张曼

摘 要：近年来我国股价崩盘事件频发，严重危害了金融市场的稳定，学者开始对股价崩盘风险的形成机制及降低风险的方法进行探究。将国内外财务和金融领域关于股价崩盘风险的影响因素分为企业会计信息质量、企业投融资行为、管理层行为及特质、机构投资者、外部监管、政策实施及制度改革这六类进行了系统梳理，对风险预防机制进行了综述，并提出展望。

关键词：股价崩盘风险;信息不对称;风险预防

中图分类号：F23 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.36.052

0 引言

上世纪90年代，我国股票市场初步建立。经过近30年的制度深化和政策改革，国内股市已逐步规范并快速发展，但目前仍存在一些扰乱金融市场秩序的问题，尤其是2015年以来A股市场多次出现千股跌停，这对投资者的利益、民众对我国股市的信心、金融市场的稳定以及实体经济的发展都造成了负面影响。

对于股价崩盘现象的产生，在代理理论框架中，公司管理层可能与股东和投资者的目标不一致，为掩饰其谋取私利的真实目的，管理层往往会隐藏负面消息，造成管理层和股东、投资者之间严重的信息不对称。而一旦大量负面消息流入市场，股价便会迅速崩盘。另外，从行为金融学的视角来看，公司管理层和投资者都会受到情绪、意志等非理性因素的影响，如高管过度自信，对公司存在的问题过于乐观，轻视风险，而问题恶化后便会引起股价暴跌。

学术研究中的股价崩盘风险是指公司股票收益左偏的程度，并非真正发生了股价崩盘。研究造成风险的因素和降低风险的方法对避免发生股价崩盘十分重要。基于此，各国学者对股价崩盘风险的影响因素和作用路径做了全面深入的剖析，并提出了针对性的预防机制。本文对国内外财务和金融领域关于股价崩盘风险的影响因素和预防措施进行了系统梳理，并对该领域未来的研究方向提出了一些展望。

1 股价崩盘风险的影响因素

公司治理、市场环境、政策改革等因素都可能造成股价的波动，针对股价崩盘风险的影响因素，本文从企业会计信息质量、企业投融资行为、管理层行为及特质、机构投资者、外部监管、政策实施及制度改革六类进行综述。

1.1 企业会计信息质量

从决策有用观的角度出发，上市公司披露的会计信息是内部管理层评价经营业绩进行再生产的基础，也是外部信息使用者做出投资决策的重要依据。学者从不同的角度对会计信息质量进行了研究。

Jin和Myers（2006）研究表明，信息不透明的财务报告会使外部投资者无法完全获知公司存在的风险，造成公司管理层与投资者的信息不对称和风险分担失衡，股价中的公司特质信息含量减少，进而提高股价同步性，这样的公司更容易发生股价崩盘。Amy和Alan（2009）以盈余管理作为不透明度的衡量方式，得出一致的结论。

会计稳健性是高质量会计信息的要求之一。杨棉之等（2016）从会计稳健性入手，深入研究发现会计稳健性能够显著降低股价崩盘风险，具有一定的治理效应。此外，张宏亮等（2018）认为公司投资者保护能够抑制股价崩盘风险，进一步将公司层面的投资者保护分为五个子指标开展研究，发现会计信息质量是衡量投资者保护的主要变量。

1.2 企业投融资行为

企业通过银行贷款和商业信用两种不同方式进行融资，会对股票的市值产生不同影响。王娟（2019）认为商业信用融资是基于债权和债务公司的交易和信任，上游公司比银行更容易了解债务公司的财务状况。特别是在法律环境尚不完善的地区，银行贷款缺乏硬性约束，道德风险难以控制，商业信用可以缓解其造成的信息不对称，从而降低股价崩盘风险。但万东灿（2019）仅考察A股上市的中小企业，认为中小企业银行借款难，而商业信用易获得且违约成本低，为获得更多商业信用，企业有隐瞒负面消息的动机，加大了股价崩盘风险。当中小企业向银行借款时，银行处于更高的市场地位，有能力也有责任调查和监督企业所披露信息的真实性，从而降低股价崩盘风险。

投资活动一直是企业扩大规模的重要途径，有效的投资可以为企业带来高收益并促进企业规模发展。但目前我国上市公司常发生非效率投资行为，造成业绩下滑、前景恶化，而管理层为了自身利益往往不愿向外部投资者及时披露负面消息，使股价崩盘风险上升（田昆儒等，2015）。江轩宇等（2015）、林川（2016）分别对A股上市公司和创业板上市公司的投资行为进行研究，发现有过度投资行为的公司股价崩盘风险更高，并从代理理论所造成的信息不对称和高管过度自信两个方面分析了过度投资对股价崩盘风险的作用路径。Habib和Hasan（2017）研究发现投资效率低下的公司股价崩盘的风险会增加。不合理的投资行为也可能引发股价崩盘，比如：彭俞超等（2018）提出，企业可能为掩饰经营状况不佳而进行一些“短平快”的金融投资，以达到短期的“捂盘”效果，增加了股价崩盘的风险。

1.3 管理層行为及特质

管理层在公司的经营中起决策和管理作用，由于经营权和所有权的分离以及内部治理不完善，很多公司存在严重的代理问题。此时管理层的权利越集中，越可能做出投机行为，加剧股价崩盘风险（郑珊珊，2019）。CFO作为负责财务决策和战略规划的管理层成员，其行为的影响力值得深入研究。蒋德权等（2018）研究表明，CFO在管理层中更具财务专业性，其地位提升能够降低研发投入风险，提高投资效率，并提高会计稳健性，降低股价崩盘风险;赵刚和沈佳敏（2018）认为CFO担任董事会可以使其更少受制于CEO等高管，提高独立性，缓解代理问题，从而抑制股价崩盘风险。此外，大规模高管减持（尹涛等，2018）、公司进行税收规避（周松，2017）等行为都会提升风险，Sun等（2019）发现高管薪酬差距的激励机制会起到保护股东利益、降低股价崩盘风险的作用。

管理层的个人特质也是学者研究的热门，如高管的性别、背景、能力等方面。李小荣等（2012）对中国上市公司进行研究，发现女性任职CEO能显著降低股价崩盘风险，而女性CFO的影响不显著。Fu和Zhang（2019）认为有倾向于避免风险的社会文化背景的CFO能降低股价崩盘风险，这种作用在风险较高及CFO拥有更大决策权力的公司中更明显。周松（2017）对管理层能力这一因素进行探究，发现有较高能力的管理层会更少进行税收规避，股价崩盘风险也就越低。

1.4 机构投资者

经过十几年的迅速发展，机构投资者已经成为我国外部投资者的主力。机构投资者的壮大改变了公司的股权结构和市场投资方式，不同类型的机构投资者各有目标，会对股市产生不同的影响。比如，稳定型机构投资者会对有发展潜力的公司投资并希望获得长远收益，因此会长期并较高比例持股，参与公司治理，对管理层隐藏负面消息或“掏空”行为有一定监督作用，从而能降低股价崩盘风险，但交易型机构投资者目的是短期内快速收益，更关注交易而非企业健康发展，可能会使公司管理层有操纵利润的空间，引起股价波动（杨棉之和张园园，2016;史永和李思昊，2018;An & Zhang，2013）。又如刘笑霞等（2019）以机构投资者的独立性来分类，基于“利益冲突假说”和“战略合作假说”，发现和上市公司有交易关系的非独立机构投资者的比例上升，股价崩盘风险会先增加后下降，而独立机构投资者往往仅进行短期投资，其比例与股价崩盘风险成正比。

机构投资者群体内部的个体之间通常会有信息交流，产生交互影响。吴晓晖等（2019）研究发现机构投资者抱团持股会使股价的信息含量降低，助长股价泡沫，增加风险。郭白滢等（2019）认为机构投资者的信息共享会造成股价的短期特质波动，但长期能降低股价崩盘风险，这种作用会随投资期限的延长而增强。此外，郭晓冬等（2018）研究表明，处于网络中心位置的机构投资者有能力获取更多投资信息，并会为私利而隐藏信息，增强了其他机构投资者与公司的信息不对称程度，提高了股价崩盘风险。

1.5 外部监管

公司的经营业绩通过财务报告传递给会计信息使用者，财务报告是否真实、是否存在虚增利润等风险行为，需要注册会计师审计进行治理和监督（马克哪呐等，2016）。但审计行为的差异会影响风险的识别，进而影响股价崩盘风险。吴伟荣和李晶晶（2019）以公司是否存在注册会计师累计任期≥5年为标准划分样本，发现注册会计师超长累计任期会提高股价崩盘风险，因为累计任期越长，注册会计师对公司的业务越熟悉，可能会默许公司进行选择性披露或为获利而与公司进行合谋，从而加剧了股价崩盘风险。洪金明和刘相儒（2018）认为注册会计师前期对客户了解不足，不利于发现隐藏的负面消息，并实证得出审计任期过长或过短均会带来更高风险，任期7-8年时风险最小。从审计收费的角度，万东灿（2015）研究发现，收费高的项目审计质量更好，信息披露得更加公允和透明，股价崩盘风险也随之降低。

除注册会计师审计外，其他外部因素也被学者广泛研究，例如：社会信任（刘宝华等，2016;Cao et.al，2016;Y&H，2014）、媒体监督（罗进辉和杜兴强，2014）、宗教水平（Callen and Fang，2015）等非制度因素都被认为会抑制股价崩盘风险;分析师关注会增加管理层隐藏公司不良消息的成本，降低信息不对称程度（谢盛纹等，2017），其较低误差的预测能够有效缓解股价崩盘风险（肖土盛等，2017）。

1.6 政策实施及制度改革

我国在资本市场的发展过程中，面对出现的问题制定了很多结合我国国情、适合我国发展道路的政策和制度，对股市风险也产生了一定影响。比如：褚剑和方军雄（2016）对2010年制定的融资融券制度的实施结果进行实证检验，发现融券制度难以发挥作用，而融资交易引起的跟风追涨使标的股价被高估，导致股价崩盘的风险上升。梁权熙和曾海舰（2016）研究发现2003年独立董事制度的引入有助于缓解代理问题，改善了治理环境，显著降低了股价崩盘风险。田雅婧（2019）认为，符合2015年发布的研发支出加计扣除政策的上市公司，在实施该政策后股价崩盘风险显著下降。

国外学者也进行过相关研究，如Amy和Alan（2009）发现萨班斯-奥克斯利法案的颁布和实施能够减缓会计信息不透明程度，降低股价崩盘风险。对于政策及制度实践后果的研究具有重要的借鉴意义，为相关部门提供了完善制度的依据。

2 股价崩盘风险的预防措施

结合我国股票市场的发展现状以及影响股票崩盘风险的因素，我国学者从提高信息质量、缓解代理问题和优化市场环境方面对股价崩盘风险提出了预防机制。

首先，上市公司应营造客观谨慎的财务氛围，全面及时地向市场披露公司的经营状况，避免不良信息的积累，提高公司会计稳健性，传递高质量会计信息（杨棉之、张园园，2016）;外部审计机构和证券分析师应提高专业程度和职业素养，保持独立性，起到提升信息透明度、降低内外部信息不对称的作用（马克哪呐等，2016;謝盛纹等，2017）;投资者应全面关注企业的财务报告，包括社会责任信息（宋献中等，2017）、并购商誉（王文姣等，2017）等报表外信息。其次，应加强公司内外部治理，缓解代理问题。公司内部应合理制定CEO、CFO的薪酬契约（Sun，2019），合理分配权力（郑珊珊，2019），以更好发挥管理层的作用和专长;规范公司投融资行为，及时公开具体过程和相关信息;发挥大股东持股的监督效应等。外部应加强管制，充分发挥税收征管（江轩宇，2013）、媒体监督和机构投资者的治理作用。最后，对于政策制定部门和监管部门而言，应对体制不健全的方面出台政策、完善制度并充分落实，加强监管力度，创造良好的资本市场制度环境，比如：强化审计师强制轮换的相关规定，提高审计质量（洪金明、刘相儒，2018）;引导投资者进行长期战略性投资，减少短期行为，保证股价平稳性（林川，2016）;在市场的投资者情绪高涨时及时对投资者进行风险提示，建立良好的投资者情绪管理机制（赵汝为等，2019）;充分考虑占比较大的机构投资者的行为后果，加强分类监管，并关注公司相关信息在机构投资者网络中的传递，防止部分机构投资者利用网络中心性优势谋取私利或发生“伪羊群效应”，扰乱股市秩序（郭晓冬等，2018;吴晓晖等，2019）。

3 展望

目前关于股价崩盘风险的研究已十分广泛，国内外学者从各个角度挖掘了其影响因素，并有针对性地提出了预防机制。本文认为未来的学术研究可以从以下两个角度继续深入开展：一是更多结合我国的现实国情，探究向高质量发展转型阶段的风险预防措施。二是相关研究多从信息不对称理论、代理理论的视角展开，从行为金融学角度研究管理者、投资者行为对股价崩盘风险影响的文献未来仍有待丰富。

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