刘毅

【摘要】  随着国内产业的升级及“一带一路”倡议的推进，我国制造业企业开始合理有序推进海外并购。但由于国际形势复杂多变，机遇与风险并存，并购定价、融资、支付等各项财务决策都可能使得企业预期的并购价值与预期偏离引发财务风险，控制和降低财务风险已经成为企业海外并购中成败的关键。因此，建立科学合理的财务预警体系、采取多种融资方式及对汇率进行合理预期可以有效应对企业海外并购中的估价风险、融资风险及支付风险。

【关键词】   海外并购;财务风险;财务风险预警系统

【中图分类号】  F275  【文献标识码】  A  【文章编号】  1002-5812（2019）20-0063-03

一、制造业企业开展海外并购的原因

跨国并购作为我国企业对外直接投资的重要方式之一，受到越来越多企业的重视，海外并购已逐渐成为制造业企业谋求全球战略性资源、进行全球化布局的首要原因。

制造业一直是我国海外并购最重要的产业之一。根据胡润研究院与易界Deal Globe联合发布的《2018中国企业跨境并购特别报告》显示：2017年中国企业海外并购交易数最集中的行业是制造业，并购100强的TOP 10中制造业就占了5宗，交易金额占总金额的59%。随着我国“一带一路”倡议的深入推进，我国企业也在“一带一路”沿线国家加大了投资力度，不断扩大市场份额赢得技术主动权，制造业企业海外并购规模屡创新高。从并购目的来看，制造业企业通过海外并购不仅能学习到国外先进的经营管理理念、引进先进的生产技术，还能够通过海外并购开拓国外市场，在全球范围内优化配置资源、实现全球化布局的战略目标。

尽管制造业企业进行海外并购的目的是为了获取高端资源和进入国外市场，但由于受到多种因素的影响，实际上海外并购的支付方式却较为单一。从目前来看，我国制造業企业海外并购绝大多数为现金支付，可以预测资金的流动性压力是我国制造业企业对外直接投资所共同面临的压力，并购财务风险是企业面临的最大风险之一。因此，制造业企业能否很好地控制和降低财务风险，已经成为其海外并购成败的关键。

二、影响我国制造业企业海外并购的财务风险因素

企业并购财务风险是指由于并购估价、融资、支付等各项财务决策引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性。在我国制造业企业海外并购活动中，影响财务风险的主要因素包括：并购估价给企业带来的负效应、并购筹资和并购支付引起的财务风险。

（一）并购估价风险的影响因素

1.协同效应因素。并购估价即评价目标公司，其实质是对目标公司进行综合分析，以确定目标公司的价值，最终决定支付价格。目标企业价值评估是否准确、合理将直接影响并购交易成本、筹资方式以及最终的并购整合效应，最终会影响并购企业的财务状况、现金流量及资本结构，给并购企业带来财务风险。而目前在并购中所使用的估价方法主要包括贴现现金流量法和换股合并估价法。无论采用何种估价方法对目标企业进行价值评估都需要准确评估协同效应因素。例如换股估价法模型为：

PAB=β（YA+YB+△Y）/（SA+ERSB）

其中：YA为A公司并购前收益，YB为B公司并购前收益，SA为A公司并购前普通股股数，SB为B公司并购前普通股股数，△Y为协同收益，ER为换股比例。

由公式可知，并购换股比例会受到预估的协同收益的影响。同样，贴现现金流量法中的自由现金流量也是判断协同效应的影响因素之一，如若评估不够准确甚至错误都会给企业并购带来错误的定价，带来财务风险。对并购中的协同效应准确预测是基于对目标企业信息的掌握，而我国制造业企业为了能迅速进入海外市场，在海外并购中存在因信息不对称而急于求成的现象，往往并购业绩较差甚至濒临破产的海外企业，高估目标企业发展潜力，高估协同效应，给自己带来债务负担，并影响了资金的流动性，从而产生财务风险。

2.风险防范意识因素。风险防范意识的缺失引起的价值评估风险是我国制造业企业面临的又一障碍。企业海外并购的目标一般包括市场型目标和技术开发型目标两类。市场型目标是指为了进入某国市场而进行的海外并购，因为影响到该国某些利益集团的利益，迫于压力，目标国会针对我国企业设置政策性壁垒和抵制性壁垒，甚至许多海外国家将我国企业视为最主要的竞争对手加以防范。而我国企业在这方面还没有足够的认识，在商业领域会忽略这些因素，过低地评估了并购障碍和并购成本，过高地评估了目标公司的价值，支付过高对价而导致财务风险的增大。技术开发型目标是指制造业企业通过海外并购获得技术团队，获得持续的研发能力。技术创新是企业发展的源泉，对于制造业尤为如此。如果目标企业拥有多项技术专利和优秀的研发团队可以为主并企业带来持续丰厚的收益，成为制造业企业海外并购的首选，也愿意为其支付合理的并购对价。但由于并购中以技术开发型为目标的制造业企业可能因涉及敏感技术被少数国家怀疑和恶意揣测，为其设置各种严苛标准和要求并购支付更高的对价才能完成。相反，我国制造业企业海外并购经验不足，风险防范意识不充分，在并购估价中会高估无形资产的价值，或者低估并购障碍而产生财务风险。

（二）并购筹资风险影响因素

制造业企业海外并购筹集所需要的资金会给并购后的企业带来财务风险。一方面，如果并购所需资金不能按期筹集，就会影响并购的进度及完成;另一方面，筹资渠道、筹资方式搭配不合理会影响企业资本结构、股权结构，加大企业的财务风险。目前制造业企业跨国并购所需支付的资金量都超大，从近几年的交易量来看一般都达到了上千亿元，对于大型国企而言，低息快捷的境内融资依然起着决定性的作用，而对于海外并购的民营企业，境内融资则存在一些框架性的难度。纵观我国制造业企业海外并购，筹措资金不仅要考虑筹资渠道、筹资方式的问题，也要考虑境外的其他因素，如汇率、利率等。

1.筹资方式因素。制造业企业为了完成海外并购，需要大量的资金，并且所需资金还具有时效性，这就要求主并企业有很强的资金筹措能力。成功并购依赖于企业能否在适度风险前提下，采用尽量低的资本成本，通过多个筹资渠道、运用多种筹资方式来筹措所需资金。目前海外并购筹资渠道较狭窄，筹资方式也较单一，绝大多数企业海外并购筹资还是通过境内资本市场来实现。由于涉及资本出境，因此会受到相关政策和资本项目管制的制约。再加上我国金融工具发展相对不够成熟，筹资方式多样化很难用在海外并购中。以金融机构贷款为主的负债融资仍是海外并购的主要筹资方式，并购使企业不可避免地背上沉重的债务负担，且很长一段时间都会影响企业资金流动性，影响其他项目投资和收益，甚至影响其正常的经营活动，使得企业财务状况恶化甚至破产，形成很高的财务风险。

2.汇率变动因素。海外并购支付方式以及筹资方式的选择除了要考虑主并企业财务状况、流动性及股权结构外，也需要充分考虑货币流通性和汇率变动带来的财务风险。汇率变动风险的大小决定着并购是否能顺利完成，也影响了主并企业筹资成本、支付成本的高低。在海外并购交易中，能否准确预测汇率变动时间、方向和幅度直接影响到并购筹资成本，由于汇率变动往往会影响现金流量的分析，因此也会影响并购估价，并影响以此为依据判断目标企业的业绩，因此可能得出错误结论而产生财务风险。另外，汇率的变动会给交易带来很大的不确定性，筹资成本也因此升高。实务中，我国企业对汇率变动产生的筹资风险应对能力较弱，财务风险更大。

（三）支付风险影响因素

不同国家金融环境、文化环境以及经济环境都会存在差异，海外并购与境内并购在支付方式上差别较大。海外并购中，制造业企业原则上可选择的支付方式主要有如下几种：现金支付、股票支付以及混合支付，但限于金融体制的差异性，现金支付成为了我国企业实施海外并购最普遍的支付方式，但是现金支付方式往往会对企业的流动性产生影响，从而形成支付风险。而股票支付虽然不会对企业的流动性造成大的影响，但其存在控制权风险及收益风险。由于股票支付会增发新股引入新的股东，从而对企业原有的股权结构和控制权结构产生影响，有可能发生收购方的控制权转移。除此之外，因为股权支付程序复杂，过程繁琐，支付周期往往较长，因而可能使收购方错失良机，混合支付方式综合现金支付和股票支付的优点，既可以减轻企业的流动性压力，又可以防止主并企业产生控制权的转移。但对于一些混合型证券的使用也会产生股权的稀释，且会改变主并企业的每股收益和每股市价，带来财务风险。

三、我国制造业企业海外并购财务风险的防范对策

（一）建立财务风险预警系统防范并购估价风险

针对制造业企业海外并购所面临的并购估价风险，要采取相应的措施加以防范。首先，在并购前需制定并购战略，在并购战略指导下选择符合本企业的目标企业。其次，在初步确定好目标企业后，详细地对目标企业进行审查，包括审查其财务风险。最后，确定好目标企业后再采用科学的方法对其进行价值评估，遵守有序的并购程序不仅使并购能顺利完成，也能够有效地控制财务风险。同时，通过建立财务风险预警来合理评估目标企业价值，预防因对目标企业价值估价而产生的财务风险。精准的财务风险预警模型能够帮助企业应对风险。其中阿尔曼教授（Edward. I. Altman）于1968年设计出的多元线性判别模型开创了多元线性财务风险预警模型的先河，目前仍然是使用最为广泛的财务风险预警模型。Altman教授提出将22个企业财务状况的指标分为能够反映企业偿债能力、营运能力、盈利能力、发展能力和现金流量五大类，同时利用多元判别分析技术，筛选出最具敏感性的5个指标，即Z-Scores模型。由于该财务风险预警模型涵盖偿债能力、营运能力、盈利能力、发展能力和现金流量等要素，在解决出价太高或无法准确评估目标企业价值而导致的财务风险方面非常有效。该模型为：

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5

其中：

X1=净营运资本/资产总额。营运资本是流动性资产与流动性负债之差。在Altman所选取的3个反映流动性的比率中，营运资本是最敏感也是最合适的。

X2=留存收益/资产总额。该指标能够反映制造业企业的经济实力。例如，由于新成立企业没有足够的时间去积累留存收益，一家新成立企業必然会呈现出较低的X2。

X3=息税前利润/资产总额。该指标能够反映一个企业资产的生产能力。一个企业凸显财务危机的状态是，总负债超越了总资产，而企业的总资产是由总资产的盈利能力决定的，因为一个企业的存在就是建立在资产的盈利能力上的，因此这项指标能够反映企业近期的盈利能力。

X4=股东权益账面价值/债务账面价值总额。企业权益的市场价值反映了在制造业企业破产之前，企业资产能够承担的减值量。可通过此指标考察企业的财务结构，因此能够反映企业的财务状况。

X5=销售收入/资产总额。该指标是一个标准的能够反映制造业企业资产的盈利能力的指标，也是一个可通过运营管理改善的指标。

对于美国企业，Altman将Z值的取值范围分为4个区间：<1.8、1.8—2.7、2.7—2.99、≥3.0分别对应于超高财务风险、高财务风险、中等财务风险、低财务风险。考虑到不同国家国情不同，其他国家可参考进行调整。通过此风险预警模型，主并企业可以判断目标企业的业绩及流动性状况，预测该目标企业未来发展状况及盈利能力，不仅可以合理预测其未来收益、自由现金流量，也可以合理评估双方协同效应，在评估目标企业价值及防范财务风险方面起到重要作用。

（二）多样化融资方式，防范融资风险和支付风险

融资方式的多样化组合，有利于优化企业资本结构，降低企业资本成本，同时还可以降低财务风险，实现股东财富最大化的财务管理目标，当然也能满足并购筹资需求。目前适合海外并购企业的筹资方式主要有金融机构贷款、发行股票、发行债券等方式。随着理财环境如税务环境、政策环境、同业环境、消费者人群等的变化，由此造成的企业财务状况也不同，有的流动性强，财务状态好;有的营业收入虽然高，但流动性却一般。因此，不同的并购筹资不能照搬其他企业的模式，而是要以资金需求为导向，积极寻求适合自己的海外并购融资模式。目前，我国企业的跨国并购筹资方式已经有更多选择，筹资方式配置最优有利于降低并购财务风险，提高并购整体业绩。

1.优先股及可转换债券融资。这两种融资工具兼具债权性和股权性，对于企业并购活动的流动性有一定的缓冲作用。优先股可以避免并购企业的控制权外流，同时可以融入大量的资金支持并购活动的顺利进行。可转换债券可以帮助企业平衡流动性和控制权的流动，从而减轻并购企业的融资压力。

2.并购基金与PE融资。并购基金与PE融资具有相似之处，并购基金和PE在并购融资形式上属于股权融资，但盈利目标更为明确。其致力于改善亏损企业的财务状况，提高市场价值。其目标与并购活动相契合，因而此种方式不会对并购公司造成大的资金流动性和债务压力，加之放款速度相对较快，因而不失为一种好的海外融资选择。据Pitch Book统计：从2010年第一季度至2016年第三季度，PE融资在海外并购中占43.35%，满足了海外并购融资的需求。

3.银团融资。海外并购活动所呈现出的大流量特点隐含着较大的财务风险与时间成本，使资金提供者更加谨慎。因此，如若能将风险分摊，将使资金的融通变得更加快捷方便。在2004年，联想收购IBM的PC部门，使用银团融资渠道就很好地保证了并购的顺利进行。

（三）合理规划预期，防范汇率风险

在制造业企业跨国并购融资时，因为并购方的条件等原因，可能会出现外部融资。然而不同的币值会出现不同的风险。有两种选择，一是并购企业可以通过投资外汇市场，把汇率钉在一个较低的固定位置，从而防范不必要的风险;二是如能准确地预测外汇的趋势，不仅能保证并购活动的顺利进行，也能改善企业的财务状况，因此，针对长期贷款或债券，可以选择通过远期合约等形式进行汇率或利率的锁定，减少风险。

四、结语

我国制造业企业海外并购作为其海外配置资源、占领市场，提高市场占有率的重要发展战略，同时也因社会经济结构调整和资源优化的独特优势受到广泛的关注，但是随之而来的并购财务风险也是一个非常值得探讨和关注的问题。制造业企业要增强防范并购中财务风险的意识，采取积极措施，有效应对，以实现企业的发展战略。

【主要参考文献】

[1] 施熠，薛鹏.中国制造业海外并购失败因素研究[J].经济师，2018，（08）.

[2] 王化成.高级财务管理学[M].北京：中国人民大学出版社，2017.