为A/H溢价率达15%就足以抵偿H股较高的交易成本及风险折价了。

4.2 A股与H股的比价效应彰显H股的投资价值

4.2.1 A股与港股近两年的市盈率折线图比较

由图1、图2可见，近两年港股平均（包括H股）的市盈率明显低于A股，市盈率是每股股价与每股盈利的比率，港股市盈率偏低说明股价相对被低估，港股投资价值较大。

4.2.2 A股与H股股息率的比较

股息率反映每1元股票投资获得的净收益，股息率越高投资价值越大，据全球经济数据网信息显示，2020年07月16日最新香港恒生中资企业H股股票平均市盈率为8.56倍、股息率3.93%;上海A股股息率平均为1.79%、市盈率14.37倍;深圳A股股息率平均为0.85%、市盈率19.81倍，中小板股息率平均为0.8%、市盈率为33.72倍;创业板股息率平均股息率為0.42%、市盈率为56.90倍。以最具代表性的恒指成分股为例，50只成分股中股息率在5%以上的就有22只，股息率超过9%的有3只，分别是中国神华H股、中国海洋石油H股、中国石油化工股份H股。恒指成分股中股息率排名前20的个股PB普遍在0.3～0.8，PE多在4～10倍。从股息率和市盈率考量，H股投资价值明显高于A股。

4.3 较多天数和较大的南下资金净流入量表明港股（包括H股）的投资价值

股票资金净流入量表明投资者对股票的看多，净流出表明投资者的看空，板块（行业）净流入表明投资者看多该板块（行业）而主动买入的多，板块（行业）净流出表明投资者看空该板块（行业）而主动卖出的多，以下是2020年6月中旬—7月中旬近一个月港股通南下香港资金净流入天数和净流入量及沪深股通北上资金净流入天数和净流入量，如图3所示。

从图3看出，从2020年6月中旬—7月中旬近一个月南下香港资金净流入天数和净流入量大大超过北向资金流入内地的，说明港股（包括H股）的投资价值较A股更大，吸引力更大。截至2020年7月14日南向资金历史净流入14117.75亿元，北向资金历史净流入11596.10亿元，南向资金比北向资金净流入多出2521.65亿元。7月14日北向资金净流出150.11亿元，南向资金净流入80.67亿元，这进一步证明H股较A股有投资价值。证券时报·数据宝统计显示，截至6月29日，港股通标的股中，南向资金合计持有1947.66亿股，占标的股总股本的比例达7.39%，占标的股总市值的比例为4.76%。从特征来看，南向资金高比例持有的个股，多数为AH概念股，统计显示，南向资金持股超20%的个股中，AH股共有43只，占比81.13%;持有比例在10%～20%的个股中，AH股占比43.94%。

近期一些A+H股上市公司公告，回购自家公司的H股，如兖州煤业（01171）、新华制药（00719）、中国交建（01800）等股份有限公司公告回购自家H股，另外中国人寿股份公司也大量买入中广核H股，这都说明H股极具投资价值。

5 结语

中国古代经济思想家倡导“贵出如粪土，贱入如珠玉”，目前来看A股相对H 股较贵，低估值、高股息的港股在2020年下半年有望更受资金青睐。若买入港股股票账户资产须达50万元以上（包括50万）的限制取消，那么买入H股的股民大大增加，H股成交量和价格会很快上升，则AH股的溢价率将大为降低，AH股溢价率降到15%较为合理，就目前的溢价率而言，H股的投资价值凸显，随着沪港通和深港通的开通，以及人民币走向国际化，港股（包括H）的投资价值将为内地较多股民认同，H股价格有上升趋势。

参考文献

谢晨钰.基于DDM模型和相对估值法的股票价值分析[J].现代商业，2020（12）.

刘钟海. 证券投资学（上）[M].北京：经济管理出版社，2016.

蔡悅.技术与行业分析深度结合[M].北京：中国铁道出版社，2019.