李涛 丛红艳

一、引言

十九大报告明确指出把 “一带一路”作为推动对外开放新格局的重大战略措施，强调了要以“一带一路”建设为重点，坚持引进来和走出去并重。为保护“走出去”企业在当地投资经营的合法权益，习近平总书记还特别提出，要加快投资便利化进程，消除贸易壁垒，加强双边投资协定（Bilateral Investment Treaty）、避免双重征税协定（Double Tax Treaty，简称DTT）磋商。避免双重征税协定内容包括税收管辖权的归属，避免双重征税的方式，避免税收歧视以及防止逃税条款。其签订的主要目的是避免法律性双重征税和防止偷漏税。截至2018年底，我国已与107个国家正式签订DTT，基本覆盖我国企业主要投资目的地和投资来源地。DTT的签订为提高税收准确性、解决税收争议、推动国际合作和促进区域经济协调发展发挥重要作用。

针对国内外税收政策对于企业跨国经济活动影响的研究发现：一方面，大部分学者认为优惠的税收政策会对企业跨国经济活动产生积极影响。优惠的税收政策通过减轻企业税收负担以及国际税收竞争导致的 “税收陷阱”危害来保障投资企业的利益，同时降低了跨国企业的投资风险以及成本，从而鼓励跨国企业投资行为。另一方面，小部分专家学者对优惠的税收政策能否对企业跨国经济活动产生影响存疑。主要是由于优惠的税收政策对于直接投资的影响是一个综合的过程，世界上大部分国家在税收规则上已提供了双重或多重税收减免，该政策并不能为企业减轻更多的征税负担，无法有效激励跨国企业的投资决策。随着国际税收改革的不断深入，DTT 是否会对我国企业跨国并购的目标选择产生影响? 这方面的研究还有待深入探讨。

鉴于以上分析，本文在现有研究的基础上，结合2007-2017年间的中国企业跨国并购数据，运用断点回归模型，实证探索DTT如何影响中国“走出去”企业的跨国并购目标选择。针对既有文献的不足，本文从两个方面进行拓展：第一，针对我国企业DTT的研究多停留在理论分析，实证研究罕见。本文采用断点回归的方法深入探讨 DTT 对我国企业跨国并购决策的影响，这是对现有DTT文献的有力补充。第二，将资本管制纳入DTT对跨国并购目标选择的影响机理，拓展了既有研究的视阈。资本管制是国家当局用来掌控货币从国家资本账户等的流进和流出的一种货币政策工具。国内外学者的大量研究表明：资本管制通过提高外部融资成本，进而抑制对外直接投资。考虑到金融危机后，研究更多侧重宏观谨严视角，本文在资本管制视角下，探讨DTT对跨国并购决策的影响是否存在差异，拓展了跨国并购决策相关影响因素的分析视角。

图1 总样本、发展中国家、发达国家“跨国并购决策”在断点前后的变化

二、文献回顾与研究假设

DTT能够通过减少跨国经济活动的税收成本以及经营风险，对企业的跨国经济活动产生积极影响。一方面，DTT 签订的主要目的是减少或消除由双重征税带来的税收负担，鼓励跨国企业加大投资力度。新古典税收理论认为，理性主义的投资者会因为税负的增加而改变投资方向，减少投入到该国（地区）的资本，这从相反的角度佐证了这一观点。现行的避免双重征税方式有税收饶让、抵免法和免税法，学者们通过对多个国家的税收政策研究发现，这些方法可以减少税收规则的不确定性，使得税收规则相互配合协调，减轻国际税收竞争导致的 “税收陷阱”危害，进而有效降低跨国企业税负，促进两国间的企业对外直接投资。另一方面，DTT签订通过降低投资风险促进企业的跨国经济发展。税收协定的修订、完善在一定水平上可以降低我国企业跨国经营的风险，特别是关于税收协定内容的完善，它可以从政府的角度去确保企业的权益。如果税收条约中的仲裁程序和相互协商程序安排合理，那么对外直接投资企业在国际经营活动的安全和稳定将得到加固，从而为企业“走出去”保驾护航。另外，税收优惠是创新激励的外部政策工具，它可以通过激励企业创新、研发行为，降低企业的经营风险。国际生产折衷理论总结企业进行跨国经济活动需要同时具有以下三项优势：所有权优势、内部化优势和区位优势。优惠的税收制度可以增强企业的区位优势，吸引境外的投资活动。综上，本文提出如下假设：

假设1：企业进行跨国并购时更愿意选择执行避免双重征税协定的国家。

紧缩的资本管制会增加企业融资难度，导致其财务负担与经营风险加重，可能会对企业跨国经济活动产生抑制作用。第一，过紧的资本管制会增加企业的融资成本，导致其负债过多，财务负担过重，阻碍其长远发展。委托代理理论和信息不对称理论认为在现实经济中,资本的流通存在风险且是有成本的,这使得企业在融资时成本增加。许多学者经过研究发现随着资本管制程度的加深,利率波动的负向作用逐渐加深,导致以利率和汇率变动率衡量的融资成本增加。这无疑会对投资产生挤出效应，不利于企业资本结构的优化从而阻碍其长远发展，继而影响企业的跨国经济活动。第二,紧缩的资本管制会增进企业经营风险。由于企业创新与研发活动内在的高风险所造成的收益不确定性问题，使得企业技术创新与研发投入难以从外部融资渠道获得有效的资金支持，对企业创新、研发行为造成阻碍，增加企业的经营风险，这必然就加大了企业进入国际市场与可持续发展的难度。第三，面对资本管制带来的融资成本增加的问题，企业不得已放弃一些有利选择，无法对跨国经济活动做出最适宜的决定。紧缩的资本管制会增加跨国企业的融资难度，影响其跨国经济活动。因此，本文提出如下假设：

假设2：企业更愿意选择资本管制程度弱的国家进行跨国并购。

DTT可以通过放宽融资约束来调节资本管制对企业跨国经济活动的抑制。融资约束存在的一个重要因素是外部资金拥有者和内部资金寻求者之间存在信息不对称，而DTT可以通过改善信息不对称程度来缓解融资约束。格罗斯曼（Gross man）的不完全契约理论指出：由于契约的不完备性，税收征管部门与企业之间存在着一定的信息不对称。DTT其中的一个目的是遏制国际间逃漏税行为，它可以通过实施相关方法完备契约，激励企业通过契约的自我实施机制降低机会主义行为。由于偷漏税具有复杂性，会降低企业信息的透明度。因此DTT能通过遏制跨国公司的逃漏税行为，增加其信息透明度，改善融资约束。许多学者通过研究表明：宽松的税收政策可以通过降低信息不对称程度发挥“激励效应”,进而改善企业融资约束。另外，DTT能够减轻国际税收竞争导致的“税收陷阱”危害，有效降低了跨国企业税负，这可以在某种水平上缓和由紧缩资本管制导致的企业成本、负债分担过重的问题。基于以上分析，本文提出如下假设：

假设3：避免双重征税协定能够缓解资本管制对跨国并购决策的抑制作用。

表1 变量定义表

表2 描述性统计

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取Zephyr数据库包含的2007-2017年度的中国企业跨国并购数据样本，并依照以下3个原则进行挑选：（1）并购交易已经完成; （2）并购方与目标方不属于同一个国家( 或地区) ;（3）由于金融公司会计准则要求的特殊性，收购方和被收购方均被选为非金融公司。根据从国家税务总局的检索，本文选取2007年以后签订避免双重征税协定的16个国家(含9个覆盖旧协定的新协定）：比利时、丹麦、德国、厄瓜多尔、法国、芬兰、荷兰、捷克、马耳他、瑞士、塔吉克斯坦、新加坡、叙利亚、英国、赞比亚、智利。

（二）变量选取与模型设定

1.变量选取

（1）被解释变量

被解释变量为WIL，表示跨国并购决策，该变量为虚拟变量。如果企业在第 t 年于国家i并购一家以上( 含一家) 的境外子公司，因变量取值为 1，否则取值为 0。

（2）解释变量

DTT为代表避免双重征税协定执行的虚拟变量，中国与i国在第 t年以前执行了 DTT 则取值为1，否则取0。

CAC表示资本管制，本文所使用的是 ITO 和 Chinn设计的衡量各国资本管制程度的 KAOPEN指数。该指数数据具体包括是否存在多重汇率（k1）、是否存在经常账户管制（k2）、是否存在资本账户管制（k3）、是否要求上缴出口收入（k4）4 个分项指标，将k3进一步处理成五年期的均值。KAOPEN 指数是四个分项指标的第一主成分，取值越大标志着该国家资本管制的水平越宽松。KAOPEN 指标的优点就在于不仅包含资本账户管制，还衡量了资本管制的其他方面，更加准确地表示了资本管制的强度。

（3）控制变量

由于影响企业跨国并购决策的因素有很多，为了控制其他相关因素的影响，本文借鉴了张晓瑜等（2018），蒋冠宏、蒋殿春（2017），贾镜渝、李文（2016）的研究成果，选取文化距离（CDI）、经济自由度（EFR）、地理距离(GDI)、人均GDP(PGDP)、全球创新指数（GII）以及政治稳定性（PST）为控制变量。变量具体见表1。

2.模型设定

本文使用断点回归的方法来评估DTT对跨国并购决策的影响。设定假设1的实证模型如下：

其中，i代表国家、t代表年份;WILit为国家i在年份t的跨国并购决策;DTTit为代表避免双重征税协定执行的虚拟变量，国家i在执行日期之后为1，之前为 0。x是执行变量，用来表示距离协定执行的年份，执行当年为0，执行之后大于0，执行之前小于0，F(x)是以x为自变量的多项式函数。Xi为控制变量，δi为国家固定效应，ηt时间固定效应，ζit为随机扰动项。

本文采用以下模型来验证假设2与假设3：

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

为避免变量间多重共线性带来的影响，本文使用方差膨胀因子对多重共线性进行诊断，发现各变量间的方差膨胀因子均值为2.91，远小于10，说明变量间的多重共线性影响不显著。所有变量的描述性统计结果如表2所示：跨国并购决策的均值为0.205，标准差为0.404，表明企业进行跨国并购的决策存在明显差异。DTT的均值为0.426，说明在样本中有42%的国家与中国已执行了避免双重征税协定。东道国资本管制的均值为1.249，最大值为2.360，最小值为-1.910，标准差为1.451，表明不同国家的资本管制水平存在较大差异。

表4 东道国资本管制与跨国并购决策回归结果

（二）回归分析

图1是利用参数估计方法对执行日两端分别进行回归得出的拟合线，横轴变量为距离执行日的年份，纵轴变量为是否存在跨国并购。该图详细展示了按发达国家和发展中国家分类后国家跨国并购决策的具体情况，从中可以得出：无论是总样本还是分样本在间断点处国家跨国并购决策都有明显的跳跃。这表明在执行日前后，对于发达国家或者发展中国家来说，企业进行跨国并购的决策都是不连续的，这种不连续性形成了断点回归的估计思路。因此，本文可以利用此方法识别避免双重征税政策对于跨国并购决策的影响。

1.避免双重征税协定与跨国并购决策

表3中显示了在最优带宽下，中国企业对不同样本国家跨国并购目标选择的断点回归结果。分析主要包括以下几方面：首先，使用总样本分析DTT的影响；其次，根据联合国公布的发达国家和发展中国家名单，将总样本进行划分，比较该协定对不同国家产生的影响差异，并加入了文化距离、经济自由度、地理距离、人均GDP、全球创新指数以及政治稳定性来检验其影响，以验证结果的稳健性；最后，为了检验不同内核函数的影响，本文分别使用三角形内核（triangle kernel）以及矩形内核（rectangle kernel）进行估计得到断点回归的结果。由于样本选择不同，最优带宽并不相同，该模型下，总样本的最优带宽约为1.8年，发展中国家最优带宽约为2.7年，发达国家最优宽带约为4.3年。

表3的（1）-（2）列表明，DTT对全部样本国家的影响正向显著，该协定使得中国对其跨国并购增加约37个百分点；从表3的（3）-（6）列可以看出，DTT对于发展中国家和发达国家跨国决策影响的差异不大，均具有促进作用，该协定使其跨国并购数量分别增加约47、39个百分点。DTT通过抵免法、免税法和税收饶让有助于减少税收规则的不确定性以及国际税收竞争导致的 “税收陷阱”危害，进而有效降低跨国企业税负。而税负是影响企业进行跨国经济活动的重要原因，优惠的税收制度可以增强企业的区位优势，吸引境外的企业进行跨国并购。由此，执行DTT的国家能够吸引中国企业到此进行跨国并购，假设1得到验证。

2.东道国资本管制与跨国并购决策

表4反映了东道国资本管制对中国企业跨国并购决策的影响，其中第( 1) 列提供了简化模型（2）的估计结果，控制了国家固定效应和年份固定效应后解释变量仅有东道国的资本管制，估计结果显示东道国资本管制（CAC）的系数为正，说明东道国资本管制对跨国并购决策有负面影响，但没有通过显著的检验。在此基础上，第（2）列的估计中增加了可能影响企业跨国经济活动决策的其他因素，检验结果显示东道国资本管制的估计系数为0.0641，且在5%水平上显著，模型的可决系数R2得到明显提升，可见增添的控制变量有助于提升该模型的解释程度。这表明东道国资本管制程度放松1%，企业跨国并购数量就会增加6.4个百分点。在紧缩性的资本管制下，企业取得信贷较为困难，融资需要支付高昂的融资成本。而跨国并购对债务融资有很强的依赖性，融资成本的增加不仅会对企业的投资产出有挤出效应，也会使得企业的投资风险超过预期，抑制其跨国并购意愿。因此，企业更愿意选择资本管制程度宽松的国家进行跨国并购，资本管制程度的提高一定程度上是以牺牲跨国并购的收益为代价的，假设2得到验证。

3.避免双重征税协定、资本管制与跨国并购决策

表5 避免双重避税协定、东道国资本管制与跨国并购决策回归结果

表5汇报了考虑不同国家类型下，DTT与东道国资本管制对跨国并购决策的影响。第（1）、（2）、（3）列分别为总样本、发达国家、发展中国家的回归结果。结果显示：在全部样本国家中，DTT的回归系数为0.288，在1%的水平上显著；东道国资本管制的回归系数为0.0347，在统计上不显著；DTT与东道国资本管制的交互项回归系数为-0.0955，在1%的水平上显著。这表明对于实施资本管制的国家，相比于没有执行DTT的国家，企业更愿意选择执行DTT的国家进行跨国并购。DTT一方面能通过遏制跨国公司的逃漏税行为，增加其信息透明度，改善融资约束，另一方面通过免税法、抵免法等不同的方式能够有效降低跨国企业税负，在某种水平上可以缓和由资本管制导致的企业财务负担过重的问题。因此，DTT能够缓解东道国资本管制对跨国并购决策的抑制作用，假设3得到验证。

在发达国家组中，DTT和东道国资本管制的回归系数分别为2.422和0.0908，交互项回归系数为-1.085，在 1% 的水平上显著。在发展中国家组中，DTT与东道国资本管制的交互项回归系数为0.100，统计上不显著。该回归结果说明，DTT与资本管制对发达国家的企业影响更为显著。DTT对发达国家跨国并购决策有正向促进作用，其与东道国资本管制在促进企业跨国并购目标选择过程中存在互补关系。相校于发展中国家，中国企业在发达国家进行跨国并购过程中对DTT和资本管制更加敏感。这可能是由于国家的经济发展水平影响了并购方的投资决策。在发展中国家，金融市场以及金融机构的发展相对落后，DTT在缓解信息不对称，降低资本使用成本方面作用有限，因此对于缓解资本管制对跨国并购决策的作用不如发达国家显著。

表6 区分横向跨国并购、纵向跨国并购与多元化跨国并购

五、进一步研究

根据进行跨国并购的双方企业所处行业的类型,本文将选取的并购总样本分为横向并购(横向整合，TMA)、纵向并购(垂直整合，VMA)和多元化并购(多元化战略，MMA)。表6汇报了避免双重征税协定与东道国资本管制对不同跨国并购类型决策的影响。结果显示，在横向并购组中，避免双重征税协定(DTT)和东道国资本管制(CAC)的回归系数分别为0.411和0.855，在1%和5%的水平上显著；DTT与CAC的交互项回归系数为-0.959，在1%的水平上显著。在纵向并购组与多元化并购组中，DTT与CAC的回归系数均正向显著；DTT与CAC的交互项回归系数均为负数，且在统计上不显著。研究结果表明：第一，无论何种跨国并购类型DTT对其均具有促进作用；第二，资本管制程度的增长会减小中国企业选择此国家进行跨国并购的可能性；第三，DTT与东道国资本管制对横向跨国并购影响更为显著，DTT与资本管制在促进企业横向跨国并购过程中存在互补关系。

根据传统的经济学理论，横向跨国并购类型与其他类型相比，其主要的优点在于可以获得规模经济、有效降低成本、提高生产效率，这在一定程度上可以缓解由资本管制导致的企业财务负担过重以及经营风险增大的问题；另一方面，相比于横向并购，纵向并购和多元化并购因为是向不同领域、行业扩张,很大程度上扩张领域与其支柱业务板块没有足够的相关性，导致其各板块间整合到一起的难度较大，市场操作上也存在很大的挑战，很难实现产业的协同与规模经济，从而导致企业经营风险加大。而DTT虽然可以通过缓解融资约束来降低企业的投资风险，但可能对其作用有限，不足以改变企业的跨国并购决策。因此，DTT与资本管制对横向跨国并购类型的影响更为显著。

六、稳健性检验

1.带宽敏感性

为了验证带宽(Bandwidth)对断点回归估计的影响，以0.5倍最优带宽、1.5倍最优带宽以及2倍最优带宽作为稳健性分析的带宽，估计结果显示，对于不同的带宽，不论是总样本国家、发达国家还是发展中国家，结果均与上文的结论保持一致，这说明本文的结果较为稳健。

2.DTT 滞后项的稳健性检验

为了验证实证结论的有效性，缓解模型潜在的内生性问题，本文采取DTT滞后一期对WIL进行回归。采用其原因是考虑到企业进行跨国并购目标选择受 DTT影响可能具有滞后性。回归结果表明，DTT滞后一期项对我国企业跨国并购目标选择同样具有促进作用，检验结果与上文结果基本一致，表明本文得出实证结果较为稳健。

七、结论与启示

近年来，跨国跨境税收问题日益突出，协调处理跨国跨境税收问题的避免双重征税协定才得以应运而生。本文选取Zephyr数据库包含的2007-2017年度的中国企业跨国并购数据样本，运用断点回归的实证研究方法，实证探索DTT如何影响中国“走出去”企业的跨国并购目标选择。本文研究结论与启示如下：

第一，企业进行跨国并购时更愿意选择执行DTT的国家和资本管制程度弱的国家。中国企业在施行“走出去”战略时，要充分考虑到被并购国家的税收政策以及资本管制程度，从而做出最适宜的决策，促进其长远发展。

第二，DTT缓解了资本管制对我国企业跨国并购目标选择的抑制作用。DTT对资本管制发挥了正向的边际作用，降低了资本管制对跨国并购决策的负面影响，且这种正向的干预作用是稳定的。DTT的实施使资本管制对跨国并购决策的抑制作用以一定速度衰减，逐渐向良性关系的方向发展。总之，由于DTT的实施，优化了资本管制与跨国并购决策之间的作用机制。

第三，相对于发展中国家企业，发达国家在跨国并购过程中对DTT和东道国资本管制更加敏感。中国企业在响应国家“走出去”战略的同时，需要考虑到目标国的经济发展水平。国家的经济发展水平会影响并购方的投资决策以及企业发展，其中经济越发达的国家越容易吸引企业将其作为跨国并购目标，由此促进企业与国家的共同发展。

第四，DTT与资本管制对横向跨国并购类型的影响更为显著。企业进行跨国并购决策时应首先明确并购目的，加大对目标企业自身以及东道国环境的调研力度，完善并购方案的设计选择；同时,应结合企业技术特色优势,并购与自身发展前景相一致的目标公司,从而促进企业经营活动的开展。