高飞

摘 要：快速的经济发展需要健康、高效的资本市场运作，经济结构转型让经济发展质量和环境保护受到国家和普通民众的认可。本文以环保型上市企业为研究对象，探索在我国创业板市场中，企业财务信息能否引导投资导向，研究发现，股价不能反映企业的盈利水平，但适度地反映了企业的营运水平。股价对适度的杠杆率有着敏感的反映，但对过高的杠杆率，股价的反映呈现负相关系，即过高的杠杆率抑制了股价的上涨。因此，及时准确地披露财务信息，培养投资者关注和分析财务信息的能力，有利于促进股价反映企业价值，促进资源有效配置。

关键词：财务信息;市场效率;分位数回归

一、引言

近年来，我国经济、金融改革的不断深入，对资本市场的高效建设和运作的要求越来越高。资本市场是连接投资者和企业融资的重要纽带和桥梁，高效的资本市场有利于信息的高效传播和企业价值的发现，有利于降低市场噪音和减少信息隔阂，促进资本流入合理的领域和企业，引导金融资源的有效配置，促进金融服务于实体经济。

党的十九大将环境质量和绿色发展放在重要位置，强调“建立健全绿色低碳循环发展的经济体系，……构建市场导向的绿色技术创新体系，……发展绿色金融，壮大节能环保产业、清洁生产产业、清洁能源产业。”在此背景下，研究环保类上市公司在资本市场中的表现，探索企业财务等微观基本信息能否引导投资者偏好，最终引导金融在环保企业的配置，有着重要的意义。

二、价值投资与财务信息

作为重要的投资策略，价值投资收到很多投资者的推崇。格雷厄姆在《投资分析》一书中阐述，价值投资包含内在价值、安全边际、市场波动三个要素。股票所蕴含的收益权等权益价值成为股票的内在价值，市场波动取决于市场供求，安全边际用来衡量股票市场价格低于股票价值部分，安全边际越大，意味着未来股票价格回归价值的可能性和动力越大，越值得投资。“股神”巴菲特是忠实的价值投资策略的支持者和实践者，他曾提出，“我不懂怎样才能尽快赚钱，只知道如何随着时日增长赚到钱。”然而，如何触及股票价值，谁能代表投资价值，是投资者不断实践的问题，也是学界努力探索的问题。

威廉姆斯認为股票的价值由以后的收益来决定，由此被后来学者逐渐发展成了股票价值模型，包含零增长模型和多元增长模型等，基于威廉姆斯思路和现金流折现模型的股票价值探寻均需要财务数据的支撑，因此，企业财务分析是基本面分析核心。池国华等（2013）的研究支持了财务中EVA考核主要通过抑制投资而提升了企业价值。张晔等（2018）认为科技型企业中，衡量企业盈利能力、偿债能力和发展能力的财务指标与股票价格呈正相关，其中盈利能力和发展能力贡献度相对较大，并建议投资者综合分析多方因素后再进行理性投资。王竹泉等（管理世界）认为资金效率与财务风险信息是引导资本配置的基本依据，但传统财务分析让企业价值被低估。虽然学者们对传统的财务分析提出一定的挑战，但传统的财务分析依然是企业价值基本面分析的主流。财务信息是否能够引导市场投资选择，依然是研究的重要领域。财务信息通过财报披露，以公开信息进入市场，市场对财务信息进行消化和反应，如果市场效率较高，则财务信息和企业价值同向变动，即财务信息越好，企业价值越大;若市场效率较差，则两者关系很难确定，市场失去资源配置的功能。其逻辑关系图如图1所示。

杜邦分析体系认为，企业每股收益率（ROE）受到企业盈利能力，营运能力和资本结构的影响，企业盈利能力越强，ROE越大，同样，营运能力越强，ROE越大，但资本结构存在一个最优状态，过高的杠杆和过低的杠杆均会拖累ROE。有效市场中，企业收益率的变动和股票价值成正向变化。由此，本文给出三个假设：

假设一：企业盈利能力和ROE及股价正相关

假设二：企业营运能力和ROE及股价正相关

假设三：资本结构与ROE和股价的关系存在倒U型的效应，存在最优资本结构。

依据上述分析，为了减少实证误差，本文构建股价和企业财务指标的多元回归模型，并构建股价和ROE的模型作为检验。（1）

（1）式中，因变量为股票价格，自变量依次代表企业盈利能力、营运能力、杠杆水平。市场和时间为控制变量，市场指标控制股票整体走势带来的影响，时间指标控制投资者成熟带来的影响。为了检验财务杠杆对ROE和股价影响的非线性，本文采用分位数回归来分析不同分位下财务杠杆的表现。

三、实证分析

本文选取环保类上市公司碧水源的财务数据近十年的财务数据，进行分析。碧水源于2010年上市，是我国首批创业板企业，在污水治理、饮水安全方面处于领军位置，能够较好地代表环保类企业。表1给出了变量的基本统计信息，股价的均值为39.06，但最高价和最低价相差甚远，体现了创业板市场整体高开低走的趋势。企业平均ROE为9.33，相对适中，平均杠杆率为32.93，资金周转率约为0.22。

为了进一步刻画股价和财务信息的关系，本文对公式（1）描述的变量关系进行回归分析。回归结果见表2。从回归结果来看，在控制了市场行情和投资者成长的情况下，股价和ROE负相关，这不符合我们的原始假设。表明碧水源的股票价格不能体现该公司的盈利能力。营运能力的系数为正值，表明股价一定程度上反映了公司的营运情况，公司运营得越好，股票的表现越好，人们对公司的预期越好。股价和企业杠杆水平在中位数回归上正相关，水平企业杠杆水平越高，则股价越好，在杠杆可控的情况下，加大杠杆有利于提高股东的收益率，进而推升了股价。股价和t负相关，其主要原因是创业板市场初期估价过高，后期大幅下跌，不仅没有培养出投资者的风险投资能力，反而让投资者恐慌，资金大幅撤出，从而无法识别股价的合理性。

四、结论和建议