郭琳

摘要：现行的上市公司非公开发行制度存在的主要问题包括对发行规模的限制不能适应部分上市公司的融资需求，以发行期首日为定价基准日降低了投资者参与非公开发行股票的积极性，连续两年盈利的要求对创业板上市公司而言过于严格，应以渐进市场化为基本路线，分类施策为基本方法，有针对性地完善上市公司非公开发行制度。

关键词：上市公司  非公开发行减持

非公开发行是A股上市公司再融资的最主要方式，完善非公开发行制度，是加强上市公司股权融资，稳定实体经济杠杆水平，防范系统性金融风险的重要举措。

一、上市公司非公开发行制度的变化及影响

证监会2006年公布的《上市公司证券发行管理办法》中，对上市公司公开发行股票、非公开发行股票、公开发行可转债做了规定。与公开发行股票与可转债相比，非公开发行股票没有财务指标方面的要求，对公司限制较少。

2014年公布的《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》针对创业板上市公司非公开发行制度做了差异化规定，例如有最近两年盈利的财务要求。同时对于股票融资额不超过人民币五千万元且不超过最近一年末净资产百分之十的，适用受理之日起十五个工作日内作出核准或者不予核准决定的简易程序，简称为创业板“小额快速”融资机制。

2017年2月，证监会通过发行监管问答，对上市公司非公开发行股票在规模、时间间隔和财务性投资方面做了限制。同时修订了《上市公司非公开发行股票实施细则》（2007年制定），对非公开发行股票的定价方式做了修改，主要是将定价基准日限定为非公开发行股票发行期首日。这些政策变动被市场简称为“再融资新规”。2018年11月，证监会通过监管问答修订，对前次募集资金使用完毕的上市公司非公开发行的时间间隔做了放宽。

2017年“再融资新规”之后，上市公司股权融资呈现出以下特征。一是非公开发行数量持续大幅减少。2017、2018年现金类定增同比分别下降41.23%、58.51%。二是可转债发行数量有一定的增长，2017、2018年同比分别上升488.89%、64.15%;其中多数是公开发行，私募发行数量较少，且规模很小。这一对比数据表明，“再融资新规”之后，上市公司非公开发行的积极性明显降低，转而寻求其他种类的股权融资工具，比如选择可转债。但整体而言，上市公司股权类融资规模及占比均出现下滑。2018年，上市公司股权类融资规模（包括IPO、增发、配股、优先股、可转债、可交换债）占比为7.47%，2015-2017年则分别为12.57%、12.43%、13.09%。

二、上市公司非公开发行制度存在的主要问题

目前的非公开发行制度要点包括：发行对象为不超过10名的法人、自然人或者其它合法投资机构。发行价格不低于定价基准日前20个交易日股票均价的90%，定价基准日为发行期首日。拟非公开发行的股份数量不得超过公司发行前总股本的20%。非公开发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月，前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的，相应间隔原则上不得少于6个月。

锁定期方面，一般认购对象的限售期限为发行结束之日起12个月，控股股东、实际控制人或其控制的关联方，通过认购此次发行股份取得上市公司控制权的投资者，董事会拟引入的境内外战略投资者认购的股份限售期为发行结束之日起36个月。根据2017年起实施的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》、上交所、深交所《上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》（简称为“减持新规”），涉及限售期满之后非公开发行股份转让的规定包括：股东通过证券交易所集中竞价交易减持其持有的上市公司非公开发行的股份，3个月内不得超过公司股份总数的1%，自股份解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%。

上述规则对上市公司非公开发行股票的制约主要体现在以下方面。

（一）对发行规模的限制不能适应部分上市公司的融资需求

现行规定中，对非公开发行股份数量做了不超过发行前股本20%的约束。对于资金缺口小的上市公司而言，20%的比例影响不大，比如全聚德上市后没有进行过再融资。但也不乏发展速度快、资金需求大的上市公司，或者重资产型行业，一个项目的投产就需要大量资金。此时，20%的比例就会限制上市公司通过非公开发行满足融资需求。从实践中来看，在此限制之前，上市公司非公开发行股份比例超过发行前股本20%的情形较为常见。2015-2016年间，在融资规模超过1.8万亿元的1100单现金类定向增发中，新发行股份占比超过原股本20%的单数占比达26.67%，其中，有8单超过200%，像华东科技、紫光股份分别达到530.58%、405.78%。在发行股比不超过20%的要求之后，2018年的非公开发行共116单，募资总额为0.25万亿元，其中，43单在15%-20%之间。13单在19.5%以上的上市公司中，多数非公开发行实际募资总额与其计划投资额的差距较大，例如申达股份募资额仅占其计划投资金额的36.03%。可以看出，20%的比例确实限制了部分上市公司的融资能力，上市公司无法通过增发股份的直接融资方式满足募投项目的资金需求，一定程度上意味着资本市场没有充分发挥支持实体经济发展的功能。

（二）以发行期首日为定价基准日降低了投资者参与非公开发行股票的积极性

目前对于非公开发行股份的定价，要求不低于发行期首日前20个交易日公司股票均价的90%。非公开发行审核需要一定的时间，从董事会预案到发行期首日，公司的股价可能产生较大的变动，将定价基准日设为发行期首日，投资者能够获得的价格折扣的不确定性增大。而与此同时，“减持新规”对非公开发行股份减持加大限制，延长了投资者的持股期限，减少了非公开发行股份的流动性。“再融资新规”限制了价格折扣，“减持新规”又限制了股票流动性，这就导致股份的购买价格与流动性不匹配，制约了投资者参与非公開股票发行的积极性。引入战略投资者的非公开发行，本是上市公司治理优化、民企纾困、国企改革的重要途径，但发行期首日定价与锁定期过长叠加情形下，潜在的战略投资者很难在不确定持有价格时，做出持股3-5年的长期投资决策。

（三）连续两年盈利的要求与创业板上市公司的特征不符

主板上市公司非公开发行没有财务方面的要求，但对于创业板上市公司，非公开发行要求连续两年盈利（净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据）。本来创业板是为创新创业型企业提供服务，其在多层次资本市场中的定位也是低于主板的，但对于上市公司的再融资，创业板非公开发行的财务条件却高于主板，这与创业板上市公司的经营特征不匹配。创业板的高新技术上市公司占比达90%以上，研发投入大、盈利不确定性强是高科技公司的重要特征。2018年年报显示，创业板的研发强度（研发费用/营业总收入）平均为4.44%，高于主板的1.27%和中小板的2.65%。截至2019年4月30日，758家创业板上市公司中，2017、2018连续两年盈利的共597家，也就是说，161家因不满足盈利要求而不具备非公开发行的资格，资本市场支持科技企业增加研发投入、提高创新能力的作用也因此受限。

三、完善上市公司非公开发行制度的建议

基于上述非公开发行制度的局限，同时考虑到A股市场整体环境中的不成熟之处，建议以渐进市场化为基本路线，分类施策为基本方法，有针对性地完善当前上市公司非公开发行的政策规则。

（一）放宽非公开发行规模的限制

发行股份不超过发行前总股本20%的比例限制过于僵化，且不能适应部分确需项目资金的上市公司需求。建议将20%的限制作为一项一般性的原则要求，对于有较大项目融资需求的，或者引入战略投资者等三年期锁定类的非公开发行，在充分披露信息的基础上，可不受这一限制。

（二）非公开发行股份的定价要求应与锁定期、减持要求相匹配

目前以发行期首日为定价基准日加之锁定期长、减持限制多，制约了投资者参与非公开发行的积极性。应当充分考虑市场的基本交易规律，适当调低定價基准的折让要求，缩短投资者认购非公开发行股份的锁定期限、减少非公开发行股份的减持约束，以使非公开发行投资者的价格折扣与流动性损失风险相匹配。例如美国市场无明确的定价和锁定期要求。建议适当提高定价弹性，将定价不低于基准日前20个交易日公司股票均价90%的要求调低。对于引入战略投资者的非公开发行，允许以董事会决议日为定价基准日，以增强战略投资者的参与积极性。锁定期方面，可考虑缩短原有的12个月锁定期限。减持方面，可提高一定时间段内通过竞价、协议、大宗交易方式减持的灵活性，例如缩短90日时间间隔，或提升90日时间间隔内的可减持比例。初期可先考虑缩短锁定期、放宽减持要求，之后再增加定价弹性。同时，应注意提高非公开发行参与者的违法违规成本，防范放松管制后的风险。

（三）提高创业板非公开发行的市场化程度

现行创业板非公开发行的条件高于主板，与创业板上市公司的特征、创业板在多层次资本市场中的定位不符。建议参照主板、中小板非公开发行的要求，取消对创业板上市公司非公开发行连续两年盈利的限制。此外，对于非公开发行中保荐机构为连续三年评级为AA级以上的证券公司，以及上市公司最近五年没有违反法律法规行为地，可探索实行闪电配售和储架发行。