康智灵

关键词：价格短期大幅波动 CFTC报告 波动率 流动性

近些年来，国内外证券期货市场多次出现价格在极端时间内大幅波动甚至崩盘的事件，如2010年5月6日美国道琼斯工业指数在5分钟内下跌超过600点，2016年5月31日我国沪深300股指期货主力合约在上涨行情中突然1分钟内触及跌停，这些“闪崩”事件给市场稳定性造成了很大冲击。价格的短期大幅波动受到多方面因素的影响，主要包括经济基本面和市场自身结构两大类因素，发育程度不同的市场，诱发价格大幅波动的主导因素不同，发育成熟的市场更多地受到经济基本面因素影响，而在不健全的新兴市场中，自身结构因素的影响显著。对价格短期大幅波动的分析，有利于查找原因健全市场结构，推动市场健康稳定地发展。

近期，美国商品期货交易委员会（CRTC）公布了《商品期货市场价格短期大幅波动报告》，全面分析了美国期货市场4个板块16个最活跃期货品种2012年1月至2017年12月的价格短期大幅波动，得出三个主要结论：短期大幅波动频率和强度均没有随时间趋势性升高，说明市场流动性等结构弱点不是诱发短期大幅波动的影响因素;短期大幅波动与市场波动率正相关;短期大幅波动与重要经济数据的发布密切相关。

本文借鉴CFTC报告的思路，对我国期货市场11个商品期货品种、5个金融期货品种，于2015年8月至2018年7月期间活跃合约价格的短期大幅波动进行分析，查找期货价格短期大幅波动的影响因素，并比较中美市场的异同。

一、研究方法

价格短期波动的度量指标，CRTC报告采用3分钟移动窗口成交量加权平均价的连续复利收益率，本文认为成交量加权平均价可能会遗落某些大的价格运动（假想某合约1至5分钟的价格和成交量分别为10、10、10、11、10和1、1、100、1、100，则3、4、5分钟的成交量加权平均价均约为10，指标没有波动，但实际上价格在3、4、5分钟却有+10%、-10%的大幅波动），基于上述理由，本文采用3分钟移动窗口内最高价对最低价的连续复利收益率移动窗口的价格波幅、最高价、最低价）作为价格短期波动的度量指标。

关于移动窗口的长度，CFTC报告测试了2至15分钟内多个长度，基于交易员和自动交易算法都能够对短期价格波动作出反应的标准，最后选取3分钟移动窗。本文测试了1、3、5分钟三个窗口长度，发现窗口越长波幅越大、短期大幅波动更为聚集，但是短期大幅波动的基本模式没有变化，为便于中美比较，本文也采取3分钟的移动窗口（见表1）。

我国商品期货的短期波动远高于美国。CFTC报告的11个商品期货品种波幅中位数分别为0.02%～0.07%，最大值为1.59%～6.57%。而我国的11个商品期货品种波幅中位数为0.07%～0.28%，最大值为5.70%～16.29%。我国商品期货波幅中位数是美国的4倍，最大值是美国的2～4倍。

我国金融期货特别是股指期货的短期波动远高于美国。CFTC报告的美国10年期国债期货、E-Mini S&PS00波幅中位数分别为0.01%、0.01%，最大值分别为0.91%、1.34%。我国5年期、10年期国债期货、上证50、沪深300、中证500股指期货的波幅中位数分别为0.02%、0.03%、0.12%、0.13%、0.16%，最大值分别为1.87%、1.55%、9.86%、13.58%、6.28%。我国国债期货波幅约是美国的2倍，股指期货波幅是美国10倍以上。

美国16个期货品种波幅前100阈值/最大值为0.11～0.44，我国16个期货品种波幅前100阈值/最大值为0.08～0.4，比值接近，为便于中美比较，本文也将波幅最大的前100名定义为短期大幅波动。

三、短期大幅波动与市场波动率的关系

市场波动率是对经济基本面不确定性和投资者预期情绪的重要度量指标，一般分为已实现波动率和期权隐含波动率两类。对于已实现波动率的估计，经典的日度收盘价一收盘价、Parkinson、Roges-Satchell、Yang-Zhang等估计量存在样本期短则不收敛、样本期长则引入不相关信息等问题;现在主流的Realized Volatility方法采用日内高频数据估计已实现波动率，能在短样本期下快速收敛，见Andersen et al.（2009）。

CFTC報告显示，美国期货价格的短期大幅波动与市场波动率正相关，说明经济基本面不确定性高，驱动期货价格短期大幅波动增强。我国期货市场的特征与美国市场相似（见图1），所选16个期货品种大部分呈现出“柱子高，散点高，散点多”的特点，在市场波动率高的年份，短期大幅波动频繁且波幅大，特别是高波动率诱发极端短期波动，大部分品种最大的波幅均发生在高波动率的年份，说明经济基本面的不确定性是期货价格短期波动的显著影响因素。

但是也有品种存在不符合上述模式的情形，比如上证50、沪深300股指期货分别在2017年和2016年短期波动波幅达到峰值，但是市场波动率却没有相应的达到峰值。说明极端的短期波动其实是发生在相对平稳的市况中，这种现象显然无法用经济基本面不确定性来解释。

四、短期大幅波动与市场流动性的关系

市场流动性是衡量市场质量的关键指标，可以从深度、紧性、及时性、弹性等多个维度来度量，本文采用Wang（2013）改进的Amihud指标来度量市场的深度。

CFTC报告认为美国期货价格短期大幅波动与市场流动性无关。我国的情形则不同（见图2），市场流动性差的年份，多数品种价格频繁剧烈地短期波动，呈现出“柱子低，散点高，散点多”的特点。特别是前文提到的上证50、沪深300股指期货的短期波动波幅达到峰值的年份，市场流动性指标均处于低点。2015年8月中下旬由于股市暴跌引发股指期货价格频繁地短期大幅波动。9月、10月股市进入缓慢反弹行情，由于股指期货交易受到限制，市场流动性锐减，沪深300、上证50股指期货活跃合约分别于2016年5月、2017年3月发生极端的价格短期波动，3分钟波幅分别达到13.58%、9.86%，对市场稳定性造成很大冲击。

对于市场波动率较低而价格短期波动较强的情形，比如2016年、2017年的豆粕，2015年的沥青等，相应的市场流动性指标均较低。市场流动性从另一个维度对价格短期波动具有解释作用，且与市场波动率具有较好的互补性。

五、短期大幅波动与经济数据发布的关系

CFTC报告显示，在重要经济数据发布前后，美国期货价格存在明显的波动聚集现象，而我国则是在开盘和收盘阶段存在明显的波动聚集现象（见图3）。这种特点与期货交易时间和重要经济数据的发布时间有关（见表2、表3），与美国期货市场多全天连续交易不同，我国期货市场交易时间短，而我国经济数据的发布时间多临近上午开盘时段，美国经济数据的发布时间多为夜盘交易时段之前或之后，使得我国期货市场在日盘和夜盘开盘阶段价格对信息集中整合反应，导致期货价格在开盘阶段频繁地发生短期大幅波动。

我国股指期货价格短期大幅波动在收盘阶段有明显的聚集现象，而国债期货和商品期货均没有收盘聚集现象，这与期、现货交易时间的不同以及期货每日结算价计算规则有关（见表2）。我国期货市场实行每日无负债结算制度，当日盈亏均按照每日结算价结清，结算价对投资者特别是按日公布净值的基金或资管产品显得格外重要，这样期货多空双方在临近收盘时段对于结算价的激烈争夺，使得期货价格在收盘时段波动加剧。与股指期、现货市场同步收盘不同，国债期货市场早于现货市场收盘，标的现货收盘价格的不确定性，减少了期货多空双方对于结算价的争夺;而商品期货每日结算价按照全天成交量加权计算，收盘时段的成交价在结算价中权重较低，减少了多空双方在收盘时段的争夺，因此国债期货和商品期货均未出现收盘时段波动聚集现象。

与美国市场相似，我国具有夜盘交易的商品期货品种，夜盘交易时段短期波动更为剧烈，铁矿石、甲醇、PTA、沥青、白糖、镍、棕榈油等品种的最大波幅均发生在夜盘交易时段（见图1、图2、图3）。

六、结论

为了更客观集中反映价格波动自身的信息，本文对价格短期波动的度量指标与CFTC报告略有不同。本文采用最高价比最低价计算波幅，相较于CFTC报告采用的成交量加权平均价更加灵敏，能够及时捕捉价格的大幅运动，也更有利于分析研究极端价格运动的分布规律和影响因素。这是因为CFTC的加权处理，本质上是对价格进行平滑，因而存在对价格运动反映滞后和敏感度低等劣势，同时也可能遗落一些大幅的价格波动。

总的来看，我国期货价格的短期大幅波动，与市场波动率度量的经济基本面不确定性正相关，与重要经济数据的发布密切相关，这些特点与美国期货市场基本一致。但我国市场存在明显的开收盘波动聚集现象，而美国市场不明显。

与美国市场显著不同的是，CFTC报告认为美国期货价格短期大幅波动与市场流动性无关，而市场流动性对于我国期货价格短期大幅波动具有明显的影响，特别是对于我国金融期货的影响尤为显著。我国期货市场流动性差、短期大幅波动强的特征明显，特别是股指期货交易受限，导致市场流动性萎缩，诱发了几次极端短期波动，给市场稳定性造成冲击。

当然，需要指出的是，由于对价格波幅度量指标的差异，使得本文所计算的价格波幅在横向比较时整体高于CFTC的计算，客观上减弱了对两个市场价格波动幅度绝对值间的对照比较，未来还有进一步探索研究的空間。