张小凯

全球降息潮来袭

今年先后降息的国家包括马来西亚、菲律宾、新西兰、澳洲、印度、智利、俄罗斯、韩国、乌克兰、土耳其等。而印度更是此前已经在2月和4月降息两次。

7月底，美联储确认进入降息周期，世界各国纷纷响应，全球新一轮降息周期已经开启，现在唯一不确定的是美联储的节奏和力度问题。根据笔者分析，本轮降息大概率是衰退式降息周期的开启。根据以往降息周期大类资产的表现，我们认为衰退式降息开启后半年，大宗商品先小探底，然后出现一波急速拉升后继续探底，较降息开始时下跌20%左右，以工业品领跌，农产品随后。

下半年供应增加预期有所下调

我们估算了一下，去年所投的铜冶炼厂在今年上半年带来同比净增25万吨，考虑到今年上半年检修产量将降19万-20万吨左右，除了检修以外，冶炼厂也有突发的状况，因为安保、环保或者因为资金的问题，在5月时产量集中受到影响，把去年所带来的增量全部抹平甚至达到负增长。大家能看到今年电解铜产量是负的增长状态，很多年基本上没有出现过这种情况，确实是供给的问题导致库存下降，当然保税库库存下降是进口减少的问题，今年3月，天物集團流动性收缩问题爆出来之后，进口外贸铜的业务完全收缩，导致今年每个月影响到5万-6万吨的进口量，今年进口量比去年同期减少26万吨左右，降低的幅度大概为14.5%，所以不管是保税库还是国内库存都不是消费推动的去库存过程。

因为原料的问题，下半年铜产量释放可能存在更大的不确定性。

据我的有色网统计数据显示：2019年7月，全国精炼铜产量74.98万吨，同比增长5.1%，环比增长1.9%。6月有3家铜企检修，7月全部恢复生产，产量增加2.19万吨;7月有3家铜企检修，产量减少0.8万吨;另有新增产能20万吨企业1家，产量增加1.5万吨。7月废铜炼铜企业产量8.85万吨，比6月增加0.04万吨。

2019年8月全国精炼铜计划产量74.25万吨，同比增长0.7%，环比小幅下降1.0%。其中8月废铜炼铜企业产量7.55万吨，预计比7月减少1.3万吨，这是8月计划铜产量下降的主因。

尽管上半年投建的新扩建产能基本上都到下半年释放产量，但从目前来看，今年投资建设的两个大项目，尤其是云铜一期和广西南国项目一期，产量释放是不如预期的。下半年会有新的冶炼厂有一些检修在里面，所以今年把增量都是往下调，国内至少给到60万-65万吨的增量，现在市场上大家都想调到30万吨以内。从这个角度来看，产量肯定还会不断地修正。现在也在担心，我们觉得冶炼厂缩减产量是明年的事，不会集中出现在今年，但是现在有一些中小型冶炼厂因为这些问题，出现了把检修提前的情况，这个有潜在的风险，我们觉得供给的增量大家都是在往下去修正预期的，但是增量却不如预期。

下半年需求边际好转

市场上还有一种相对比较乐观的看法：寄希望下半年政策的逆周期调节力度，主要从地方债和社融两个角度猜测下半年的力度和节奏。下面我们就看看这种想法的现实性。

截至6月底，上半年地方债累计发行28372亿元，占2019年新增地方债务限额30800亿元（政府年初目标9300亿元赤字+21500亿元专项债）的92.1%，去年同期进度是64.7%，可见远远超过去年的发行力度。按照往年地方债的投资情况，地方债发行资金的56%用于在建项目，60%用于稳投资。按照往年的超额完成情况来看（2017年2.7倍，2018年1.9倍），今年也大概率超额完成，我们乐观假设今年超额完成2.5倍。鉴于当年政府对于经济下行的容忍度以及结合部分高频数据来看，第三季度继续放缓，第四季度有望再发力。

假如今年社融同比增速和名义GDP一致（政府年初目标），并假设今年名义GDP增速是9.3%（乐观假设6.3%+3%），那么今年前两个季度的社融已经占全年社融的63%（5年平均56.6%，与历史上2014年同期进度64%接近）。今年下半年，要么社融的增速大幅高于名义GDP，要么名义GDP涨起来，不然社融下半年大概率比上半年要少。大概率一个可能是，第三季度放缓，第四季度加速，收一个好尾。

结合地方债和社融指标来看，我们认为下半年逆周期调节的力度有限，但节奏上可能第三季度缓，第四季度加快。

结合电解铜最大的终端消费领域，电线电缆上半年的投资情况来看，下半年要完成全年计划额度的话，下半年投资将加速释放。

1-6月电网投资进度为29%，过去5年同期是39.6%，落后于5年同期10.6%，下半年电网投资的进度将大大加快。今年的情况有点类似2018年的投资节奏，甚至慢于2018年的节奏，2019年下半年投资节奏将大大加快。

另外，我们从库存周期的节奏来验证需求的节奏问题。目前从中美宏观经济的角度来看，两国均处于主动去库存周期，且进入下半程。从滤波模型来看，中美都处于主动去库存周期，结束时间大概率在2019年第三季度，主动去库存周期中价格倾向于下跌。但由于中美贸易战市场情绪悲观，合意库存下降，去库存周期可能拉长。

具体到铜行业来看，下游加工企业无论是铜板带箔行业、铜管行业还是铜杆行业，原料库存均处于近几年的平均水平之下，基本上已实现主动去库存或者接近尾声，后期需求如果有什么风吹草动，下游加工企业将随时可能进入被动补库存阶段，从而拉动电解铜消费。

价格已接近底部，反弹可期

无论是从宏观、微观还是从周期的角度上来看，目前铜市接近短周期底部，伺机反弹。宏观层面，无论是中美贸易摩擦还是日韩贸易问题，都已经逐渐明朗化，现在是相对的底部;产业层面，供需上存在一个边际改善的预期，供给存在下调的可能，需求存在上冲的预期。从周期上来看，衰退式降息开始的半年内，铜价格存在下行探底的动作，但底部不会太深，随后会开启强度稍大的反弹，之后进入二次探底期。

整体上来看，我们看好铜市下半年的行情，尤其是第四季度的行情，价格低点仍然维持在我们年初判断的4.4万元-5.6万元/吨附近。

（本文内容仅供参考，不作为投资依据，据此入市，风险自担）