李国强

2018年是汽车行业寒风瑟瑟的一年，根据中国汽车工业协会发布数据，全国乘用车销售2370.98万辆，同比下降4.08%。

同时，由于合资车进口品牌的价格下沉，以及国产品牌龙头车型的挤压，中小车企的生存压力越来越大。

4月26日，力帆股份（601777.SH）发布2018年年报，称公司实现营业收入110.13亿元，归属于母公司股东的净利润2.53亿元，比上年同期增长47.95%。逆势而涨，它是怎么做到的？

净利润增长背后的真相

力帆股份的营收较上年下滑，却实现了净利润同比高速增长，是因为公司的毛利增加了？公司年报显示，并不是。2018年，公司扣非净利润亏损21.5亿元，而且已经是连续三年扣非净利润亏损。

由于品牌知名度不足，成本并不低的力帆汽车被迫打起了价格战，乘用车业务的毛利率被压缩至5%。过低的毛利率无法保证费用开支，是公司亏损的根源。

而在2018年的利润表上，最引人瞩目的，是14.47亿元的利息费用。

一家全年营收才110亿元的公司，是如何实现14.47亿元利息费用的？一般而言，利息费用超过净利润的10%就可以认为公司的资金使用成本过高了，而力帆股份的利息费用远超净利润，公司辛苦一年，都不够给银行打工的。

资产负债表显示，公司的负债非常多，其中短期借款91.61亿元，长期借款4.8亿元，应付债券5.28亿元，一年内到期的长期应付款26.5亿元……账面应付金融机构及债券超过100亿元，堪比全年营收。公司借这么多钱去做了什么？

有些公司为了扩大生产规模，会在部分年份进行较大额的投资，从而出现借款增加的情况。但是力帆股份的固定资产、在建工程均不增反降，说明公司并未借钱进行投资。

答案在现金流量表里，2012年以来，公司经营性现金流量净额绝大多数年份都为负数，合计为-45亿元。常年经营性现金流入不敷出，销售的产品回款小于采购原材料发生的现金，为了维持资金周转，公司不得不通过各种融资方式获取资金。

除了经营性现金流不佳外，公司的应收票据占比也极低，2018年应收票据和应收账款28.34亿元，其中应收票据仅有2.97亿元，占比1/10左右。大部分汽车厂商习惯使用银行票据和经销商结算，力帆股份的经销商却以应收款居多。从经营性现金流和应收票据这两个指标，初步可以判断，公司和经销商的关系比较僵化。

查阅新闻果然如此，据报道，5月5日，30多家力帆汽车经销商聚集在重庆力帆中心门口向公司方面施压，希望公司能够解决其提出的诉求。经销商细数了力帆汽车的“11宗罪”。

2018年，让公司扭亏为盈的不是靠车辆销售，而是24亿元的非经常性损益，主要来自非流动资产处置损益。

其中两笔大手笔出售业务，一是力帆股份以6.5亿元将旗下重庆力帆汽车有限公司100%股权转让给造车新势力车和家;二是乘用车公司 15 万辆乘用车生产基地本期由重庆两江新区土地储备中心收购储备，增加本期资产处置收益 19.9亿元。

关联方借款和股权质押

从2018年财报中，可以发现公司非常缺钱，缺到什么程度呢？借钱借到公司高管处了——其他应付款里，欠陈卫1亿元。

陈卫是力帆股份的副董事长、首席科学家、总工程师，毕业于美国伍斯特理工学院，获得电子工程硕士和博士学位，曾参与美国哈勃望远镜的设计。从他的个人履历里看，有能力借给公司1亿元。但是，一般来说，上市公司只有从金融機构很难借到钱的时候，才会转而找个人借款（可参照乐视网借贾跃亭姐弟的款项）。

重庆力帆控股有限公司持有力帆股份47.24%的股份，数据显示，大股东超过91%的股权进行了质押。

股权质押是一种便捷的融资方式，但是当质押比例超过60%的时候，可以理解为股东对自己持有的股票没有信心了。要么是准备套现跑路，要么是股东本身资金链濒临断裂。正是力帆的整个上市、非上市体系资金出现问题捉襟见肘，才会出现上市公司利息支出居高不下的情形。

研发支出不断下降

汽车行业的寒冷，从各车企的研发支出资本化情况也能看出迹象。研发支出资本化的好处是可以将大额的研发支出列入无形资产，通过逐年摊销的方式降低当年的影响额，从而减轻利润的压力。

往年研发支出资本化率一律为零的上汽集团（600104.SH），也将5亿多元的研发支出进行了资本化;广汽集团（601238.SH）的资本化率超过80%。

力帆股份的研发支出资本化率为68%，初看起来，比上年同期的79%的资本化率有所下降，似乎有了改观，但是研发支出总金额从7.59亿元下降到5.89亿元，减少了1.7亿元。研发人员也从上年的758人减少到568人。2016年以来，公司研发支出逐渐下滑。

在新车型迟迟无法问世、营收不断下滑、经销商退出合作的情况下，公司的研发支出进一步下降，说明公司对自己的未来都不是那么看好。

财务公司的利与弊

据年报披露，公司与重庆力帆财务有限公司签订《金融服务协议》，协议内容主要包括资金合作、理财、贷款、票据结算、清算、担保等业务。

这个协议很面熟，前一段*ST康得（002450.SZ）不翼而飞的122亿元银行存款，其中就涉及到集团和下属各公司签署的类似资金合作协议。

在上市公司中，通过财务公司或者类似机构进行金融合作的不在少数。这种跨组织架构的资金合作模式，通过资金的统筹使用，可以提高资金使用效率，节约财务费用。

2018年，力帆股份在财务公司的存款增加1286亿元，减少1288亿元，期末存款余额26.7亿元，收取利息9123万元;在财务公司新增贷款34.34亿元，减少贷款23.67亿元，期末贷款余额7.66亿元，支付给财务公司的利息9860万元。

从这个角度看，资金整合后的优势非常明显。但是换个角度，如果财务公司的主体公司出现了资金周转困难，或者大股东资金匮乏，难免会通过财务公司打上市公司的主意。严重的甚至可能通过财务造假、隐藏的关联交易掏空上市公司。

近年来，利用财务公司或类似金融合作方式，导致越来越多的上市公司“爆雷”，也对上市公司新型关联交易方式的监管提出了挑战。

细读上交所的问询函

5月17日，公司收到上交所的年报问询函，对年报提出了31个问题，要求公司进行解释。笔者多次提到问询函的解读，其实交易所的问询函并不仅仅是发给上市公司的，更是给投资者的提醒，这些问询函里写满了交易所里的会计师的疑点，很多是给投资者的暗示甚至明示。

对力帆股份的问询函主要包括以下几类：

一是受限资产的情况，公司账面受限资产超过100亿元，占资产总额的38.6%，可以说能典当的资产都受限了。其中54亿元货币资金中，46亿元受限，公司确实没钱了。

二是公司的偿债能力，由于流动资产远低于流动负债，公司能否按时偿还各种负债受到了上交所的质疑。上交所要求公司披露未来的还款计划，这其实是在提醒债权人。

三是对公司连续三年扣非净利润亏损提出了质疑，上交所发现，公司在获得大额非经常性收益的同时，计提大额资产减值损失。这里的质疑其实是在提醒投资者，公司有“洗大澡”的嫌疑。

四是对公司的可持续经营能力表示怀疑。公司的毛利率不断下滑、经营性现金流量净额持续负数、资产周转率远低于同行等问题，显示公司的经营能力并不佳，未来充满不确定性。

五是对公司继续投资财务公司提出了质疑。从质疑的措辞看，上交所强烈怀疑公司利用财务公司进行关联方利益输送。这和上文中笔者提出的担忧如出一辙，一般来说，当大股东的资金周转困难的时候，很可能想尽千方百计掏空上市公司。

六是对公司的新能源业务和汽车出租业务的业务模式提出了质疑。在公司主营业务逐渐萎缩、资金周转极度困难的时候，公司投资从事储能业务的移峰能源非常不合理。要求披露盼达租车业务中涉及关联交易的部分，说明上交所非常担心关联方利益输送。

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