田家臣

[摘要]从高层管理人员的性别、年龄、教育水平、任期、工作经历等五个方面建立多元回归方程，深入研究高管特质对企业融资方式的选择。结果表明：任期短、学历高、财务经验丰富的男性管理者往往会过度自信，采用负债的方式进行融资，也会使负债融资对企业价值的提高更加明显。

[关键词]高管特质;负债融资;企业价值

[中图分类号]F275 [文献标识码]A

1 引言

企業的融资决策方式受到诸多因素的影响，而且高层管理人员特质对企业融资决策方式有较大影响。基于此，假设企业会因为管理者的特质不同所采取的融资决策方式也是不同的，在高层梯队理论和行为金融理论的基础上，运用我国在2013年至2016年的A股公司数据，分析探讨不同特质的高层管理人员对债务融资价值及其结论的影响。

2 相关理论及假说

2.1 高管特质基础理论

2.1.1行为金融理论。传统的行为金融学认为，经济市场中的那些投资者都是相对完全理性的投资者，即理性的经济人。在有效市场的环境中，这些理性的经济人都能够比较准确地预测市场的走势，从而进行理性的投资。后来许多学者在传统金融学的基础上引入了心理学以及行为科学，形成了行为金融学。行为金融学最主要的两个理论是期望理论和后悔理论。

2.1.2高层梯队理论。此理论的观点如下：鉴于内部和外部环境更加错综复杂，即使科技不断进步，理论也不断成熟，但是管理者依旧很难真正的了解各个方面的具体情况。即使在管理者看来处于自己掌控下的情况，也只能有选择地进行了解，达不到面面俱到的地步。因此，管理者自身的认知结构和价值观念是影响抓取关键信息的主要影响因素，也是引导自己和团队不断向前的一个指南针。管理者的管理特质决定了战略选择方向，进而影响企业的战略布局。

2.2高管特质与企业融资方式选择

2.2.1高管特质概念。高管特质主要分为内在和外在两个方面，外在特质主要包括高管年龄、性别、学历以及工作经历，内在特质包括风险偏好及过度自信。其中，高管的内在特质往往是专家们研究的重点内容，过度自信尤甚。过度自信的管理者往往对外源融资的需求会更多，他们不清楚自己的真正实力，以致于盲目自信。这类投资者往往会低估风险高估收益，进而过度投资，对企业价值产生一定的影响，严重的话还可能造成重大的损失。研究表明，高管的外在特质与内在特质关系密切，所以可以依据外在特质来反映内在特质，本文选用了高管年龄、性别、教育水平及任期和工作经验五个外在特质，衡量过度自信，进而研究过度自信与负债融资和企业价值的关系。

2.2.2融资方式。融资是指企业融资的具体形式。融资越多，企业融资的机会就越多。企业既可以获得商业银行信贷，也可以通过发行股票和债券直接融资，也可以通过贴现、租赁、补偿贸易等方式融资，这意味着企业有更多的机会筹集生产所需的资金。企业资金紧张时就需要进行融资，主要方式包括债务融资和股权融资两种形式。债务融资是指企业通过出售债权的方式吸收资金，主要形式包括银行贷款和发行债券两个方面。股权融资则是指企业以出让公司部分股权为代价进行的一种筹资方式，主要是通过发行股票的方式进行。

2.3 研究假设

2.3.1高管性别。男性和女性都存在过度自信，但是基于心理学的研究，女性通常会比男性更为谨慎，因为女性仔细，做事优柔寡断，对风险的容忍度比较低，所以在进行财务决策时，女性往往会比较保守，男性则会表现出风险偏好，男性比女性更多的是征服的欲望，再加上自古以来男尊女卑，这样导致男性在这方面更容易过度自信。在此基础上，我们提出本文的假设1：

假设1：男性高管比女性高管更容易过度自信，更加偏向使用负债方式进行融资。

2.3.2高管年龄。管理者的年龄可以很好的反映出他的阅历以及风险承受程度，年轻的管理者有较强的学习能力，并且能充分运用信息时代的特点快速搜集数据，并且这些年轻的管理者大多成功的愿望都比较迫切，他们与时代接轨，不断运用现代技术来完善自己，奠定自己的地位并证明自己，他们在进行决策的时候往往会产生风险偏好，并且比较自信。而年长的管理者，虽然经验丰富，但是无奈时代发展太快，如果不与时俱进就无法做出好的业绩，他们不论是学习能力还是个人精力都远远不及年轻的管理者，并且经过了多年的打拼，事业已经比较稳定，通常会表现出风险厌恶，偏向于维护好多年营造的声誉以及地位。于此，我们提出本文的假设2：

假设2：年轻的管理者比年长的管理者更容易过度自信，喜欢负债融资。

2.3.3高管教育水平。管理者的受教育水平是管理者能力的一项客观的评价指标，高教育水平的管理者往往意味着拥有较强的专业知识和能力，也具有快速的学习能力，他们虽然身怀本领却也年轻气盛，这些都会使高管在做出决策的时候更加相信自身的判断，表现出过度自信。在此基础上我们提出本文的假设3：

假设3：高教育水平的管理者往往比低教育水平的管理者更易过度自信，偏向负债融资。

2.3.4高管任期。高管任期其实是研究自信度的一个很好的例子，对于融资方式的选择，任期对其有很大的影响。对于社会地位和声誉来说，任期长的管理者比任期短的管理者更加稳定，也没有需要证明自己能力的压力，创新精神也比较匮乏，也会不断地从过去的经验教训中学习，他们更不容易过度自信。任期较长的管理者有丰富的融资经验，他们知道哪一步该做什么哪一步不该做什么，他们通过考虑更多的负债融资所带来的财务风险程度来选择融资决策的方式，所以比较稳定的融资决策更受他们喜欢。任期较短的管理者经验不丰富，社会阅历浅，有时很难在短时间内把握事物的本质，找不出主要矛盾，因此在融资决策时很少受到内部和外部利益者的监督，同时证明自己的胜任能力对他们来说也很重要，所以他们一般都会选择负债融资。对此，本文提出假设4：

假设4：任期较长的管理者比任期较短的管理者更容易过度自信，所以更喜欢负债融资。

2.3.5     工作经历。事实证明，有工作经历的高管比没有工作经历的高管有更强的认知能力，他们经验丰富，遇到新问题很容易在短时间内把握到事物的本质以及解决该问题的主要方法，他们对于相关领域的信息变化能够更快的发现并加以解读，提前为企业做出更好的融资决策。企业管理者专业知识和经历对企业资本决策结构影响很大，这也就对企业融资决策方式的选择有很大的影响。当你具备了良好过硬的专业素养，你会发现问题来的时候你有多么的从容不迫，好像脑子里立马会有思路一样，但是专业知识不过硬你就需要花更多的时间去搜集学习新知识，所以有工作经历的高管能够更深刻理解财务决策并且更容易出现过度自信。因此，我们提出本文的假设5：

假设5：有工作经历的高管比没有工作经历的高管更容易过度自信，更偏好负债融资。

3 研究设计

3.1 变量选取

我们通常讲的管理者的范围比较广，本文主要选取了总经理、CEO进行考察。在实证阶段，本文选用高管特质为自变量，企业价值以及相关的AGENCY为因变量，变量内容如表1所示。

3.2 模型建立

为了考察负债融资是否能带来企业代理成本的降低，进而提高企业价值，建立模型（1）和模型（2）：

4 实证分析

4.1 描述性统计

在对各个变量进行实证分析之前，需要先了解各个变量的基本情况，本文先对各指标变量数据进行描述性分析，得到的结果如表2所示。

被解释变量LEV的均值为0.426，极小值为0.008，极大值为0.996，标准差为0.212，说明在全部样本中资产负债率有的接近于0有的接近于1，平均水平在42.6%。解释变量SEX的均值为0.942，极小值为0，极大值为1，标准差为0.233，说明总经理或总裁为男性的比例达到94.2%，远高于女性的比例。解释变量AGE的均值为49.472，极小值为27，极大值为79，标准差为6.387，说明总经理或总裁年龄的波动相对较大，平均年龄在50岁左右。解释变量EDU的均值为0.889，极小值为0，极大值为1，标准差为0.314，说明总经理或总裁学历高于本科的数量占比88.9%，远多于学历不高于本科的数量。解释变量TERM的均值为4.406，极小值为0.083，极大值为19.583，标准差为3.25，说明总经理或总裁有的任期很短有的任期却长达20年，平均在4.4年。解释变量EXPE的均值為0.091，极小值为0，极大值为1，标准差为0.287，说明总经理或总裁没有财务相关工作经历的占绝大多数。控制变量SHR的均值为34.878，极小值为0.286，极大值为89.986，标准差为15.081，说明第一大股东持股比例平均在35%左右。控制变量GROWTH的均值为0.308，极小值为-0.928，极大值为79.603，标准差为1.796，说明总资产增长率的整体呈现增长。控制变量PRO的均值为0.075，极小值为-7.985，极大值为9.611，标准差为0.341，说明盈利能力接近于0。控制变量SIZE的均值为22.103，极小值为17.641，极大值为28.509，标准差为1.299。

4.2 相关性检验

在进行回归分析前，还需要通过相关性检验判断变量之间的相关系数，进而判断模型的合理性以及是否会存在多重共线问题。通常使用pearson相关系数检验法，如果相关系数检验的p值小于0，则认为变量间存在显著的相关关系，随后如果相关系数大于0，就认为变量间存在显著的正相关关系，相关系数小于0，则存在显著的负相关关系。被解释变量、解释变量和控制变量的相关性检验结果如表3所示。

由表3可知，被解释变量资产负债率（LEV）和SEX、AGE、EDU、EXPE、SHR、GROWTH、SIZE之间的P值均小于0.1的显著性水平，通过显著性检验，对应的相关系数0.036、0.025、0.064、0.068、0.078、0.025、0.508，说明资产负债率和性别、年龄、教育水平、工作经验、第一大股东持股比例、总资产增长率、公司规模之间存在显著的正向相关关系，并且资产负债率和公司规模之间的相关系数是全部变量间相关系数最大的;资产负债率和PRO之间的P值也小于0.1的显著性水平，通过显著性检验，对应的相关系数为-0.162，说明资产负债率和盈利能力之间存在显著的正向相关关系。

同理可知，解释变量性别（SEX）和AGE、EDU、EXPE、SIZE之间的P值均小于0.1的显著性水平，通过显著性检验，说明性别和年龄、教育水平、任期、第一大股东持股比例之间存在显著的相关关系。解释变量年龄（AGE）和教育水平、任期、工作经验、第一大股东持股比例、总资产增长率、公司规模之间存在显著的相关关系。解释变量教育水平（EDU）和任期、第一大股东持股比例、公司规模之间存在显著的相关关系。解释变量任期（TERM）和第一大股东持股比例、总资产增长率、盈利能力、公司规模之间存在显著的相关关系。解释变量任期（EXPE）和第一大股东持股比例、总资产增长率、公司规模之间存在显著的相关关系。通过对变量进行的Pearson相关系数检验可知，被解释变量Y与解释变量之间存在显著的相关关系，可见模型的设计是合理的，其次解释变量、控制变量之间也不存在高度的相关性，所以变量也不存在多重共线问题，可以建立回归方程对变量之间的线性关系进行检验。

4.3 回归分析

在随后的分析中，本文以资产负债率作为被解释变量进行回归分析，得到的结果如表4所示。

由表4可知，在模型的回归结果中，模型的R方值为0.294，说明模型的拟合效果是可以接受的。模型的F统计量值为449.967，对应的P值小于0.01的显著性水平，说明模型的全部变量整体对被解释变量资产负债率产生显著的影响。

解释变量高管性别SEX的系数为0.02，T统计量值为2.545，对应的P值小于0.05，说明高管性别对资产负债率产生显著的正向影响。解释变量高管TERM的系数为-0.002，T统计量值为-4.21，对应的P值小于0.01，说明高管任期对资产负债率产生显著的负向影响。解释变量高管工作经验EXPE的系数为0.028，T统计量值为4.429，对应的P值小于0.01，说明高管工作经验对资产负债率产生显著的正向影响。控制变量SIZE的系数为0.085，对应的P值小于0.1，说明公司规模对资产负债率产生显著的正向影响。控制变量PRO、SHR的系数为-0.106、-0.001，对应的P值小于0.1，说明盈利能力、第一大股东持股比例对资产负债率产生显著的负向影响。

4.4 稳健性检验

由表5可知，在模型的回归结果中，模型的R方值为0.228，说明模型的拟合效果是可以接受的。模型的F统计量值为320.243，对应的P值小于0.01的显著性水平，说明模型的全部变量整体对被解释变量资产负债率产生显著的影响。

解释变量AGE的系数为0.025，T统计量值为5.031，对应的P值小于0.01，说明高管年齡对资产负债率产生显著的正向影响。变量EDU的系数为0.681，T统计量值为6.787，对应的P值小于0.01，说明高管的教育水平对资产负债率产生显著的正向影响。高管任期TERM的系数为-0.035，T统计量值为-3.561，对应的P值小于0.01，说明高管的任期对资产负债率产生显著的负向影响。解释变量高管的工作经验EXPE的系数为0.289，T统计量值为2.648，对应的P值小于0.01，说明高管的工作经验对资产负债率产生显著的正向影响。控制变量GROWTH的系数为0.071，对应的P值小于0.1，说明总资产增长率对资产负债率产生显著的正向影响。控制变量SIZE的系数为-1.299，对应的P值小于0.1，说明公司规模对资产负债率产生显著的负向影响。

5 结论与启示

我国上市公司的负债融资确实能够改善公司治理，提高企业价值，且在非国有公司中效果更显著;管理者为男性、教育水平越高、任期越短、有财务相关工作经历时，越容易出现过度自信，也更偏好使用负债融资，其中管理者性别、教育水平、工作经历更是可以显著提高负债融资对企业价值的提升作用，而管理者任期不能显著影响负债融资与企业价值的关系，管理者年龄对负债融资及企业价值都没有显著影响;和国有公司相比，在非国有公司中，管理者教育水平、工作经历与负债融资的正相关更强，也更能显著提高负债融资对企业价值的提升作用，而管理者性别、年龄、任期没有表现出显著差异。本文研究结论表明，在研究负债融资对企业价值的治理效应时，必须考虑管理者特质和公司的产权性质，否则就难以得出有效的结论。同时，这些研究结论有助于深入理解负债融资的作用机制和经济后果，并逐步完善我国上市公司资本结构决策和人力资源管理实践。本研究不仅丰富了管理者特质和企业融资研究领域的文献和经验证据，而且也表明了在研究负债融资对企业价值的治理效应时，管理者特质和公司的产权性质是重要的考量因素，对企业融资决策的制定和实施效果具有至关重要的影响。

[参考文献]

[1] 李振杰.金融服务业混业经营与风险控制实证分析[J].统计与决策，2018，34（17）：166-169.

[2] 宋岩，方蓓蓓.CEO自信程度、产权性质与企业社会责任履行[J].东岳论丛，2019，40（03）：69-81+191.

[3] 姜付秀，黄继承.CEO财务经历与资本结构决策[J].会计研究，2013（05）：27-34.

[4] 姜付秀，伊志宏，苏飞，等.管理者背景特征与企业过度投资行为[J].管理世界，2009（01）：130-139.

[5] 李焰，秦义虎，张肖飞.企业产权、管理者背景特征与投资效率[J].管理世界，2011（0l）：135-144.

[6] 汪辉.上市公司债务融资、公司治理与企业价值[J].经济研究，2003（08）：28-35.

[7] 吴秋生，敖小波.契约论视阈下债务融资治理效应研究[J].财经理论与实践，2014（07）：80-84.

[8] 张兆国，刘亚伟，元小林.管理者背景特征、晋升激励与过度投资研究[J].南开管理评论，2013（16）：32-42.