孙璐璐 马卫锋

关键词：场外衍生品 场外期权 风险管理

当前，中国经济处于转型升级的关键阶段，这个时期各个行业都面临很大的不确定性，企业对于风险管理的需求大幅攀升。为此，发展场外衍生品市场是金融供给侧改革的一个很好的发力点，它能为企业提供个性化的风险管理工具，帮助企业化解经营过程中面临的价格不确定性等问题。

一、中国场外衍生品市场发展概况

现阶段，中国场外衍生品交易规模呈现快速增长态势。与此同时，实体企业对场外衍生品市场的功能也有了更加理性的认识，利用衍生工具规避风险的企业也越来越多。

（一）市场体系初步建立

商业银行是国内最早开展场外衍生品业务的金融机构。2005年，银行间市场债券远期交易的推出标志着我国银行间衍生品市场的初步建立，随后4年间人民币利率互换、远期利率协议、人民币外汇远期与掉期等产品陆续推出。随着利率及汇率市场化改革的推进，对外币资产风险管理的需求预计将带动银行间衍生品市场快速发展（巴曙松，2018）。

2013年2月1日，中国期货业协会（以下简称中期协）实施了《期货公司设立子公司开展以风险管理服务为主的业务试点工作指引》。同年3月，中国证券业协会（以下简称中证协）相继发布了《证券公司金融衍生品柜台交易业务规范》《证券公司金融衍生品和柜台交易风险管理指引》和《中国证券市场金融衍生品交易主协议及其补充协议》等规范性文件。随后，获得试点资格的期货公司风险管理子公司和证券公司陆续开展了收益互换、場外期权等创新业务，标志着我国场外衍生品市场在参与主体和产品种类上已初步完善。

截至目前，我国场外衍生品市场总成交规模已超3万亿元。中证协统计数据表明，场外衍生品业务，特别是场外期权业务已跃升为我国证券期货市场一大新的业务增长点。截至2018年12月底，我国场外衍生品未平仓名义本金为3466.71亿元，环比增长4.84%。其中，场外期权业务存量占比达79.70%。

形成这一局面的历史原因很多，最重要的当属2015年收益互换业务遭遇的监管变局。自2012年年底启动的收益互换业务，凭借杠杆高、局限小，发展十分迅猛。但融资类互换业务逐渐演变为场外配资的替代品，证监会判断这一行为极有可能造成潜在的系统性风险，因此于2015年12月叫停了该业务。自此收益互换规模持续走低，而场外期权业务得以爆发式增长（见图1）。

目前国内常见的交易品种包括：券商的收益互换、场外期权;期货公司风险管理子公司的远期、互换和场外期权;银行的汇率类衍生品（包括人民币外汇掉期、人民币外汇远期、人民币外汇期权）、利率类衍生品（包括利率互换、债券远期），相较而言在创新与现有工具的充分运用上仍有着较大空间。

（二）各交易主体参与程度不一

在交易主体方面，由于资金实力、监管限制等原因，商业银行、券商、期货公司风险管理子公司等各类机构的参与程度不一且相差显著。其中，商业银行是最早开展场外金融衍生品业务的，也是最大的参与主体，其交易量占我国场外衍生品市场交易量的90%以上;券商主要参与场外期权业务;而期货公司风险管理子公司所提供的场外衍生品主要与大宗商品相关。尽管体量小，但后两者可以说是目前中国场外衍生品市场中最为关键的部分，许多监管措施和自律准则都是围绕着这两个市场的参与主体而制定的。

（三）监管体系不断完善

由于吸取了发达国家在监管方面的经验教训，我国场外衍生品市场监管体系的建立在一定程度上有章可循。但与发达国家不同的是，我国的场外衍生品市场是在场内衍生品市场的基础上发展起来的，有其自身的独特性。近年来我国的一些监管动向也体现了这一点。

在监管主体方面，中证机构间报价系统的运行推进了标准化场外市场的建设;中金所、大商所、郑商所、上期所获批合格中央对手方（QC-CP）为我国跨境清算提供了便利;监控场外报告库的建立则提高了市场透明度。而在政策引导方面，证监会对融资类收益互换业务及时叫停;场外期权新规对券商实行分级管理和净资本约束等，都进一步建立健全了我国场外衍生品市场的监管体系。表1中对近年来我国场外衍生品监管政策进行了梳理。

二、中国场外衍生品交易规模及结构

为便于后文探讨我国场外衍生品市场发展面临的问题及政策建议，本文第二和第三部分将从券商、期货公司风险管理子公司和商业银行这三个参与主体出发，结合其交易规模、结构及特点进行分析与归纳。

（一）交易规模

2018年，券商场外衍生品业务累计新增初始名义本金8772.06亿元，同比增长17.13%，相较上年同期，券商场外衍生品业务的增速已明显放缓。这与国家政策引导下金融机构去杠杆化，以及加强场外衍生品市场监管、对复杂的金融衍生品和过高的杠杆倍数提高警惕的现实背景是高度契合的（林财发，2010）。其中，场外期权业务平均占比78.02%，较上年同期小幅增加，依旧保持着场外衍生品市场的主力地位;收益互换业务则在交易规模与比例上都呈现下降趋势。不过由于2018年4月监管层紧急叫停券商与私募基金开展的场外衍生品业务，并于同年5月颁布了对券商实行分级管理的场外期权新规，券商场外衍生品业务的规模在短期内受到了一定影响（见图2）。

在有关监管措施的引导下，期货公司的场外衍生品业务现已交由其风险管理子公司开展，且主要进行大宗商品类交易。2018年12月，期货公司风险管理子公司场外商品衍生品业务累计名义本金存量571.05亿元，受政策红利影响，远期、互换、期权业务分别同比增长79679%、690%和519%，虽然总体交易规模不大，但增幅显著，处于高速上升期。这一年中，场外期权业务在业务规模上始终遥遥领先，平均占比达94.58%;远期业务规模有了突破式增长，最高规模占比达到了16.03%;互换业务发展则停滞不前（见表2）。

不过，2018年年底大商所推出的商品互换业务，或将打破场外期权一家独大的格局。截至目前，共有26家机构获准成为商品互换交易商，其中18家为期货公司风险管理子公司。商品互换业务可以为实体企业风险管理提供新的思路，相较于其他衍生品业务在资金操作上也更为便捷。从海外市场发展的经验来看，商品互换业务的市场需求非常大。

最后是商业银行，2018年银行间场外衍生品市场累计成交金额134.91万亿元。银行作为场外衍生品业务最早的参与主体，在体量上远胜券商和期货公司风险管理子公司，目前业务主要集中在利率及汇率类衍生品。其中，利率衍生品市场累计成交21.09万亿元，平均占比15.88%;银行间汇率衍生品累计成交113.83万亿元，平均占比84.12%（见图3）。

未来，随着我国利率和汇率市场化改革不断深化、“一带一路”基建项目和海外业务的拓展，金融机构和实体企业管理其外币资产风险的需求将不断增加，商业银行场外衍生品业务将进一步升温。

（二）标的结构

监管的逐步收紧给券商的场外衍生品业务带来了结构性的转变。2019年1月证券业协会发布的公告显示，两个季度以来，场外期权业务挂钩个股标的名单已从1152只股票减少到956只。同时，券商分级管理、提高投资者准入门槛等其他新规也在稳步推行中。

以场外期权为例，2018年各类标的新增初始名义本金规模变化情况如图4所示：股指期权体量维稳，从年初的253.16亿元波动上升至336.51亿元;个股期权业务大幅缩水，月度新增交易规模在一年间下降了177.78亿元。

从标的结构来看，截至2018年5月，券商场外期权挂钩标的主流虽然仍是权益类——A股股指、A股个股合计占比80.62%，但受5月监管政策影响，黄金期现货比重在半年内提升至12.74%，增量明显，且绝对金额增长也较为可观。总体而言，2018年全年新增期权交易标的以A股股指为主，上半年以A股个股为主，下半年以黄金期现货为主。

从已公布的期权费来看，A股个股占比在12个月间上升了28.45个百分点，达到58.9%，远高于A股股指的32.6%和黄金的0.8%（见图5）。期权成交量与期权费规模的不匹配，暗示了各标的利润率的不同。可见对于券商而言，个股期权利润率远高于股指期权及黄金期权，而这一现象源自个股期权高额的对冲成本。

期货公司风险管理子公司所开展的场外衍生品业务，在挂钩标的上与券商有明显差异。券商以权益类为主，而风险管理子公司则以大宗商品为主。2018年风险管理子公司业务收入增长逾三成，场外衍生品业务和期现业务成为业绩助推主力。这一年中场外商品衍生品业务规模占比于11月达到93.03%的峰值后略有下调;场外金融衍生品的规模占比均值仅为16.38%，成交量和比例都远低于场外商品衍生品（见图6）。

从整体来看，风险管理子公司商品类场外衍生品的业务量有了显著的提升，这得益于其在场外商品期权业务上做出的不少大胆探索。但与此同时，业内对待场外个股期权的态度却变得越发谨慎。2018年8月24日中期协公布了符合开展个股场外衍生品业务要求的7家风险管理公司的名单。从短期来看，刚起步的个股期权业务将面临交易资金的大规模离场，业务创新的步伐被拖慢，但从长期来看，高门槛有助于提高合格风险管理子公司的参与热情，也有助于个股期权业务趋于规范化，倒逼机构提升自身的交易对冲实力。未来缺乏特色及核心竞争力的风险管理子公司可能会被逐渐边缘化，能否在核心业务上取得突破决定了其发展前景（丁晋灵，2019）。

与前两者相比，今年内商业银行的场外衍生品标的结构并未发生较大变化。从成交金额占比来看，我国商业银行场外衍生品业务以汇率类为主。汇率类衍生品主要包括人民币外汇远期、掉期和期权。2018年银行间汇率衍生品成交17.3万亿美元，同比增长23.7%，其中远期成交0.0953万亿美元，掉期成交16.5万亿美元，平均占比达到了96.01%，期权成交0.6万亿美元（见表3）。

人民币外汇掉期交易凭借其主动调剂本外币资金余缺、锁定远期汇率风险的优势，一经推出，交易规模迅速攀升，一跃成为银行间外汇衍生品市场最为重要的一部分。而引入利率互换机制后，金融机构的避险手段趋于完整，通过利用各个参与主体的比较优势，银行间外汇市场得以进一步做大（包香明，2011）。

三、中国场外衍生品交易特点

（一）交易对手方多元化

当前监管体系下场外衍生品市场参与度较高的机构主要有商业银行、期货公司及其风险管理子公司、私募基金等。近年來，场外衍生品的交易对手方呈现多元化趋势——新增期权交易标的以商业银行（构建结构化存款）、证券公司及其子公司（提供流动性、风险对冲服务）、私募基金为主;新增收益互换标的以境外标的（港股、美股）、A股股指、A股个股为主，主要交易对手以私募基金、其他机构（实体企业、投资机构）为主。

仍旧以场外期权为例，商业银行规模占比保持高位，期货风险管理子公司及私募基金增速受新规影响大。以新增初始名义本金计，2018年12月场外期权业务规模排名前四的交易对手方分别是商业银行、证券公司及其子公司、期货公司及其风险管理子公司、私募基金，占比分别为45.22%、20.36%、15.64%和7.53%。与2018年1月相比，商业银行占比上升约37个百分点，而私募占比下降约39个百分点，其余交易对手方也受到了不同程度的影响（见图7）。

（二）交易集中度较高

作为一项对资产定价、风险管理等专业能力要求较高的业务，伴随《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》（证监办发[2018]40号）、《关于进一步加强证券公司场外期权业务自律管理的通知》等一系列规范性文件在年内的颁布，场外衍生品业务的市场集中度在2018年进一步提高。

证监会公布的2018年证券公司分类结果显示，共有40家券商评级为A类，其中有28家参与了场外期权业务，评级为AA类的券商参与度更是高达91.7%。从图8中可以看到，2018年国内场外衍生品业务CR5基本维持在75%以上，同比下降了5个百分点，可见龙头效应依然明显，但其他券商也并未放松对场外衍生品市场份额的争夺。就券商业务量排名而言，中信建投、中信证券分别以223.01亿元、197.87亿元当月新增名义本金排在前两名，两者的新增业务量都比位于第三、第四、第五名的券商之和还要多。

造成目前的做市商垄断局面的原因主要有两个：一是具有先发优势的券商已经积累了一定的客户基础，有利于内部对冲头寸，提供更低的报价来吸引交易对手;二是场外衍生品业务因其体量大、风险高，对参与机构的资质要求也高。大券商在风控能力和资金实力上领先的局面一时难以被打破。可以想见，随着分级管理制度的稳步推行，市场份额将继续向龙头券商集中。

（三）业务开展场所较单一

2018年以来，报价系统场外衍生品市场持续发展，机构数量及规模不断增加，产品以场外期权为主。2018年5月以来，受券商分级新规影响，场外衍生品业务在报价系统开展的占比总体有所下滑。2018年12月，在柜台和报价系统开展的新增业务规模分别为934.77亿元和3.64亿元，占比分别为99.61%和0.39%（见图9）。

作为场外衍生品市场的重要子市场，报价系统场外衍生品的业务规模占比虽然不高，但是自上线运行以来一直持续发展，参与人数量稳步增长，截至2018年年底累计已达4036家机构，逐渐成为推动证券期货等金融机构及实体企业发展场外衍生品业务的重要平台。

四、中国场外衍生品市场发展可能面临的问题

在一系列监管政策和行业自律准则的加持下，我国场外衍生品市场进入平稳有序的发展阶段，然而无论是从自身的发展轨道，还是从国内外OTC市场的对比而言，我国与成熟市场国家仍存在巨大的差距，仍有许多问题亟待解决。

（一）企业的参与成本较高

场外衍生品业务的发展应当立足服务实体经济，与化解企业风险相结合，充分发挥市场的保险功能。但在实际应用中存在成本高、企业缺乏“风险评估”能力等诸多问题。部分券商及风险管理子公司或缺乏对冲实力，或利用企业客户的信息不对称，变相抬高了风险管理成本，导致企业客户缺乏参与热情而离场，而客户的缺乏又将进一步加大买卖利差，导致恶性循环。此外，期货公司风险管理子公司普遍规模偏小，对于场外衍生品市场的承接量有限也是保险功能受限的一大原因。

（二）交易的透明度较低

对比国外监管进程，我国的场外衍生品监管框架还有待完善。目前只有大部分利率衍生品与一部分汇率衍生品实行中央对手清算制度，其余仍在进行双边清算。并且，我國的监控中心场外报告库建立不久尚不完善，导致场外衍生品尤其是非中央对手清算的交易数据的集中收集、存储和传递存在一定困难。因此当场外衍生品体量达到一定规模，监控不足将导致跨市场的负面影响（布锦忠，2019）。

（三）监管经验尚在积累

监管必然是具有滞后性的。当需要对冲某种新型风险的需求空前高涨，新的产品和市场就会自发产生，而产生初期就形成标准化工具显然是不现实的。况且我国场外金融衍生品市场尚不成熟，交易过程中存在着一些合规监管的盲区，导致脱离衍生品基本功能的交易、规避监管的通道类交易等并不少见，借助场外交易损害普通投资者利益的情况也时有发生。如何取舍场外衍生品的规范与创新，才能缩短监管滞后性的同时又不扼杀衍生品的活力，是摆在监管及立法者面前的难题（朱小川，2010）。

（四）行业自律也有待加强

前文第一部分中所罗列的监管政策多是起指导作用，并不能涵盖实际业务中的方方面面，在微观层面上尤其需要发挥市场参与者的专业知识优势（中国人民银行武汉分行货币信贷处课题组等，2008）。国内目前鲜有由行业协会或市场中介（即中央对手方）等市场参与者自主订立的规则，无法对现有市场起到政府监管外的其他补充性约束。

五、政策建议

场外衍生品是全球金融交易的重要组成部分，且规模不断扩大，我国实体经济发展对场外衍生品的需求也不容忽视。过去的2018年，我国场外衍生品交易规模的大幅增长和各项监管措施的频繁出台，都直观地反映出了上述事实。

目前，各金融机构所提供的交易品种、对冲方案与各企业实际的风险管理需求之间还有较大缺口，我国在规模、结构与监管层面上追赶成熟场外衍生品市场要走的路还很长。基于上述分析，本文提出以下建议。

一是引导产品降低成本，提升企业客户参与度。我国场外衍生品业务尚处于发展初期，券商自身的定价能力和风险对冲能力有待提升，监管部门和行业自律组织应充分发挥监督作用，逐步引导其降低产品成本，并杜绝可能由做市商垄断格局导致的价格操纵，进一步引导市场公允定价，从而吸引更多的企业客户利用场外衍生品业务进行风险对冲，以达到产业内的良性循环。

二是推进场外衍生品场内化管理，改善交易透明度。一方面，我国场外衍生品市场发展至今，已经越来越接近一个自组织系统。中介机构可以跨市场服务，证券公司既可以是场内交易的承销商、经纪商、自营商，也可以是场外交易的做市商、柜台市场的组织者。效率和风险同时在系统内部传递，市场边界越来越模糊，这都需要场外衍生品市场的监管体系建立在这些特点之上（罗红梅，2016）。另一方面，上海清算所、中国金融期货交易所等应在制度安排和功能设计上做好准备，逐步设立场外衍生品场内标准化交易平台，其严格的信息披露要求将提高对于交易者行为的约束，有助于机构了解自身处境，这将减少对市场中主要流动性提供者的依赖与盲从，一定程度上降低交易集中度从而预防系统性风险（陈兰兰，2013）;同时也能控制交易成本，并合理遏制交易所外的地方化场外市场，实现整体化监管（蒋大兴，2013）。

三是处理好放松管制与加强监管之间的关系。总的原则是，一方面，放松管制，对不适应行业发展实际情况的部分指标进行修订，如证监会关于融资融券业务的相关规定，有时使衍生品交易商难以动态调整多空仓位来对冲自身风险;再如跨境交易市场业务许可单一，跨境对冲交易受到一定程度的限制等（金赞等，2015），建议在可行的基础上予以放宽;另一方面，加强监管，坚守防范系统性风险底线。如严格市场准入，包括对新开发的衍生品合约进行风险评估、交易者适当性管理、依据券商分级制度划分可从事的衍生品业务范围、限制高风险投机活动等（吴盼文，2009）。

四是加大对行业自律组织的扶持力度，尽可能地吸引市场参与者的加入。与国外行业自律倒逼政府监管正相反，我国的政府监管因借鉴成熟市场国家而具有前瞻性。作为连接政府部门和金融机构的桥梁，行业自律组织应当利用市场资源，协助政府部门及时了解监管落实的情况、评估其影响，为政府部门的相关决策提供支持（中国银行间市场交易商协会域外管辖权课题组，2013）。具体而言，对于行业协会，一方面，应该组织各中介机构共同协商;另一方面，应该借鉴ISDA（国际掉期与衍生工具协会）的经验，制定科学合理的行业标准，加强从业人员的资格管理与培训。对于市场参与主体，则应该着力强化风险管理与合规经营意识，提高风险管理能力，做到依法规范运作（李智勇，刘任重，2009）。