吴杰 杨梦欣

一、引言

股份回购源于美国，在西方资本市场备受青睐。在我国，由于特殊的经济环境，直到1992年才出现第一起股份回购事件，迄今为止发展尚不成熟。原《公司法》将回购的合法事由限定于四种特定情形，不能有效发挥股份回购的功能和作用，也没能达到立法的目的，进而不能适应上市公司多样化发展的需求。我国进行股份回购的程序复杂，奖励给职工的股份需要在一年内注销，经过实践的检验并不具有可操作性，制度仍需完善。长期以来，股份回购被严厉约束，上市公司缺乏实施回购的热情，股份回购的积极作用没有被充分发掘。为了稳定资本市场预期，充分利用好股份回购这一资本工具，2018年经全国人大常委会通过，我国开始实行新的《公司法》，其中对我国股份回购制度也进行了改革（邵健，2018）。主要是允许回购的情形增加，可用于股份回购的资金来源扩大，已回购股份的持有期限延长，执行回购的程序简化。同时，有关部门积极鼓励符合条件的公司实施回购，以推动我国证券市场的进一步发展。

股份回购作为一项金融工具，国内外许多学者都对其进行了研究。Baker（2003）认为回购股份可以调整公司资本结构和避免股息征税。Hsuan-ChiChen（2018）发现无论是估值过高的公司还是杠杆率较低的公司，都有可能实施股份回购。石涛（2011）以九芝堂、华海药业和天音控股三家公司为例，通过比较三者进行股份回购的目的，以及股份回购前后超额收益率变动情况，认为股份回购在短期确实能产生正向市场效应，但长期看来，作用并不显著，同时提出了股份回购公告带有诱导信息，投资者的利益会受到侵害。李进萍（2016）采用事件研究法，分析了以实施股权激励为目的进行股份回购的上市公司，在回购后产生的市场效应，认为不同行业的公司回购后产生正向市场效应的程度不同，其中制造业公司的反应程度明显比其他行业的公司高。通过整理发现，在研究股份回购的效应时，大多数学者采用案例分析法，研究某单一公司实施股份回购带来的效应，鲜有学者以2018年实施的股份回购制度改革为背景，研究股份回购制度产生的效应。

2018年的股份回购制度改革意味着我国对待股份回购的态度更加宽松。那么本次改革是否产生了应有的预期效应，是否达到了股份回购改革的目的？本文试图通过实证分析检验本次股份回购改革的实际效应。

图1 总样本ARR 及CAR变动趋势图 （数据来源：Wind）

二、股份回购制度改革的市场效应检验

（一）样本选择

以下研究以我国A股市场自2018年10月26日至2019年4月26日发布股份回购公告的上市公司为样本，所有数据均来自Wind数据库。根据Wind数据库中沪深两市所有A股上市公司的公告，手工筛选样本，样本筛选标准如下：（1）以在沪深两市挂牌上市，目前仍在继续交易的上市公司为样本，剔除ST、＊ST、已退市的公司及金融公司；（2）鉴于本次股份回购制度改革时间为2018年10月26日，故本次所选样本的时间范围为2018年10月26日至2019年4月26日，共半年；（3）剔除B股、H股及其他非A股回购事件；（4）剔除发布股份回购公告但并未实施股份回购行为的公司；（5）剔除回购股份占比较小的公司。经过以上筛选，最终得到有效样本45个。

（二）样本特点

1. 样本总体情况。2018年全年A股市场共发生2090起股份回购事件，仅从10月26日到12月31日，短短两个月内就有812起回购事件发生，占全年发生数的38.86%，而从2019年1月1日到4月26日，A股市场共发生回购交易1376次，占2018年全年发生数的65.84%，股份回购交易数量如此大幅上涨与2018年年底《公司法》的修改密不可分。45家样本公司回购金额共计211.37亿元，平均回购比例为2.67%。

2．股份回购目的。45家公司中，30家为维护公司价值回购，占66.67%，其余15家公司为实施股权激励计划而回购，占33.33%。

3.已回购股份的用途。2家公司注销股份，2家发行可转债，2家公司维护公司价值和股东权益，19家公司实施股权激励，剩余20家公司用途多样。

4.股份回购的比例。45家样本公司中，信邦制药、中核钛白、奥富股份、道道全、东阳光及龙宇燃油的回购比例均在5%以上，其中，中核钛白回购比例最高，为10%，已达回购数量上限。

5.回购的资金来源。45个样本中，宁波韵升、得邦照明、新智认知、三雄极光及理工环科，在回购股份以实施股权激励计划的资金来源中，选择了自有资金或自筹资金，其中，新智认知的自筹资金主要为金融机构借款。

6.实施股份回购的公司行业。样本公司的所属行业范围广泛，涉及制造业、批发和零售业、信息传输、软件和信息技术服务业、交通运输、仓储和邮政业、房地产业、建筑业、公共设施管理业、电力、热力生产和供应业以及农业。其中制造业公司最多，约占62%，批发和零售业及信息传输、软件和信息技术服务业约各占9%，交通运输、仓储和邮政业及建筑业约各占4.5%，剩余行业约各占2.2%。

7.股份回购的资金来源。45家样本公司中，42家选择利用自有资金实施回购，3家公司选择以发行可转债或金融机构借款的方式筹措回购资金。

表1 总样本平均超额收益率

表2 回购前后营运能力指标情况

表3 回购前后盈利能力指标情况

（三）研究设计

本文将通过上市公司发布股份回购公告前后，超额收益利率的变化来判断股份回购是否具有市场效应（李进萍，2016）。如果公告日后股价上升，产生了正的超额收益率，则认为回购公告向市场传递了利好信息，推动了股价上涨；反之，如果公告日后，股价下跌，产生了负的超额收益率，则认为回购公告向市场传递了坏的信号。通过对超额收益率的检测，可以判断出股份回购公告是否向市场传递出正向信息，具体步骤如下：

1.确定事件点。本文以上市公司首次发布股份回购公告的日期为事件日，记为T=0，若遇到休市等其他情况，则向后顺延。

2.确定窗口期。窗口期为事件发生日的前一段时间和后一段时间，记为[-T，T]，参考其他学者的研究方法，本文以发布股份回购公告的前10天和后10天为窗口期，记为[-10,10]。

3.计算超额收益率。计算每支股票在窗口期内每一天的超额收益率，其中，超额收益率=股票实际收益率-市场收益率，本文以沪深300指数作为市场收益率的计算对象。

4.检验超额报酬率是否显著大于零。运用参数或非参数检验的方法来判断超额收益率是否显著大于零，如果显著大于零，则说明股份回购的公告向市场传递出了利好信息，市场做出了积极的反应。

具体的计算公式如下：

（1）计算单支股票单日的实际报酬率：Rit=(Pit-Pi(t-1))/Pi(t-1)

Rit表示第i个样本在第t天的超额收益率，i表示第i个样本，t表示第t天，Pit表示第i个样本在第t天的股票收盘价，Pi(t-1)表示第i个样本在第t-1天的股票收盘价。

（2）计算正常市场收益率：Rmt=(Pmt-Pm(t-1))/Pm(t-1)

Rmt表示市场在第t天的市场收益率，Pmt表示市场指数在第t天的收盘价，Pm(t-1)表示市场指数在第t-1天的收盘价，本文以沪深300指数为市场收益率。

（3）计算超额收益率：ARit=Rit-Rmt

ARit表示第i个样本在第t天的超额收益率，Rit表示第i个样本在第t天的实际收益率，Rmt表示沪深300指数在第t天的收益率。

（4）计算平均超额收益率：

ARRt表示第t天所有样本的平均超额收益率，ARit表示第i个样本在第t天的超额收益率。

（5）计算累计超额收益率：

CAR(t1,t2)表示所有样本在窗口期[t1,t2]内的累计超额收益率

表4 回购前后偿债能力指标情况

表5 回购前后发展能力指标情况

（四）研究结果

根据上述研究方法，计算所有样本在窗口期[-10,10]内的平均超额收益率，具体结果见表1。

表1显示了在窗口期内，总样本平均超额收益率的变动情况；图1显示了总样本在窗口期内平均超额收益率及累计超额收益的变动趋势。现就表1和图1信息做如下分析：

（1）在回购事件发生之前，CAR在窗口期[-10,5]内小于0，ARR在窗口期[-10,-3]内一直围绕着0上下波动，说明公司股价存在着下跌的情况，管理层认为股价没有真实反映出公司价值，倾向于通过股份回购来提升股价，维护公司价值和股东利益。

（2）在事件发生前的第八天，虽然产生了正的平均超额收益率，但并不具有显著性；在事件日当天，平均超额收益率上升至最高值1.02%，并且在5%的水平下显著为正；公告日前后20天的时间内，有12天平均超额收益率大于零，说明在窗口期内，有57.14%的时间股票的实际报酬率大于市场收益率；事件日后，累计超额收益率逐渐由负值上涨为正值，总体在0.5%以上，远远超过事件日前的累计超额收益率，且在整个事件期内，累计超额收益率大于零。

由以上分析可以看出，股份回购公告具有正向的市场效应，向市场传递出了公司价值被低估的信息，在短期内增强了投资者的信心，吸引了投资，提升了公司的股价，但是从长期来看，公司的股价走势毫无规律可言，想要真正改变公司股价走势，还需要依靠公司的经营能力和基本面，股份回购并不能从根本上挽救颓势。公司采用自由资金进行回购也说明公司的流动资金充足，经营状况良好。除此之外，在股份回购公告发布后的第六天，产生了显著为正的平均超额收益率，说明我国证券市场对股份回购传递的信息反应不足，需要经过一段时间才被投资者接受。

三、股份回购制度改革的财务效应

本文将通过对样本公司主要财务指标在股份回购前后的变化，分析在本次股份回购制度改革的背景下，样本公司实施股份回购带来的财务效应。截至2019年4月30日，45家样本公司中，仅有力源信息、科伦药业、顺丰控股、TCL集团、中核钛白及比音勒芬6家公司发布了2019年第一季度财务报表，因此本文将以这6家公司为样本来分析财务效应。

（一）营运能力分析

本文以6家公司的应收账款周转率、存货周转率、流动资产周转率及总资产周转率在股份回购前后的变化，来检验企业经营能力的变化，具体情况见表2。

由表2可以看出，股份回购前后，6家公司的应收账款周转次数和流动资产周转次数都有所提高，说明公司收账速度快，账龄较短，资产流动性较强，流动资产在生产和销售各阶段占用时间较短，公司短期偿债能力提高。公司存货周转次数下降，说明公司存货管理存在一定问题，存货变现能力下降，但总体来看，公司总资产周转次数提高，说明在实施股份回购后，公司的营运能力提高。

（二）盈利能力分析

本文以销售净利率、净资产收益率、成本费用利润率、资产报酬率及总资产净利润率为指标，来衡量股份回购前后公司盈利能力的变化。具体情况见表3。

由表3可知，公司销售净利率同比增长7.68%，表明公司的市场竞争力增强，发展潜力增大，成本费用利润率同比增长6.43%，表明公司为获取利润而付出的代价变小，成本费用的控制能力提高，公司的净资产收益率、资产报酬率及总资产净利润率提高，说明公司的收入与之前相比大幅上涨，同时在控制支出方面成效显著。总体来说，公司的盈利能力在股份回购后有所增强。

（三）偿债能力分析

本文以流动比率、速动比率、产权比率、资产负债率及权益乘数这几个指标的变化，来检测公司在股份回购后偿债能力的变化，具体情况见表4。

流动比率和速动比率作为两个重要的财务指标，可以很好地表示公司的短期偿债能力。该指标越高，说明企业资产流动性越强，则短期偿债能力越强，然而，这两个指标也并不是越高越好，如流动比率过高，则企业可能存在过多闲置资金，影响企业的获利能力。由表4可知，样本公司的流动比率和速动比率虽然同比下降8.23%和13.91%，但长期以来，流动比率维持在1.65以上，速动比率维持在1.2以上，说明样本公司能够及时偿还短期到期债务，财务风险较小，这次回购使样本公司的短期偿债能力增强。除此之外，股份回购后，样本公司的产权比率、资产负债率以及权益乘数有所增加，表明公司的长期偿债能力减弱，对债权人权益的保障程度下降，公司承担的财务风险增强。然而，产权比率的上涨，带来了财务杠杆系数的增加，权益资本的获利能力提高，产生财务杠杆效应。

（四）发展能力分析

本文将通过主营业务收入增长率、净利润增长率、净资产增长率及总资产增长率这四个指标的变动情况，来分析样本公司在股份回购后发展能力的变化，具体情况见表5。

由表5可知，样本公司前两个指标的增长率一直呈下降趋势，而后两个指标的增长率则围绕着10%上下波动，这与所选取的6个样本所处的不同的行业环境息息相关，仅从以上信息无法判断出股份回购给样本公司发展能力带来的影响。

四、结论与建议

（一）研究结论

股份回购作为一种金融手段，在西方备受青睐，我国在2018年10月26日通过对《公司法》进行修订，改变了长达十年的股份回购制度。本文通过对45家样本公司实施股份回购后的超额收益率及相关财务指标变化情况的分析，得出如下结论：

（1）从短期看，股份回购能产生正向市场效应，通过股份回购，公司向外界传递出公司股价被低估的信号，吸引投资者投资，提高股价。然而从长远来看，股份回购不能扭转股价走低的局势，仅依靠股份回购，无法彻底改变公司股价低迷的状况。

（2）股份回购具有财务效应，可以使公司资本结构得到改善，提高资产负债率，产生杠杆效应。部分公司在实施回购后，营运能力和盈利能力与之前相比增强了，但这种效果是否持久，需要进行更加深入的研究。

（3）股份回购作为一种金融手段，当市场不合理下跌时，可以稳定市场预期，给投资者带来信心，符合条件的上市公司可以积极利用这一工具，服务公司发展。

（二）对股份回购制度改革提出的建议

本次股份回购制度改革无疑放宽了对股份回购的限制。改革之后，股份回购成为A股市场的常见名词，为了防止个别公司利用股份回购实现不正当获利，必须严格执行对股份回购的监管程序，严厉打击各类违法行为，使回购的每一步操作都在阳光下进行，切实保护广大投资者的利益。除此之外，某些上市公司可能会钻制度的漏洞，随意实施回购，因此有关部门必须严格审查上市公司实施回购的资格，防范“忽悠式”回购，营造一个健康良好的市场环境。