常鑫鑫 周强龙

关键词：金融脆弱性 风险管理体系 金融期货

在现代市场经济体系中，实体经济与金融市场密切联动、相伴共生。从一般角度而言，金融市场提升了资金的配置效率，推动了长期资本形成和经济增长，但金融市场也存在自身的脆弱性，当脆弱性积累到一定程度时便会演化为金融危机，从而不可避免地影响自身正常的功能发挥，进而对经济发展造成负面冲击。如何有效降低金融脆弱性，做到兴利除弊，更好发挥金融服务实体经济的功能，是现代经济金融体系建设中的重要课题，也是实现经济高质量发展中必须克服的难题。

一、金融脆弱性与金融的功能相伴而生，是一个硬币的两个方面

银行借贷、债券、股票等直接、间接融资市场的出现，为铁路建设、飞机制造等大型项目的实施提供了充足的资金支持，正如马克思在论述股份制、股票推动工业发展作用时曾说道：“假如必须等待积累去使某个资本增长到能够修建铁路的程度，那么恐怕直到今天世界上还没有铁路，但是，通过股份公司转瞬间就把这件事完成了”。金融市场对资金进行优化配置，大大加速了现代经济的发展。但是，在某些特定时期，金融市场也会爆发危机，给社会、经济发展带来较大负面影响，引起了各方高度重视。

20世纪80年代，从外部宏观经济角度来解释金融危机成因的传统经济理论越来越缺乏说服力，这迫使人们放弃固有的思维方式，开始从金融制度内部寻找金融危机发生的根源。在这一过程中，学术界提出了金融脆弱性的概念。最早对金融脆弱性进行系统定义的是Minsky（1982），认为金融脆弱性是指企业经常进行高负债经营的特点决定了金融系统具有更容易失败的特性;Kregel（1997）等从银行的角度出发展开研究，通过引用和发展“安全边界说”，认为经济扩张过程中，安全边界与信用记录权重相互配合，使借贷双方更加自信，不能及时发现信用风险敞口的扩大，由此产生了金融脆弱性。上述基于信贷市场的金融脆弱性定义又被称为金融内在脆弱性，或者说狭义的金融脆弱性。其后，学术界又对金融脆弱性的定义进行了很大程度的扩展。广义的金融脆弱性是指一种趋于高风险的金融状态，泛指一切融资领域中风险的急剧增大，具体包括传统信贷市场上的脆弱性和金融市场上的脆弱性两大类。

主流的金融脆弱性定义实质上描述了金融系统的一种内在不稳定属性和状态。因此，金融脆弱性是与金融风险和金融危机存在密切联系又不完全等同的概念。从逻辑链条看，金融脆弱性是由金融风险发生和金融主体对风险作出反应的情况共同决定的，金融脆弱性积累到一定程度后，如果不能得到有效的应对和处置，则可能会引发金融危机，资产价格大幅下跌，阻礙实体经济发展，而金融危机反过来又会进一步加重金融脆弱性。多位学者对此演化过程进行了描述。Dia-mond和Dybrig（1983）指出，银行的贷款合约能提供比市场更优的分配方式，但传统的存款合约有多个均衡，银行挤兑就是其中之一，流动性不足导致的挤兑会给经济带来极其严重的负面影响。Minsky（1986）将融资方式分为三种类型：对冲性融资、投机性融资和庞氏融资。其中，对冲性融资是指债务人期望从融资合同中所获得的现金流能覆盖利息和本金，是最安全的融资类型;投机性融资是指债务人预期从融资合同中获得的现金流只能覆盖利息，是利用短期资金为长期头寸来融资;庞氏融资则是指债务人的现金流既无法覆盖成本，也无法覆盖利息，债务人需要靠出售资产或者再借新钱来履行支付承诺，也经常被称为“庞氏骗局”。在经济的扩张过程中，超额收益会刺激企业和居民在承担风险方面更加大胆，增加融资的杠杆比例，使对冲性融资向投机性融资、庞氏融资的方向发展。投机性融资和庞氏融资会加剧金融体系的脆弱性，其可持续性则依赖于信贷环境的宽松和资产价格的不断上涨。当金融脆弱性积累到一定程度时，任何信贷政策的改变或经济扩张的放缓或停滞都会导致融资链断裂，市场进入去杠杆周期，资产价格会呈现“螺旋加速下降”。随着对这一研究被认可的人越来越多，研究者把以资产价格崩溃为特征的金融危机爆发称为“明斯基时刻”（Minsky Moment）。

基于上述讨论可以发现，金融脆弱性与金融市场的融资功能相伴而生，与金融活动的顺周期特征密切相关，是金融市场天然的、内生的特性。从历史来看，金融脆弱性演化为金融危机的案例比比皆是，金融危机也从未完全消除。例如，在信贷市场，美国1930年的前十个月，总计有744家银行倒闭，而后两个月又有超过600家银行倒闭，到1932年，美国每四个银行就有一家倒闭，整个大萧条时期有超过9000家银行倒闭;在股票市场，美国1929年、1987年股灾以及2008年美国股市的大幅下跌，不仅给美国经济，而且给全球经济金融市场都带来了较大的负面影响。

二、建设风险管理市场是应对金融脆弱性的重要手段

尽管金融市场存在内生的脆弱性，同时由此成为部分社会人士反对金融市场发展的理由，但是现代经济的发展离不开金融市场的配套服务，特别是对于开放型的经济大国，完善的金融市场体系必不可少，因噎废食并不足取，寻找金融脆弱性产生的原因并找出应对之策才是解决问题的关键。

导致金融脆弱性的原因较多。在银行信贷市场方面，Kregel（1997）、黄金老（2001）等都认为，银行对信用风险不恰当的评估方法是导致信贷市场脆弱性的原因;田馨然、姜皓东（2014）认为我国商业银行对利率风险管理的不完善以及汇率风险对企业财务稳定的影响都是导致银行体系脆弱性的原因。在股票市场方面，王开国（2002）认为，缺乏做空机制与市场脆弱性有密切关系。若市场缺乏做空机制，则其就有不断推高股指的内在动力，从而为市场在政策作用下大幅波动的周期性发生创造了条件;何旭强和娄静（2004）也指出缺乏做空机制容易诱致估值泡沫产生，提高股市脆弱性。除此之外，伍志文（2002）、张田（2012）、林琳（2016）等国内学者也从信息不对称、资产价格波动、利率自由化、资本自由流动等方面研究了金融脆弱性产生的原因。

以上讨论显示，无法及时有效出清市场经营主体承担和面临的金融风险，即风险管理工具和能力的缺失是金融脆弱性累积的重要原因。总体来看，现代金融市场的风险防控可以分为交易制度、风险管理工具和应急处置措施三个维度，其中，风险管理工具是以市场化方式转移和化解风险的主要手段。建设风险管理市场，不仅能帮助市场参与主体应对信用缺失、各类资产价格波动风险，提高其财务稳健性，也能够解决市场多空交易机制缺失的问题。从实践看，目前全球各主要经济体已普遍推出多样化风险管理工具及机制，参与主体日益广泛。例如，针对信用风险、利率风险，风险管理市场设计了信用违约互换（CDS）、利率互换、利率期货等风险管理工具。根据ISDA（国际掉期与衍生工具协会）统计（2009年），全球500强企业中有94%使用衍生品进行避险，其中使用汇率类衍生工具的占比最高，达88%，利率类、信用类的使用比例则分别为83%、20%。在股票市场，融资融券、股指期货等是境外股票市场双向交易最常见的工具，也是风险管理体系中最基础的工具。陈晗（2012）对全球48个金融市场进行了统计，其中41个国家和地区允许卖空，仅7个国家和地区禁止卖空交易，基本上都是经济相对落后、资本市场规模较小的市场，如哥伦比亚、委内瑞拉、斯洛伐克等。目前，全球已上市股指期貨的国家和地区经济总量占全球87%以上，股票市值占全球99%以上。

风险管理市场的成长对金融体系结构产生了深远的影响。在美国，已逐渐形成了以纽约金融中心、芝加哥风险管理中心、硅谷风险投资中心为核心的多层次、全方位的金融服务与风险管理体系，三者相互依存、相互补充，共同保障美国经济长期高速的发展。英国、德国等其他成熟市场国家也分别在伦敦、法兰克福等大型城市建立了集金融服务、风险管理等服务为一体的综合性国际金融中心。

三、金融期货市场是风险管理体系的重要组成部分，有利于降低金融市场脆弱性，促进实体经济高质量发展

20世纪70年代初期，随着布雷顿森林体系解体，汇率、利率等基础金融要素的价格波动加剧，企业与金融机构面临的风险骤然增加，金融市场脆弱性暴露更加明显。为了更好地发挥金融市场的功能，降低金融脆弱性带来的负面影响，一系列金融风险管理工具应运而生。四十多年的发展实践表明，外汇期货、利率期货、股指期货等金融期货产品已经成为管理金融风险最基础、最有效的市场化工具，不仅对化解金融风险、避免市场脆弱性的积累具有重要意义，在全球金融定价体系的重构中也发挥了巨大作用，有效增强了金融服务实体经济的能力和效率（见表1）。

作为现代金融期货期权市场的发源地，美国从中受益颇丰。如今，美国不仅是经济大国，也是金融大国，更是风险投资和风险管理的强国。美国已经建立起了包括外汇、利率、权益等在内的金融期货产品体系，是目前全球金融期货市场最成熟、最完善的经济体之一。2017年，美国金融期货与期权的产品数量（不含个股期货和期权）增长到327个，处于世界领先水平（见图1）。2014年3月，全球知名独立智库米尔肯研究院发布了一篇研究报告，指出美国约1300家商业银行参与衍生品市场，标普500指数中近89%的非金融公司使用衍生品，道琼斯工业指数的30家公司中有29家使用衍生品（占比97%），银行和非金融公司使用衍生品有效降低了自身风险，使得银行能够更好地发挥融资功能，企业能够更平稳地进行投资，对经济增长具有促进作用。定量分析的结果显示，从2003年到2012年，通过利用衍生品，美国实际GDP多增了1.1%（1495亿美元），就业多增了0.6%（53.04万人），工业生产提高了2.1%。

随着我国经济社会的改革发展，我国金融市场也逐步壮大，市场化程度不断提高，这对金融风险管理市场的建设与发展提出了迫切要求。2010年，我国上市了沪深300股指期货，弥补了国内金融期货市场的空白。目前，我国金融期货和期权产品的数量为6个。总体来说，我国金融期货市场自正式建立以来，各品种运行平稳、交易秩序良好，股指期货逐步发挥出平抑股市波动、稳定市场运行、推动机构长线资金人市、提升股市成熟度等功能;国债期货也在促进国债发行、提升债券市场流动性、健全反映市场供求关系的国债收益率曲线、增强投资者的利率风险管理能力等方面发挥积极作用。2015年股票现货市场急跌期间，股指期货市场在自身运行平稳、风险可控的情况下，吸收了大量股票卖压，发挥了股市风险的对冲、转移和分散功能;2016年年底债券现货市场大幅调整，国债期货及时发出市场险情信号，分流债券现货市场抛压，成为投资者重要的避险工具。

总的来看，我国金融期货市场的发展有效降低了金融市场脆弱性，助力股票、债券现货市场健康稳定发展，推动了直接融资比重的进一步提升，更好服务实体经济高质量发展。但与我国经济规模和金融市场发展水平相比，我国金融期货市场发展仍然不足。2017年，我国GDP总量12.24万亿美元，占美国GDP总量的63%，是日本的2.5倍，德国的3.4倍，法国和英国的4.8倍，印度的5倍。截至2017年年底，我国沪深交易所上市公司总市值56.7万亿元，全球排名第二;债券市场托管余额74.0万亿元，全球排名第三。相比而言，我国金融期货与期权产品总数只有美国和德国的2%，英国的4%，日本和新加坡的11%，南非和巴西的13%，印度的16%，俄罗斯的17%。我国股指期货占美国同类期货品种交易量仅为1.5%，国债期货交易额只有美国的2.4%。我国金融期货市场的发展不仅与美国、英国、德国、日本等成熟市场国家存在较大差距，也已落后于印度、俄罗斯、巴西等新兴市场国家。

中美贸易战中发生的中兴芯片事件暴露了我国工业体系中高新技术发展不足的问题。在金融市场，我国也存在高端金融服务业发展落后的困局。进一步明确金融期货市场在我国金融体系中的战略地位，未雨绸缪，将能够最大程度避免中兴芯片事件在金融领域重演。发展金融期货市场，健全权益、利率、外汇三大金融期货期权产品线，能有效提高资本市场的完备性，完善市场交易机制，从多个层面降低金融市场脆弱性，有利于践行有效防范和化解重大金融风险的指导原则，使金融市场在有良好风险体系保护的前提下更好地服务实体经济发展。