王方玉

宁夏最大的民营煤化工厂——宝丰能源（600989.SH）近来麻烦不断。

在成功上市创下今年最大金额的IPO之后，宝丰能源即遭到了投资者的抛弃。5月16日上市，5月17日即打开涨停板，第三个交易日便开始节节溃退，宝丰能源的股价走势一泻千里。

截至发稿日，其股价已经较首日开盘价格跌去了近1/3。上市首日，宝丰能源创始人兼董事长党彦宝所持68.8%股份财富值高达807.7亿元，但如今已缩水超过1/3。

股价大跌背后，宝丰能源的一系列问题引起了公众的广泛质疑。5年净赚钱100亿却仍然需要募资还债，业务毛利率相比同行业的优秀企业畸高，多次拖欠货款被推至“被告席”，甚至欠缴员工社保……

宝丰能源这个由宁夏前首富党彦宝打造的能源帝国，正遭遇严峻考验。

重资产高投入

2019年2月底，宁夏宝丰能源二度提交招股书。其募投项目的投资规模降至约153亿元，较原计划投资规模“缩水”了将近60亿元。但募集金额却由54亿元增加至74亿元，增加了20亿，而募资金额中有6亿元用来偿还银行借款，这无疑说明公司对资金有着急切的需求。

宝丰能源过去五年所挣得的资金， 完全满足不了重大项目建设的支出。

虽然渴求资金，但是宝丰能源的盈利能力并不差。过去五年里，宝丰能源的两个核心业务——烯烃和焦化恰逢景气周期，赚得盆满钵满。数据显示，2014-2018年，宝丰能源累计实现营业收入439.15亿元，累计净利润99.65亿元。

与此同时，宝丰能源近5年的資产负债率分别为69.79%、65.31%、60.63%、54.2%、49%，虽然负债率在不断下跌过程中，但资金压力仍然不小。5年净赚100亿，宝丰能源的利润哪里去了？

众所周知，煤化工项目的建设需要投入大量的资金。财务数据显示，截至2018年底，宝丰能源固定资产为150.66亿元，在建工程为58.67亿元，两项合计近210亿元，占资产总额比例为78%。

这些工程的建设消耗了大量的资金。招股说明书披露的项目预算金额显示，宝丰能源有四大在建项目：红四煤业项目、丁家梁煤矿项目、焦炭气化制60万吨/年烯烃项目以及马莲台煤矿安全技术改造项目。这四大在建项目的预算分别高达27.15亿元、14.30亿元、152.79亿元以及7.95亿元。

此外，宝丰能源在高负债的同时保持着高额的分红，2017年3月27日，2018年3月31日，宝丰能源却分别向股东派发现金分红19.8亿元、15.18亿元，合计分红34.98亿元。

因此，在煤化工产业的重资产模式下，宝丰能源过去五年所挣得的资金，完全满足不了重大项目建设的支出。

按照其披露信息计算，距离这四大在建工程完成，宝丰能源还有约145亿元的资金缺口。除了通过IPO募得烯烃项目74亿元的资金，仍然面临非常大的资金压力。

偿债压力不仅仅体现在总的资产负债率数字上，其他的多个迹象似乎都在表明宝丰能源高企的偿债压力。

据（2016）宁0181民初2160号文件，2017年5月宝丰能源因欠缴失业保险，被判向前员工赔偿支付失业保险金损失。而据上述文件，宝丰能源辩称，因经济困难，欠缴所有员工2015年1月后的养老、失业保险费用。此外，2016-2017年间，宝丰能源更是因为多次拖欠货款，被推至“被告席”。

宝丰能源一直以来存在的毛利率远高于同行的问题， 也受到了不小的质疑。

畸高的毛利率

顶着巨大的债务压力，宝丰能源的盈利能力却并不被投资者所看好。煤化工行业始于2016年的景气行业似乎正在发生转向，行业的盈利能力正在下降。而宝丰能源一直以来存在的毛利率远高于同行的问题，也受到了不小的质疑。

宝丰能源拥有烯烃、焦化和精细化工三个主营业务板块。2018年财务数据显示，烯烃和焦化产品对营收的贡献分别是35.3%和35.85%，是宝丰能源的两大核心收入来源。

而烯烃产品的毛利率正在不断下滑过程中，2016-2018年，宝丰能源的烯烃产品毛利率分别为47.17%、43.75%、43.16%。

烯烃产品未来一段时间的行隋也并不容乐观。据了解，烯烃的主要原料为石脑油（石脑油制烯烃工艺）或煤炭（煤制烯烃工艺），原油和煤炭的价格对生产成本有着重要影响。

数据显示，国际原油价格最近一年多来处于较强烈的震荡态势中，两者的成本差距正在缩小。2018年底，煤制烯烃工艺的成本甚至一度高于石脑油制造烯烃工艺，宝丰能源烯烃产品的盈利能力也因此出现下滑。

宝丰能源IPO募集的资金主要用于建设焦炭气化制60万吨/年烯烃项目，如果国际油价出现下滑，两种工艺又将面临激烈竞争，该项目未来的盈利能力或将面临挑战。

除了业绩下滑的压力之外，宝丰能源毛利率畸高的问题也受到了投资者的广泛质疑。2018年宝丰能源焦化产品（主要是焦炭）的毛利率高达51.8%，而其他以焦化产品为主业的上市公司，如美锦能源（000723.SZ）的焦化产品毛利率为30.15%，山西焦化（600740.SH）为11.25%，陕西黑猫（601015.SH）为5.62%，远低于宝丰能源。

烯烃产品方面，根据宝丰能源披露的数据测算，2018年在原油价格为55美元/桶时，煤制烯烃企业中，中煤能源的成本为6083元/吨，神华宁煤为5571元/吨，宝丰能源为4629元/吨，同样远低于两家央企，有着明显的成本优势。

作为一家民营企业，宝丰能源每年投入的研发费用不超过2000万，其技术实力难以与央企等相比，但其毛利率却远高于央企同行。宝丰能源将原因归结为利用焦炭副产的焦炉煤气制备甲醇，有效降低产品的综合成本。同时管理效率高，三费控制较好。

而券商国信证券的研究则认为，宝丰能源对设备装置的管控能力突出，是其产品盈利能力超出行业平均水平的关键。不过对于以上说法，市场似乎并不买账，其股价至今仍然在“跌跌不休”当中。