尹 瑜

中国海洋大学法学院，山东 青岛 266100

一、对赌条款的概念

目前，我国关于对赌条款的概念、内容尚无统一明确的界定，而实践中对赌条款作为一种融资方式广泛存在，且各家公司关于对赌交易的细节也不尽相同，因此，有必要结合实际案例对对赌条款进行探析。

本文在探析时采用“对赌条款”和“对赌协议”两种表达，原因在于投资方与融资方的相关约定有时散于彼此之间的一系列合同中，如股权转让协议、增资协议等合同中。而这些合同的主要目的在于股权转让或公司增资，对赌条款仅为其中的一项或多项条款。同时，投融双方也存在单独制定对赌协议的情形。

二、对赌条款的架构

(一)对赌条款的主体

对赌条款的实质是公司为了吸引投资方的资金而与投资方约定的条款，属于公司进行私募股权融资时可能签订的诸多条款中的一种类型。

学界关于对赌条款的主体存在两种不同观点，这两种观点的不同点主要在于融资方的不同，一种观点认为融资方是企业，一种观点认为融资方是企业的实际控制人。结合我国实务，可知对赌条款中投资方有投资机构和自然人两种情形。其中投资机构为投资方的情形较为常见，如富盈中心与三洲集团案①中投资方为北京中金国联富盈投资发展中心，金泰九鼎与旭阳雷迪案②中投资方为厦门金泰九鼎股权投资合伙企业；但自然人为投资方签订对赌条款的情形也存在，如周展宏与林明栋股权转让纠纷案③中，投资方为周展宏这一自然人。融资方根据调整方案的不同也有所变化，本文将结合对赌条款的内容进行探究。

(二)对赌条款的内容

结合我国司法实务可知，我国对赌条款的表现形式有下列情形：

1.投资条款

投资方对融资方进行投资是融资方的直接目的。在实务中主要有下列情形：

(1)投资方以现金直接对公司进行增资。如海富案④中有条款约定海富公司以现金2000万元人民币对众星公司进行增资，占众星公司增资后总注册资本的3.85%；如金泰九鼎与旭阳雷迪案中金泰九鼎以增资扩股的方式投资于旭阳雷迪公司。

(2)投资方购买公司原股东股权向公司投入资金。如福源中心与中凯润纠纷案⑤中福源投资中心以受让中凯润公司部分股权的方式向华冶公司投入资金。

2.目标条款

目标条款指双方商议后为将来某一时间对融资企业估值进行调整时参照的标准，大致包括财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向六个方面的内容。⑥

在我国，目标条款通常涉及财务绩效和股票发行这两方面内容，分别称为财务条款和上市条款。

(1)财务条款，通常是对融资方的收益进行约定，一般以净利润为指标，如金泰九鼎与旭阳雷迪案中，旭阳雷迪公司承诺2010年度实现净利润不低于2.4亿元，2011年实现利润不低于5亿元。

(2)上市条款，即要求融资方在一定时间内完成上市，如金泰九鼎与旭阳雷迪案中，多方达成合意，要求旭阳雷迪公司最迟在2012年12月底前向中国证券监督管理委员会提交发行上市申报材料。

3.调整条款

调整条款即合同方针对目标条款的不同实现状况分别调整，如果目标条款达成，则投资方需向融资方转让部分股权或其它权益，以弥补融资方因企业估值过低而承受的损失；如果目标条款未能达成，则融资方需要向投资方作出相应的补偿以弥补因企业估值过高而导致投资方支付的额外投资成本。⑦在我国较为常见的有现金补偿条款和股权回购条款。股权的价值本质是对目标公司未来的盈利的估值，这一估值在投资时带有一定的主观性，会出现估值过高和过低的问题。现金补偿条款确保投资人的投资与其所获得的股权估值相匹配。

(1)现金补偿条款，指融资方未达成目的条款需要对投资方进行现金补偿的条款。金泰九鼎与旭阳雷迪案中约定，若旭阳雷迪公司未达到利润目标，应对三方投资人进行现金赔偿，骆鸿承诺担保赔偿。本案同时指出，骆鸿承诺的“担保赔偿”非担保法意义上的保证，其作为旭阳雷迪公司的大股东，基于对公司的控制力，激励公司实现业绩目标，作为《增资协议》及《补充协议》的签约方，系以控股股东的身份对投资人承诺进行业绩补偿。骆鸿作为对赌条款的相对方应对投资人直接承担补偿责任，而非担保责任。

(2)股权回购条款，指约定融资方未达成目标条款，投资方有权要求融资方对股权进行回购的条款。

由此可知，对赌条款通常为投资方与融资方对融资方业绩进行设定，若达到该业绩设定，则投资方无措施或进行追加奖励；若未达到业绩设定，融资方则需要补足差额、控制人出让股权或希冀被收购以达到盈利目的。

三、对赌条款的性质

对赌协议的本质是私募股权投资中投资方与融资方的合意，是一种合同行为。对赌协议属于非典型合同，其主要适用《民法总则》关于法律行为的规定及《合同法》总则，也可以参照《合同法》分则或其他法律最相类似的规定。⑧而对赌协议的性质定位，在学界有两种观点，一种观点为对赌协议是附生效条件的合同，一种则为其属于射幸合同。⑨

本文认为对赌协议应属于射幸合同而非附生效条件的合同。即使对赌协议中关于目标业绩的约定具有附生效条件合同所附条件相类似的未来性、可能性、不确定性和合法性等特点，但附生效条件合同所附条件是决定合同生效与否的条件，在条件未成就之前，附生效条件合同不发生效力，而对赌协议对于业绩的约定则与合同的效力无关，目标条款是否达成只会对应不同的调整条款，不会影响合同的效力。因此，对赌协议不属于附生效条件的合同，对赌协议应为射幸合同。而对赌协议中对于融资方而言，业绩条款的实现与否具有不确定性，其对应的不同的调整条款，代表着自身利益的丧失或取得，具有射幸合同的根本特征。

四、对赌条款的效力

对赌条款作为投资行为中的一项或多项条款，根据《合同法》第56条可知，“合同部分无效，不影响其他部分效力的，其他部分仍然有效”，对赌条款的效力并不会影响合同自身的效力。

本文将结合具体判例中的实务裁判焦点问题，对对赌条款的效力进行探析。

(一)对赌条款与情势变更

在实务中，存在融资方以目标条款的履行结果无法预见受多种因素影响为由，主张适用情势变更原则。

对赌条款的主体为融资企业与投资机构，对赌条款服务于融资行为，融资行为属于典型的商事行为。目标条款能否实现属于从事商业活动的固有风险，对赌条款双方主体在进行风险评估后开展投融资行为并非盲目进行，应承担商业风险。至于相关影响目标条款的具体因素，应结合市场的具体情况，在个案中进行识别情势变更和商业风险。⑩

补偿条款不会导致显失公平。标准的调整条款是双向的，若估值过低，投资方向融资方补偿；若目标条款未实现，则对目标企业估值过高，融资方向投资方进行补偿。双向补偿机制既可以降低投资方风险，又可以激励目标企业改善经营管理，早日实现目标条款，因此若无其他导致意思表示瑕疵的因素，不能认为补偿条款的履行会导致显失公平。

由此可知，目标条款的不确定性是否属于商业风险需结合个案分析，补偿条款可以同时防控融投双方的风险，不会导致显失公平。对赌条款不能当然适用情势变更。

(二)对赌条款与法律的强制性规定

由《民法总则》第153条可知，强制性规定的违反并不必然导致合同无效。对赌条款是否违反效力强制性规定的争议主要集中在调整条款的主体是否可以是融资企业。

海富案中，投资方海富公司与融资方世恒公司及世恒公司股东迪亚约定若目标条款未实现，调整条款为，世恒公司予以补偿，若世恒公司未能履行，由迪亚履行同时由迪亚回购股权。最终最高院认为世恒补偿条款无效，迪亚补偿条款有效。原因在于世恒补偿条款使得海富公司的投资可以取得相对固定的脱离了经营业绩的收益，损害了公司和债权人的利益，因此世恒补偿条款无效，对世恒公司不具有法律的约束力。而迪亚补偿条款属于涉及控股股东等第三方的补偿条款，不损害公司及债权人的利益，不违反法律的禁止性规定，因此有效。此案件判决涉及的效力性强制规定为《中外合资经营企业法》第8条规定企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分和《公司法》第20条禁止股东滥用责任损害公司或者其他股东的利益。海富案被冠以“对赌第一案”的称号，有根据该案得出“对赌条款涉及调整条款的，约定由被投公司承担补偿义务的对赌条款无效，但约定由被投公司原股东承担补偿义务的对赌条款有效”的结论。

该结论在富盈中心与三洲集团案、富源中心与中凯润案等多个典型案件的判决中也得以延续。但也有类似“突破”该结论的案件出现，事实上，对赌条款涉及调整条款的，补偿主体是公司并不必然损害债权人利益，需根据个案企业的财务状况进行具体分析。在号称“逆转”海富案的某对赌协议仲裁案中，仲裁庭裁决公司支付对赌条款补偿款的根据为，公司支付补偿款可以视为对投资者进行定向利润分配。由《公司法》第35条关于有限责任公司分红的规定可知，此种定向分配不会造成对债权人及公司利益的损害，不违反效力性强制规定。由此可知，在对海富案的裁判进行分析适用时，应注意结合个案公司具体情形分析是否会损害债权人及公司权益，而非简单的沿用“与公司对赌无效，与股东对赌有效”的结论。

[ 注 释 ]

①此案为北京中金国联富盈投资发展中心与甘肃三洲实业集团有限公司、北京金丰科华房地产开发有限公司等股权转让纠纷案，案件字号：(2016)最高法民终205号.本文所引所有案例均来自北大法宝.

②此案为厦门金泰九鼎股权投资合伙企业(有限合伙)与被告骆鸿、江西旭阳雷迪高科技股份有限公司公司增资纠纷案，案件字号：(2014)厦民初字第137号.

③案件字号：(2014)海中法民二初字第29号.

④此案为甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷，其中众星公司后更名为世恒公司，有“对赌第一案”之称，案件字号：(2012)民提字第11号.

⑤此案为扬州福源智业投资中心与浙江中凯润控股有限公司、苏为佳股权转让纠纷案，案件字号：(2016)苏民终826号.

⑥杨宏芹，张岑.对赌协议法律性质和效力研究——以“海富投资案”为视角[J].江西财经大学学报，2013(05)：125.

⑦俞秋玮，夏青.对赌协定效力之争及其评价[J].法律适用，2015(06)：66.

⑧《合同法》第124条：“本法分则或者其他法律没有明文规定的合同，适用本法总则的规定，并可以参照本法分则或者其他法律最相类似的规定.”

⑨傅穹.对赌协议的法律构造与定性观察[J].政法论丛，2011(06)：67.

⑩《关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》(法发〔2009〕40号)第3条.