（接上期）

第一，有效利用宏观经济带来的走势。为什么我国上市公司会集体选择在2019年年初进行商誉减值计提？正如前文所述，最主要的原因就是2019年年初的宏观经济形势不好。市场上利空因素较多，所以单一的利空因素整体影响力有限。自2018年3月起至年末，我国资本市场整体均处于下跌走势，那么在此时此刻爆雷就成了一些上市公司的不二之选。股票价格本身的低估值受商誉减值利空影响也有限，投资者心理承受能力在此时也相对麻木。出人意料的是我国资本市场预期转变较为迅速，在春节过后的首个交易日整体指数则进入了反弹周期，商誉泡沫的影响更是被整体市场的走势给大幅冲淡。

对于此种情况，投资者完全可以利用市场走势进行投資，以较低的价格购买较为优质的资产，并且等待整体经济回暖后出售股票以获得超额回报。

第二，商誉投资同时要选择好合适的投资板块。细看商誉泡沫由积累至破灭的整个过程就可以明显地发现，商誉泡沫绝大多数集中在轻资产的传媒与游戏行业，这些行业板块讲究以并购增强盈利能力。基本上是当前什么赚钱就投什么，哪个公司赚钱就买哪个。其最直接的后果就是在多次并购中累积了大量的商誉。那么，作为一个合格的投资者，必须要有意识地去判断哪些板块存在商誉泡沫的情况，去分析这些商誉是刚刚开始积累，还是已经存在相应的时间，抑或是处于泡沫破裂的边缘。对于存在大量商誉泡沫且尚未破裂的产业，理应快速地将于上资产变现，在商誉泡沫破裂后再次购回。对于刚刚开始积累商誉的产业，则可以考虑在短期至中期内利用商誉释放的信息进行合理布局，待获得一定盈利时再进行抛售。

第三，利用好时间差与预判。依照我国企业会计准则，商誉的减值测试为每年年底，并且上市公司通常会在次年1月底向市场公布相应的业绩预估。那么对于投资者来说，如果在年末持有高商誉的上市公司股票，理应在商誉减值测试发生前提前处理，并利用后期的市场反应进行下一步的分析与预判，如若有商誉减值计提，则可进一步分析公司核心盈利，看是否需要进一步购回或放弃。

第四，在商誉投资中最为重要的就是投资者需要合理选择商誉爆雷企业。在我国，商誉泡沫形成过程中有大量企业并购都是跨境、跨行业、追题材的。所以投资者也可以由此分析，商誉泡沫破裂中，很多商誉本身是上市公司对非主营业务的一种试探。而大幅商誉减值计提对很多上市公司来说并未影响到主营业务。因此只要上市公司的主营业务仍然保持稳定，那么该公司的核心盈利能力就不会受到严重损害。这点对于持有成熟业务现金流的公司更加适用。对于这些公司来说，商誉泡沫破裂影响有限，虽然当期盈利能力受损，但也只能说明过往的业务扩张行为并不成功，其主营业务仍可以带来持续收益。对于此种情况，投资者需要分析哪些公司的并购是跨行业或跨境扩张，并仔细辨别这些公司的主要盈利是由原有业务构成，还是由大量被收购的子公司构成，找到那些主营业务稳定却因为扩张失败的公司进行投资，利用商誉减值的负面消息提前布局，静待反弹的出现。

结合以上几点，如果想要在商誉泡沫中寻找到合理的投资方式，那么投资者首先需要判断哪些公司存在潜在的商誉减值计提风险，并结合公司运营实际情况选择相应的投资方式。

解琦伟

美国克拉克大学金融硕士，堪萨斯州立大学金融、会计双学士，清华大学五道口金融学院阳光互联网金融创新研究中心研究专员，2019年五道口金融学院开拓创新奖获得者。

2.通过财务报表简单地排雷

上市公司的财务报表可以有效地帮助投资者分析并判断哪些公司有高商誉减值计提的风险。

首先，由资产负债表中判断哪些上市公司的商誉余额占净资产比例较高，并结合其并购历史对其商誉的本质做出相应判断。

以天神娱乐为例，至2018年年末，天神娱乐账面商誉余额超过60亿元，商誉占其公司总资产的50%以上，对于一个以游戏与媒体为主营业务的轻资产公司，这些商誉是从哪种并购行为产生的，是分析风险的一个重要因素。

通过对天神娱乐年度报告中的商誉章节进行研究可以发现，天神娱乐历经13次并购后的65亿元商誉中，北京幻想悦游公司商誉将近30亿元，深圳一花科技商誉约9亿元，雷尚科技商誉近8亿元，这起并购案例合计商誉超过40亿元，是商誉泡沫主要的积累源。如果一旦发生商誉减值，那么这三宗商誉就可能是主要的风险来源。

在确定了几个主要商誉的积累源与风险来源后，下一步就是分析这些产生高商誉的子公司是否属于母公司的优质资产，并确定子公司是否完成了并购时签订的业绩承诺。

在天神娱乐的所有商誉中，幻想悦游并购案中产生的商誉将近30亿元。笔者通过搜集新闻与研报后发现，天神娱乐对该子公司并购发生于2016年，并且幻想悦游在并购时的业绩承诺为：2016年至2018年经审计扣除非经常性损益后的净利润应不低于2.69亿元、3.479亿元、4.37亿元。

在发现相应的业绩承诺后，通过分析天神娱乐2018年半年报中子公司利润的相关部分发现，2018年上半年幻想悦游的营业利润为1.2亿元，比上年同期大幅下降。在网上更进一步地搜索发现该子公司的主营产品均推出于两年前，且目前没有计划推出任何重要产品。

那么通过这样的对比就可以看出，该子公司在2018年中期已经存在较大的盈利压力与商誉减值压力，那么在年末刺破商誉泡沫也可以说是大概率事件。

（三）商誉投资的结论与建议

“商誉自有颜如玉，商誉自有黄金屋。”通过对商誉的历史演变与本质、境外的处理方式与商誉投资逻辑的阐述与分析，可以得出以下结论：

商誉是源于企业并购行为而产生的一种无形资产。商誉的本质是多元化的。正常情况下其本身代表了资本对于被收购企业超额盈利能力的一种体现，也代表了被收购企业的核心竞争力等等。但是国际上对商誉的看法也是复杂且多变的，对于商誉的处理方式也历经了由摊销改为减值计提等多次改变。

在我国，由于资本市场的特性与投资者的特质，商誉更是由一个单纯的会计概念慢慢演化成可以影响资本市场的一种积累风险。历经多年多次的并购合并，商誉更是在不断地影响公司的盈利能力与投资价值。2019年商誉泡沫破裂更是给无数人造成了短暂且痛苦的回忆。但是如果投资者合理利用经济趋势与上市公司对商誉处理的行为，则可以在排除高商誉风险的企业后，合理利用商誉对上市公司股票价格的影响做出正确的投资决断，从商誉泡沫中寻找到可观的投资回报。（未完待续）