张旭

近期资金利率虽会松动，但亦很难明显下行，未来一段时间内总量型货币政策放松的空间相对有限，货币政策的作用更多地体现于定向引导层面。

在连续两天的上升之后， 5月22日资金利率终于迎来了小幅的回落，DR007和R001均回至2.67%的水平，但这也显著高于各自上周的均值。部分市场参与者陷入了困惑：在面对内外部经济环境变化时，为何人民银行却展现出了“鹰派”的一面？笔者认为，在过去的两个月中，DR007超过2.75%的交易日共有12个，与此相比昨日2.73%的峰值很难说是“变鹰”。事实上，资金市场的变化既受到缴税等客观因素的影响，又在一定程度上体现了人民银行货币政策的主观意图。

从历史上看，在每个月临近申报纳税最后期限时，资金利率都会周期性地上行。1-4月以来，最后期限日的DR007平均较5个交易日前上升了34bp，而該上升幅度在R001品种上为59bp。5月亦不例外，最后缴款日（5月21日）的DR007和R001较5个交易日前上升了11bp和35bp。

值得注意的是，由于资金利率存在月内季节性规律，因此度过税期后的DR007和R001往往不会明显下降。在过去的四个月中，DR007都会在月初保持相对较低的水平并在月中显著上升，此后维持稳定并于月末前一周再度上行，最后于月底前回落。受到五一假期的影响，5月申报纳税最后期限顺延到5月21日，而5月22日离月末仅有7个交易日的时间，因此税期因素与月末因素的影响会衔接得更为紧密。

此外，与其他月不同的是，5月份还有所得税的汇算清缴，因此缴税因素对于资金面的影响窗口更长，将在一定程度上对5月22日至31日这段时间的资金面形成影响。

笔者一直认为，缴税等客观因素只是银行体系流动性的扰动变量，而人民银行的态度是最终决定变量。集中缴税、政府债券发行、月末资金需求上升等客观因素完全可以被人行所预知，而人民银行也会根据实际情况选择是否将其对冲。如果人民银行希望，是有能力近乎完美地将上述扰动对冲掉的。例如2015年四季度至2016年二季度的这段时间内，DR007的波动率（注：我们使用日度DR007的标准差表示波动率）就被很好地控制在0.05%的水平。当然，过低的波动有可能带来金融机构在债券市场过度加杠杆的行为，因此也并不是当前所追求的目标。

同样，人民银行也可以选择不予以完全对冲，而是“顺水推舟”地将资金成本提高。因此，透过DR007等指标我们得以观测到人民银行的货币政策取向。也就是说，近几日资金利率的小幅上行真实地反映出了人民银行货币政策的态度：虽然资金利率不会实质性收紧，但DR001也无法回到5月上旬的1.15%。笔者认为，持续过低的资金价格不利于结构性去杠杆，这是人民银行小幅提高融资利率的主要原因。

大水漫灌并不能解决问题，流动性的合理充裕和市场利率水平的合理稳定才能为供给侧结构性改革与高质量发展营造适宜的货币金融环境。部分投资者质疑是否有必要在外部冲击下继续“去杠杆”，笔者的回答一直是肯定的。

笔者预期，未来一段时间的货币政策将更侧重结构性工具的使用。很显然，只有发挥结构性货币政策工具精准滴灌的作用，才能在保持总量松紧适度的同时促进结构优化，引导金融机构做好重点领域和薄弱环节的金融服务。

提高资金利率还有利于保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。在人民币兑美元贬值到6.85以上后，人民银行都会将DR007维持在一个相对较高的水平。例如，2018年10月以来，当人民币汇率处于6.8-6.85区间时，DR007的均值为2.45%;当汇率贬值至6.85-6.9区间后，DR007的均值会上升15bp;当汇率进一步上升至6.95以上后，DR007均值亦再度上升至2.62%。