魏枫凌

5月17日人民银行公布2019年一季度《货币政策执行报告》。在报告中，人民银行对到目前为止中国经济发展情况的判断并不悲观，但也指出了外部面临的风险以及未来的不确定性。

经济数据仍在下行，不悲观何以见得？人民银行研究认为，目前中国经济实际增速接近于潜在增速，产出缺口接近于零。因此，尽管中国经济增长继续在减速，但是到目前为止，这是合理的减速，是经济运行更加健康的表现。换言之，如果不减速的话，那么超出了潜在增速，就是过热了，因为潜在增速的下行趋势相对于实际增速的下行趋势是更为缓慢的。

但与此同时，人民银行也指出物价未来存在一些不确定性，特别是通胀。不过，结合国家发改委5月17日新闻发布会的解读，目前物价，特别是猪肉价格上涨是从低位向合理水平的回归，供给因素会在未来有多大的影响尚难以确定，但消费者仍有充足的替代品可选，在中长期也会扩大养殖业的供给。

对于宏观调控部门来说，展望未来，可能更大的风险并不在于通胀，因为货币政策要抑制总需求过热办法总归是很多的;也不在于GDP增速下行，因为一季度还处在6%-6.5%的目标区间的中上水平，通常来说，一个国家距离潜在增速稍微有一点距离还是可以接受的;更大的风险在于就业，因为单靠大规模基建拉动就业的空间已不如以前。

国务院总理李克强近期指出，要守住不发生大规模失业的底线，防止出现返乡潮，就是在以“底线思维”来看待未来可能出现的风险。随后在5月22日，国务院甚至成立了就业工作领导小组，胡春华副总理任组长，办公室设在人社部，多个部委参加。由此可见，中美贸易冲突对总需求的负面冲击会在未来逐步显现，考虑到当前通胀水平仍在上行，但总需求下行对后期的通胀会有抑制作用，因此目前货币政策或将以静制动，不会大收大放，如果失业率的小幅上升程度不触及政府的底线，那么或许是政策可以容忍的。

对于投资者来说，考虑到流动性因子的重要性，而且目前货币政策尚在采用相机抉择的策略，因此紧盯通胀指标，特别是食品价格高频数据就显得尤其重要，物价高峰过后货币政策进一步放松的约束可能才会解除。再从盈利因子的角度看，根据历史的经验，在经济增速触底一个季度左右，工业企业盈利也会触底，这里的逻辑是稳增长措施扩大了企业开工生产的积极性，降低工业品价格，政策同时提升终端需求，因此中下游企业将受益。因而，以2019年为期限来看的话，如果二季度经济触底的话， 三季度将是更多企业业绩的底部，在上市公司盈利下滑的风险充分释放之后，资本市场也将出现机会。

底线思维应对失业和通胀风险

人民银行在2019年一季度《货币政策执行报告》中用专栏的形式讨论了中国经济潜在增速。值得注意的是，人民银行判断目前中国经济的实际增速非常接近潜在增速，产出缺口接近于零。这意味着如果没有较大的冲击，那么货币政策作为逆周期调节工具缺少进一步宽松的必要性。

通常来说，潜在增速是在资源充分配置情况下经济可持续发展所能达到的最大增速水平，其观测指标一是没有通胀;二是充分就业，也就是达到自然失业率。但在《货币政策执行报告》中，人民银行将其定义为“不引起通货膨胀的情况下，经济增长所能取得的可持续的最大增速。”由此来看，在控制通胀和促进就业两个目标当中，人民银行更倾向于前者。

而且，人民银行也指出，近期“非洲猪瘟疫情”导致生猪存栏量减少，对猪肉价格影响较大;国际原油价格逐步走高，国内成品油、钢材等工业品价格也有所回升，此外，减税还会对不同部门的物价产生不同的影响，这些因素导致未来通胀面临较大的不确定性。

不过，就食品价格上涨引起的通胀而言，似乎价格大幅上涨的概率不大。国家发改委新闻发言人5月17日表示，由于中国畜禽、水产、禽蛋等商品生产供应较为充足，居民消费不会受到大的影响;同时，不必高估生猪和猪肉價格对CPI的影响。国家发改委预计，2019年后期CPI将相对平稳运行，全年涨幅将保持在预期目标范围内。后续，国家发改委将会同有关部门做好调控工作准备，必要时将采取相关措施稳定供应和价格，以保障人民群众基本生活。

因此，如果事实最终证明2019年食品价格上升引发通胀只是虚惊一场的话，例如下半年养殖业供给扩大缓解CPI压力，那么货币政策的警报将在下半年解除。不过，就目前来说，通胀形势决定了货币政策难以在短期内明显放松，人民银行继续维持公开市场利率稳定，保证货币市场利率区间波动。近期货币市场利率波动加大，可能是信贷受到了月度间波动的干扰，在贸易战升级导致内需在未来占到更加重要的地位的情况下，5月利率上涨说明信贷可能重新上冲，这对企业的开工和投资来说是有益的。因此，下半年可能会见到固定资产投资继续小幅回升。

从促内需、稳就业的政策逻辑进一步推演的话，政府能做的是扩大终端需求，这可以从近期的用电数据以及信贷数据略窥一二。一般来说，信贷的回升领先于工业生产的回升，再领先于工业企业营收和利润的回升。具体看，在信贷方面，人民银行公布的数据显示，2017-2019年连续三年1-4月新增人民币贷款额，依次是5.2万亿元、5.9万亿元和7.2万亿元，这显示2019年金融支持实体经济实际上是较为有效的。此外，中长期贷款占新增人民币贷款比例已经触底回升，通常来说，这标志着企业固定资产投资以及居民购房贷款的需求逐步上升。在用电方面，国家能源局公布的最新数据显示，4月份，全社会用电量4415亿千瓦时，同比增长1.3%;1-4月，全国全社会用电量累计17316亿千瓦时，同比增长0.9%，4月用电量增速加快。

在不利的方面，人民银行指出，中国经济内生增长动力有待进一步增强，这意味着如果撤去了逆周期调控措施的话经济将滑落至潜在增速下方。此外，众所周知，中国目前面临着中美贸易战升级的不确定性，加征关税具体会对经济产生多大的影响以及出口部门向其他部门传导产生的二次冲击，也具有较大的不确定性，这意味着未来货币政策需要随时应对。

汇市再提逆周期调节

二季度经济虽然减速，但也还是在目标区间之内。与此同时，人民币相对于美元虽然出现了一轮快速的贬值，但是也还是在各界认可和可容忍的区间内，因此到目前为止并没有出现恐慌情绪。

从贬值的原因来看，在经常项下，贸易战引起市场关于外需下滑的担忧，进而产生人民币贬值的压力。同时，外需下滑产生经济放缓的压力也将引起市场关于人民币贬值的预期。外贸方面，近期一个新的变化是，面对国内农产品价格上升，政府以及企业可能采取的措施是加大农产品进口，在国内企业供给难以很快扩大的情况下补充供应。这一举措一方面会平抑国内农产品涨价的动力，但同时会缩窄贸易差额，可能会导致汇率受到阶段性的贬值压力。在资本金融项下，股票市场方面，陆港通资金持续净流出，香港上市的内地公司进入分红派息季，也将引起资金换汇出境，给人民币带来一些贬值的压力，上述因素有可能会持续至8月份。

面对多方面贬值的压力，人民银行副行长潘功胜5月19日通过《金融时报》对外表示，中国经济金融的稳健运行，为外汇市场和人民币汇率保持合理稳定提供了有力的基本面支撑，中国也将坚定不移扩大金融开放，保持金融改革开放政策的连续性稳定性。潘功胜还表示，在应对外汇市场波动方面，中国积累了丰富的经验和充足的政策工具，根据形势变化将采取必要的逆周期调节措施，加强宏观审慎管理，打击外汇市场的违法违规行为，维护外汇市场的良性秩序。

特别值得一提的是，这次潘功胜再次强调，人民银行将保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。结合前述人民银行在《货币政策执行报告》当中对中国经济内部均衡的判断，目前中国经济处在接近内部和外部双重均衡的水平。因此，实际GDP在6%-6.5%的区间，汇率依据近两年的经验在6.3-7之间的区间，可能是较为合意的经济增长和汇率水平。如果实际情况偏离这一水平，那么货币政策将会予以调节。

这或许是理解人民银行货币政策“不松不紧”的一个视角，也就是依据中国经济从失衡逐渐过渡至合意的均衡区间，在这个过程当中，货币政策护航经济平稳着陆，当接近区间上下限时采取稳健偏紧或是稳健偏松的前瞻性调控。不过，投资者仍应认识到，经济的潜在增速虽然变化缓慢，但也不是长期不变的，受到人口、技术、制度等长期因素的影响，中国经济的潜在增速已经较前几年下行，因此或许一两年内中国经济不会有大幅的减速。但是如果这些长期因素继续明显恶化的话，新一轮的大幅减速将再度到来。

工业数据预示投资加快？

4月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.4%。从工业数据来看，部分行业生产加快，主要是上游的钢铁和电力以及部分和经济周期相关性较弱的行业。出口交货值4月同比增长7.6%，1-4月同比增长5.6%，4月增速提升或因为贸易战阴影下出口企业抢在加征关税之前先行出口所致，并非是外需有明显的好转。

一般来说，工业增加值增速在4月同比增加快于一季度的行业，且本身处在相对高的增速水平，意味着该行业较少受到经济下行周期的影响。具体来看，医药制造业4月增加值同比增长9.1%，1-4月增加值同比增长7.2%;黑色金属冶炼和延压加工业4月增加值同比增长11.5%，1-4月增加值同比增长8.9%;计算机、通信和其他电子设备制造业4月增加值同比增长12.4%，1-4月增加值同比增长9%。电力、热力生产和供应业4月增加值9.5%，1-4月增加值同比增长7.7%。

与此同时，也有部分行业4月工业增加值明显减速。其中，纺织业增加值增速4月同比增长-1.8%，化学原料和化学制品制造业4月增加值同比增长3.4%，橡胶和塑料制品业增加值同比增长-0.2%，金属制品业4月增加值同比增长3.3%，通用设备制造业4月增加值同比增长2%，专用设备制造业4月增加值同比增长2.8%。这些行业增加值增速均比上月明显回落，且低于4月整体工业增加值增速。此外，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业4月增加值同比增长5.8%，电气机械和器材制造业4月增加值同比增长7.1%，这两个行业增加值增速虽然也有明显的回落，但暂时还高于4月整体工业增加值增速。

从主要工业产品的产量来看，乙烯、粗钢、微型计算机设备、智能手机等产品的产量在4月有所加速;硫酸、水泥、金属切削机床、汽车、焦炭等产品产量的同比增速在4月均出现了明显下滑。

再從价格方面来看。先来看购进者价格，燃料、动力类4月价格同比上涨1.6%，1-4月同比上涨0.5%;黑色金属4月价格同比上涨3.1%，1-4月同比上涨1.8%。两大购进者价格上涨与4月用电量以及黑色金属两个行业的生产加快遥相呼应。

结合产量和价格，黑色金属和能源行业是为数不多的两个在4月份继续保持量价齐升的行业。

从出厂价格来看，石油和天然气开采业出厂价格4月同比上涨10.1%，1-4月同比上涨3.5%;黑色金属矿采选业出厂价格4月同比上涨10.6%，1-4月同比上涨6.4%;烟草制品业出厂价格4月同比上涨3%，1-4月同比上涨1.3%;石油、煤炭及其他燃料加工业出厂价格4月同比上涨4.2%，1-4月出厂价格同比上涨1.3%;黑色金属冶炼和压延加工业出厂价格4月同比上涨2.3%，1-4月出厂价格同比增长-1%;燃气生产和供应业出厂价格4月同比上涨6.5%，1-4月出厂价格同比上涨5.9%。

结合产量和价格，黑色金属和能源行业是为数不多的两个在4月份继续保持量价齐升的行业。如果再结合前述信贷数据，这或许意味着接下来房地产、基建等投资有可能有所加快，成为应对经济下行、失业增加等突如其来宏观风险的逆周期调控工具。相关的企业已经开始准备加快开工作业的材料。电力行业作为周期属性较弱的行业，尽管近期面临着调降水力发电电费给用电企业让利的压力，但是整体行业景气度实际上是不错的。此外，石油天然气行业跟随国际地缘政治以及原有价格上涨也延续了涨价的趋势。在3月份量价齐升的非金属矿采选行业在4月份价格增速持平于高位5.3%，工业增加值增速则从11%下降至9.8%，但还是属于较高的水平。

截至目前，统计局公布的1-4月份第三产业固定资产投资数据当中，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4.4%，增速与1-3月份持平。其中，水利管理业投资下降4.9%，降幅收窄0.6个百分点;公共设施管理业投资下降0.4%，降幅收窄0.2个百分点;道路运输业投资增长7%，增速回落3.5个百分点;铁路运输业投资增长12.3%，增速提高1.3个百分点。此外，1-4月份，全国房地产开发投资34217亿元，同比增长11.9%，增速比1-3月份提高0.1个百分点。