辛静

(深圳证券交易所，广东 深圳 518038)

民企面临的主要困难

当前我国民营企业面临的困难以资金问题最为突出，表现为上市公司债务风险及控股股东高比例质押风险，此外企业自身盈利能力下降，形成民企三大困境。根据问卷调查反馈结果，191家被纾困企业自身经营及突出风险情况如表1。

表1 被纾困民企纾困前经营情况及所存困难列示

一、内外部因素引发民企经营困境

2018年以来，我国经济一方面面临的诸多外部因素不确定性提高，全球主要经济体增速放缓，中美贸易摩擦不断升级，人民币贬值压力上升，为企业经营带来负面影响；另一方面内部环境中，我国经济正处于转型阶段，需求结构快速调整，行业集中度进一步提高，给企业带来转型升级压力。深市191家接受纾困的民企中，111家2018年业绩出现下滑，其中90家业绩下滑超过30%，56家出现亏损。

1.控股股东风险意识缺失引发高比例质押风险

深市部分上市公司控股股东风险意识缺失，大量质押所持股份套取资金。2018年以来市场持续下跌，使控股股东高比例质押风险逐渐凸显。而民企普遍存在的公司治理和内控偏弱的问题导致股权质押风险极易引发连锁反应，不仅影响上市公司控制权稳定及上市公司融资能力，大股东违规动机也进一步增强，深市已出现部分控股股东通过资金占用、违规担保等违规行为侵占上市公司利益，缓解自身平仓压力的现象。191家被纾困企业中有128家反馈其在纾困前存在控股股东质押平仓风险。

2.粗放经营叠加信用环境变化引发民企债务危机

在过去经济高速增长、宽信用环境中，部分民营企业经营较为粗放，导致自身负债比例较高，且在目前经济周期出现变化的形势下，其仍延续过去高杠杆经营方式。此外，民企融资与国企相比一直存在难度更大、周期更短、成本更高的天然缺陷，而在2018年“去杠杆”大环境下，民营企业融资劣势被进一步放大。粗放经营后遗症与信用环境变化两因素叠加使这类企业成为信用风险爆发的“重灾区”。深市191家被纾困企业中，69家公司在被纾困前存在资金链压力，38家公司在被纾困前银行融资存在困难，已出现无法展期、被抽贷断贷等情况。

二、主要纾困方式

截至2019年6月30日，深市共有191家上市公司通过多种方式被纾困，其中主板9家、中小板92家、创业板90家。纾困方式主要分类如图1所示。

1.债权纾困

深市共有113家上市公司通过债权介入被纾困，其中26家纾困对象为上市公司，87家纾困对象为控股股东或其他大股东。债权类纾困具体方式主要包括纾困方直接提供贷款、纾困方协调金融机构给予融资支持两大类。

(1)直接贷款支持

深市共79家公司控股股东或其他大股东获得纾困方直接贷款支持，13家上市公司获得纾困方直接资金支持。79例直接资金支持纾困大股东的案例中56家通过“转质押”方式实现，其他通过资产抵押贷款或受让其他资产实现。“转质押”模式的纾困原理一是通过提高再次质押的质押率使控股股东获得较市场质押更多的资金；二是降低再次质押平仓线缓解平仓风险；三是延长质押时限，延缓到期无法偿还风险。

图1 纾困方式分类

(2)协调金融机构给予融资支持

深市13家公司通过纾困方协调金融机构获得融资支持。代表类型有两种，一是保证银行正常授信，帮助公司获得续贷，维持资金链正常运转，如胜利精密(002426)在政府协调下与授信银行在锁定授信总额、正常续贷等方面达成协议。二是推动资产重组，避免资金链断裂，如*ST猛狮(002684)战略投资者中国建材帮助联系四大国有资产管理公司参与公司战略重整及债务重组工作。另有13家公司大股东通过纾困方协调金融机构给予融资支持获得纾困，纾困内容主要聚焦于协调处理质押平仓风险。

2.股权纾困

股权类纾困指纾困方通过入股上市公司或入股控股股东改变上市公司的股权结构，同时大股东获得资金缓解自身资金困境，在此过程中可能伴随上市公司控制权的转移。2018年以来，深市共有78家上市公司披露接受国资战略入股，12家获纾困方入股控股股东。

(1)协议转让入股上市公司

深市66家通过协议转让获取股权的纾困案例中，40例已转让完成，24例尚未完成转让，2例已终止转让，25家在转让完成后完成控制权变更。部分案例为规避股权转让中存在的障碍，通过协议转让股权与让渡或放弃表决权委托的一揽子交易方案，达到控制权变更目的。深市纾困案例中10家通过“协议转让+委托表决权”方式实现了控制权变更，4家通过“放弃部分表决权+协议转让”的方式，达到控制权变更的目的。

(2)参与上市公司定增方式

纾困方参与上市公司定增可直接为上市公司提供股权融资，缓解上市公司资金压力且为日后发展提供资金助力。实践中部分案例通过“协议转让+参与定增”一揽子交易方式进行控制权转让，既达到缓解大股东资金困境的目的，也避免了大股东获取大量资金拿钱走人的不良示范效果。但由于再融资限制条件较多、推进速度较慢等原因，深市仅2家上市公司通过此种方式纾困。

(3)纾困方入股控股股东

纾困方入股控股股东的纾困对象主要为控股股东。纾困方通过增资入股、股权转让等方式改变控股股东股权结构，继而改善控股股东资产质量，间接改善上市公司流动性及控制权稳定性。深市公司12家上市公司通过纾困方入股控股股东进行纾困，5家案例中纾困方通过控制控股股东间接控制上市公司。另有少数案例中入股控股股东与债权类融资同步进行，将控股股东股权做为质押物，实质属于名股实债，针对转让款设置固定收益利率，并明确“不会主动谋求控股股东地位”。

纾困效果分析

根据调查问卷结果及客观财务数据分析，截至2019年6月30日，深市接受纾困的191家上市公司整体质押风险与短期资金困境获一定程度缓解，获得国资大比例入股的公司风险改善最为明显，但整体风险的根本化解仍然存在难点。

一、质押风险纾困初见成效，完全化解仍存难度

1.控股股东高比例质押数量小幅下降，平仓风险暂时降低

本次问卷调查结果显示，128家被纾困公司在纾困前存在控股股东质押平仓风险，截至2019年6月30日95家被纾困公司认为自身控股股东质押平仓风险已得到缓解。

质押比例方面，已有63家公司控股股东质押比例降至80%及以下，但同时仍有50家控股股东质押比例大于90%，结构性特点依然突出。部分公司质押比例虽高，但质押平仓线出现下降，一定程度上缓解质押风险。截至2019年6月30日，65家控股股东质押比例大于80%的被纾困公司中25家表示质押平均平仓线较纾困前出现下降。以采取“转质押”纾解控股股东质押风险的公司为例，虽16家控股股东质押比例目前依然大于80%，但平均转质押占其持股比例大于50%，转质押平仓线均低于市场水平，甚至11家未对质押股份设置平仓线，平仓发生几率较小，平仓风险较低。

表2 纾困前存在控股股东高比例质押风险公司质押情况

2.未来展期风险依然严峻

本轮纾困中，虽大部分被纾困控股股东表示平仓风险暂缓，但未来展期风险依然严峻。本次问卷调查中，仍有44家纾困前存在平仓风险的公司认为其控股股东存在未来质押到期无法展期风险。一方面纾困资金成本较高，控股股东资金链可能无法长期承受。深市70%的“转质押”资金使用年化利率大于8%，最高可达12%。另一方面上市公司经营不佳，影响股票价值。存在展期风险的公司中20家公司2018年出现亏损，平均亏损金额高达14.55亿元，未来经营情况存忧。而上市公司经营不佳又进一步推高纾困资金成本，为质押风险的根本化解带来障碍。

二、部分企业短期资金困境得缓解，整体财务状况无明显改善

以69家在被纾困前存在资金链紧张风险的公司为样本进行财务指标分析，其资产负债率及偿债能力指标均无明显改善(见图2、图3)，多数公司资产负债率进一步提高，速动比例进一步下降。从不同纾困方式进行分析，大比例股权介入纾困为民企带来的“国资”光环对公司融资能力改善十分明显；而债权介入纾困方面，企业短期资金周转压力得到缓解，但财务成本却呈现提高趋势。

1.大比例股权纾困下融资能力改善明显

深市共30家公司国资在入股后所拥有表决权比例大于15%，此类上市公司均反馈国资入股后公司融资能力得到提升，主要表现在以下两方面：一是国资背景下上市公司信用得到提升，银行融资条件得到放宽，资本运作项目吸引力增强。如鸿利智汇(300219)表示国资入股后将可获得银行纯信用融资，无需大股东担保；怡亚通(002183)在国资入股背景下10亿公司债成功发行上市。二是公司融资渠道得到拓宽，棕榈股份(002431)表示国资入股后其下属金融企业，将与上市公司开展融资租赁、融资担保等业务，拓宽了上市公司融资渠道。但与国资大比例入股效果相比，国资小比例入股对上市公司融资能力的改善不甚明显，深市共42家公司国资入股比例低于10%，仅8家表示融资能力有所提高，多数公司表示国资小比例入股仅为纾解大股东质押平仓风险。

图2 资产负债率(%)变动情况

图3 速动比率变动情况

2.债权介入缓解短期融资压力，资金利率高成本压力增大

深市共22家公司债权纾困资金已落地，其中13例通过纾困方协调金融机构获得融资支持，13例接受纾困方借款(其中4家公司同时获得两种方式纾困)。22家公司已到位纾困金额129.81亿元，平均每家公司获得5.9亿元，其中16家表示上市公司短期资金困境得到缓解，公司日常经营得到维持。纾困方借款方式中资金使用期限多为1年，最长为4年，利率为4.35～15%不等，平均使用利率为6.89%，高于银行基准贷款利率4.35%。22例获得债权介入纾困的公司中仅5家2019年1季度财务费用与营业收入之比较2018年3季度出现下降。被纾困企业短期资金压力缓解，但资金成本压力出现增长趋势。

三、部分公司获得资源助力，实现国企民企资源互补

国资战略入股上市公司，部分上市公司在国资帮助下获取更多资源。一是引入业务资源，实现优势互补。如清新环境((002573)引入四川发展下属企业国润环境，国润环境从事供排水服务、生活垃圾处理等业务，而清新环境从事大气污染治理，公司表示二者将联手打造环境综合服务商。二是共同设立产业投资基金，推动企业战略发展。如深投控入股怡亚通后，发起设立总规模50亿元的供应链产业投资基金，以帮助怡亚通开展新业务及产业并购整合等。

图4 获资金支持企业财务费用/营业总收入比例变化情况

四、股权介入公司治理结构发生改变

部分被纾困上市公司随着国资入股的完成，企业公司治理结构发生改变。一是国资派驻董事，参与公司经营。深市41家上市公司在国资入股后董事会构成发生变化，其中除控制权发生变更的公司外18家控制权未发生变更公司也获国资派驻董事。二是公司决策机制发生变化。10家上市公司反映国资成为控股股东后公司决策流程发生不同层次变化。多数公司表示国资虽充分尊重和授权上市公司现有管理团队进行日常经营管理，但重大事项需履行国资审批流程。国资审批流程虽时间较慢但流程规范，对于改善民营企业普遍存在的公司治理和内控较弱的问题将产生积极影响。

纾困中的相关问题

一、纾困双方诉求差异大，部分谈判进展缓慢

部分民企对纾困方所提出的条件难以接受，导致谈判破裂或进展缓慢。问卷调查中一是有公司反馈纾困资金的条件较多，需要提供抵押物、质押物、担保等，而存在困难的被纾困方本身可提供的有价值担保物十分有限；二是有较多公司反馈纾困方提出的资金回报率太高，有案例要求融资利率甚至超过15%，难以与被纾困方达成一致；三是有公司反馈异地纾困中，地方国资做为纾困方出于向本地引入产业及税收的考虑，大部分都提出了迁址或获取控制权的苛刻要求，部分上市公司大股东无法接受。

二、纾困可持续性不明，民企政策依赖

目前民企纾困已取得初步阶段性效果，但除国资入股导致控制权变更方式外，其他方式都无法从根源化解风险。纾困为民企争取到了宝贵喘息时间，但注入控股股东或上市公司的纾困资金初步约定存在退出时间，转质押资金多为两年，上市公司借款时间多为1年。如困难民企未能在目前宝贵的喘息时间内实现企业盈利能力及投资回报预期的全面回升，则在资金到期时能否获得展期将存在疑问，民企或对现有纾困资金产生依赖，未来纾困资金退出时暂时缓解的风险仍将爆发。

三、股权转让存在交易阻力，纾困效率受到影响

上市公司纾困股权转让过程中普遍存在各种转让受限的问题，影响纾困效率，导致部分交易搁置或终止：对于法定限售期、股份被司法冻结、质押、减持新规及董监高身份等受限情形，部分案例通过让渡或放弃表决权委托的方法达到规避效果，但后续可能出现撤销委托或转让障碍解除后受让方未按照计划受让剩余股权的情形，控制权变更存在隐患；对于因实际控制人增持股份行为、承诺事项导致的转让受限，证监会统筹协调下已做出明确要求，有一定程度松绑；目前因表决权委托认定一致行动人触发要约收购义务导致转让受限的问题较为突出，股权转让难度加大，对纾困的顺利推进产生不利影响。

四、国资纾困边界不明，问题企业无法出清

存在困难的企业除受经济环境影响外，多数与自身前期经营粗放所导致的高负债高风险存在很大关系。在经济转型阶段，一些企业被市场所淘汰是市场发展良性循环的表现。而纾困资金的过度介入不仅不利于高质量发展预期的树立，反而强化了延续旧模式发展的观念，形成不良示范效应。

深市191家被纾困上市公司中，有33家属于上市公司风险排查评级为D的高风险公司，存在业务造血能力差、持续经营能力存疑、规范运作意识薄弱等除短期资金链紧张之外的风险。国资纾困边界不明，在经济下行压力较大背景下，掩盖与延迟暴露风险将导致相关风险进一步放大。

政策建议

一、优化交易监管规则，减少纾困交易阻力

针对交易中存在的各项障碍，应进一步优化交易监管规则。一是针对目前已有所松绑的自愿性承诺监管，继续探索对其科学分类监管，对于相关股东自愿性限售承诺及部分一般收购承诺，在加强问询的基础上进行事后审核，提高监管效率；二是进一步围绕一致行动人认定、协议转让比例价格等方面梳理政策堵点，适当有条件放开限制；三是在进一步系统性研究和评估减持新规的影响及作用的基础上，进一步分阶段、逐步放宽可减持额度，为 大股东 自我纾困打下基础。

表3 被纾困企业2019年6月风险评级情况

二、加大被纾困企业监管力度，明确市场预期

二级市场对驰援行为的敏感度较高，因此应加强对被驰援上市公司的监管，加强信息披露，明确市场预期，严防恶意炒作、哄抬股价、借机进行内幕交易等行为出现。尤其针对国资入股情形，督促公司及时披露进展情况，一是及时说明是否存在影响股权转让继续推进的实质性障碍；二是引入过程中的尽职调查、国资审批、合规审查、解除股份质押及冻结状态等关键节点取得实质进展的，应及时披露并充分提示相关风险；三是对于拟终止引入国资情形的，应及时公告市场。

三、总结经验分类施策，推动问题企业出清

在纾困对象选择的问题上，要秉持市场化、法制化原则，要通过建立科学机制筛选企业，使纾困资金有的放矢，防止被纾困企业传导风险。一方面帮扶和出清需分类实施，一是对于出现短期流动性困难但主业良好、经营合规的企业，需加大融资支持助其化解风险，二是对于股价存在严重泡沫的上市公司或没有主业、管理混乱、债务沉重并涉嫌违法违规的问题公司，应坚持通过市场化方式妥善出清。 另一方面继续优化交易所分类监管指标，科学分类监管，将分类监管评级情况做为评定帮扶类及出清类企业的基础，帮助明确纾困边界，推动问题企业出清。

四、持续关注纾困进展，进一步支持纾困政策落地

各地纾困行动中对于纾困资金退出方式及时间已有初步安排，而被纾困方是否能够在资金退出之时化解自身风险存在疑问。一方面需持续跟踪企业纾困进度，关注国资收购企业后续整合情况，研判纾困资金退出可能造成的冲击，掌握企业风险变化情况。另一方面进一步支持纾困长效机制落地：一是完善再融资审核政策，视情况降低再融资标准，提高再融资审核效率，畅通股权融资通道；二是改善民企融资环境，协助落实人行、银保监会等支持民企融资政策；三是加强减税降费政策研究，支持民企“减负”政策实施，激发市场活力。