魏宇琪

摘要：股市间的竞争互动关系多呈现动态变化状态，在深港通开通背景下，本文选取2016年12月5日至2018年5月4日深股通与深市港股通的日成交金额，采用Lotka-Volterra模型，实证研究该期间内深港股市动态竞争关系。研究结果表明：样本期间内深港股市的竞争关系尚不稳定，历经了捕食诱饵、互惠共生以及完全竞争关系，整体呈现出互惠共生关系。说明深港通的实施在一定程度上推动了深港两市相互促进、共同发展。

关键词：深股通 深市港股通 动态竞争关系 Lotka-Volterra模型

一、引言

我国内地股票市场经过二十多年的发展，为了真正做到走出去，增强国际影响力，历经了多次制度变革，也取得了一定的成果。同时，香港股票市场也己发展成为世界排名前列的成熟市场。因此，学习香港股票市场的成功经验和推进内地股票市场同香港市场的合作交流成为了我国内地股票市场发展的重要方向。2014年11月17日，沪港通正式开启。在沪港通实施1年多之后，2016年李克强总理在《政府工作报告》中明确要求适时推出深港通，并于同年12月5日推出。深港通是指指深圳证券交易所和香港联合交易所有限公司建立技术连接，使内地和香港投资者可以通过当地证券公司或经纪商买卖规定范围内的对方交易所上市的股票。

而在由深港通这一制度形成的包含深市、港市以及深港通相关制度在内的相对封闭的经济区域内，由于深港两市市场环境以及相关制度规则不断变化，由此而产生的市场吸引力也在不断变化，那么有限的投資资金面对不断变化的市场环境和制度规则，会做出怎样的选择？深港两市对于交易规模的竞争关系又会发生怎样的动态变化？

由于深港通实施时间尚短，对上述问题进行研究的相关文献较少。国内学者主要从股票价格的角度实证检验了互联互通机制的实施效应。因此，本文采用生态学中模拟种群间动态关系的Lotka-Volterra 模型，对深港通制度下两地股票市场的动态竞争关系进行研究。

二、 文献回顾

深港通等互联互通机制属于我国特有政治制度下的金融问题。由于有沪港通实施在先，为后续深港通的研究提供了一定的借鉴。国内学者主要从沪港股票价格的角度实证检验了沪港通的实施效应。杨瑞杰和张向丽（2015）以沪深300指数和恒生指数高频数据为研究对象，发现沪港通对大陆和香港股市之间的波动溢出效应存在显著影响。吕江林和王雯雯（2016）基于短期股票价格，研究发现沪港通对小规模上市公司或创业板上市公司股票价格的影响更为显著，对不同市盈率公司的股票价格影响不显著，对B股市场上市公司的股价影响较为微弱。冯永琦和段晓航（2016）发现沪港通对沪港两市的联动效应有一定程度的增强，尤其是上海股市对香港股市的波动溢出效应得到了明显增强。赵胜民和闫红蕾（2016）研究沪港通标的股中A+H交叉上市公司A股和H股的价格差异，实证考察了沪港通在促进A股与香港股票市场一体化中的作用。

通过以上的文献研究可以发现，现有文献大多基于股票交易价格，研究分析互联互通机制的实施对价差收敛、价格波动溢出效应、价格波动性、价格有效性、价格联动性等价格关系的影响，而基于股市交易规模的竞争关系研究还较少。

而关于股市间竞争关系的研究，大多学者采用Lotka-Volterra模型进行实证分析，该模型由美国生态学家Lotka（1925）和意大利数学家Volterra（1926）提出，原用于模拟生态学中种群间的动态关系。后由Modis（1999）在金融研究领域率先使用，以日交易金额为研究对象，应用Lotka-Volterra模型研究了DJIA 和NYSE市场之间的竞争关系。周小川（2004）首次将金融生态的概念引入中国。之后有国内学者采用Lotka-Volterra模型研究资本市场间的竞争关系。熊熊、张维、李帅和王芳（2009）基于新加坡摩根台指期货和台湾台指期货的交易量数据，构建Lotka-Volterra离散系统，研究了新加坡摩根台指期货与中国台湾台股指数期货之间的动态竞争关系，结果表明在金融期货推出的初期， 两市场更容易处于互惠的关系， 随着合约竞争力和市场容量的持续改变， 其竞争关系不断地发生着变化。姚亚伟和廖士光（2011）运用Lotka-Volterra模型，分析沪深300 股指期货与沪深300股票指数在交易量方面的竞争互动关系。研究表明，沪深300股指期货推出初期，股指期货市场与股票现货市场在交易规模方面存在竞争性的交易转移效应;随着股指期货市场相关规则的不断健全和完善，股指期货市场与股票现货市场在交易规模方面由竞争关系转变为共存关系，出现交易引资效应。曹广喜和徐龙炳（2011） 利用生物种群竞争Lotka-Volterra模型，研究发现中国香港与内地市场的动态竞争关系从交叉上市初期A股市场充当捕食者角色的捕食-诱饵关系逐步演化为互惠共存关系。廖士光、朱伟骅和徐辉（2014）采用Lotka-Volterra模型定量分析了深圳创业板市场与沪深主板市场在交易量方面的竞争关系。研究发现，创业板市场“捕食”了沪深主板市场的成交量，而与中小企业板市场在交易量方面则存在互惠共存关系。

综上，本文将在既有研究的基础上，采用模拟生态学中种群间动态关系的Lotka-Volterra模型，基于深股通与深市港股通的交易规模，实证考察深港通的实施对深港两市动态竞争关系的影响。

三、实证研究

（一）模型设计

Lotka-Volterra最初用于模拟生态学中种群间动态关系，当一个生态系统中近存在单一生物种群时，该种群数量就会按照Logistic曲线增长，而当生态系统中同时存在两种竞争性的生物种群时，各自种群数量的增长会因对方的存在而受到抑制。近年来在经济研究中也广泛运用Lotka-Volterra模型研究资本市场中的竞争互动关系，其中，模型适用的一大假设为竞争种群在较为封闭的环境中对有限的资源进行竞争利用。

而对于因深港通这一制度安排而形成的，包含深股市场、港股市场以及相关制度在内的经济区域，由于每日交易额度以及交易总额度因制度规定受到限制，交易规模存在最大限制，因此投资者资源是有限的，这一资源有限的封闭环境条件比较接近模型所需假定。而针对于有限的投资者资源，深港两市之间必然存在竞争关系。同时，由于深港通的实施，两市也存在着无法分割的内在联系。因此，深港两市之间存在着类似于生物种群间的竞争互动关系，可以构建基于深港通的深股市场和港股市场竞争的Lotka-Volterra模型，实证研究深港两市的动态竞争关系。

假設区域内只有一个深股市场，即不存在市场竞争的情况下，Xz（t）表示t时刻深股通的交易规模，X'z（t）=dXz（t）/dt表示其交易规模的增长率，f（Xz）=X'z（t）/Xz（t）表示其交易规模的瞬时增长率。Kz表示最大的潜在交易规模，若Kz→∞，则交易规模呈指数型增长，其瞬时增长率恒定，即X'z（t）=rzXz（t），其中，rz表示交易规模的内在增长率。Xz（t）/Kz表示交易规模密度，数值越大，交易规模越大，则交易规模增长遇到的阻力越大。当Xz（t）>Kz时，交易规模将呈现负增长，当Xz（t）=Kz时，交易规模停止增长，即最大潜在交易规模对交易规模的增长产生阻滞作用。为简化情况，假设该阻力与交易规模的瞬时增长率呈线性关系，则深股市场交易规模的扩散情况可以表示为式（1）：

在式（2）中，rz、rH分别表示市场竞争不存在时深股通和深市港股通交易规模的内在增长率，反映深股市场和港股市场的吸引力，1/Kz、1/KH分别表示深港两市对自身交易规模增长的阻滞作用，Xz（t）/Kz、XH（t）/KH分别表示深股通和深市港股通的交易规模密度，αZHXH（t）/KH表示深股市场对港股市场交易规模的替代作用，αHZXZ（t）/KZ表示港股市场对深股市场交易规模的替代作用。

其中，将系数αi（i=ZH，HZ）记作竞争关系系数，以αZH为例，当αZH>0，表明港股市场对深股市场起促进作用，当αZH<0，表明港股市场对深股市场起阻碍作用，因此通过分析竞争关系系数的符号，可以对深港两市的竞争关系进行判断，具体情况如下：

（二）样本选择及数据来源

通过上文文献回顾以及模型设计，本文实证研究选取的数据为深股通和深市港股通日成交金额。由于深港通于2016年12月5日正式开通，故样本期选为2016年12月5日至2018年5月4日。又由于深股市场与港股市场的交易时间安排不同，剔除深股通和深市港股通不同时存在的交易日数据，得到样本量312个。为体现深股市场与港股市场在整个样本期间内竞争关系的动态变化过程，将整个期间划分为三个阶段：阶段一（2016年12月5日至2017年5月31日）、阶段二（2017年6月1日至2017年10月31日）和阶段三（2017年11月1日至2018年4月25日）。本文所有数据全部来自Wind数据库，相关数据的预处理以及参数估计均通过Eviews8.0实现。

（三） 平稳性检验

为了进行Lotka-Volterra模型的参数估计，需要先采用ADF单位根检验方法对深股通和深市港股通的日成交金额进行平稳性检验。两个变量在整体样本期间以及三个细分阶段的平稳性检验结果见表1。结果显示，两个变量在各个期间均平稳，可以进行后续的Lotka-Volterra 模型参数估计。

（四） 模型参数估计

在变量通过平稳性检验后，基于Lotka-Volterra模型设计中的式（2），采用非线性最小二乘法（NLS）对各期间的参数α、β以及γ进行估计，并使用Marquardt判定规则进行迭代，迭代收敛精度设定为0.001。参数估计结果见表2。

由表3可知，深港通实施以来，深港两市整体呈现互惠共生关系。其中，在阶段一，深港通实施之初，深港两市在交易规模上呈现出捕食诱饵关系，其中，深股市场处于捕食方，港股市场处于诱饵方，深股市场将原属于或潜在流向港股市场的投资资金捕食到了己方，转移了部分港股市场的交易规模，而港股市场促进了深股市场交易规模的增长。而在阶段二，随着深港通实施的深入进行，深港两市呈现出互惠共生关系，在交易规模上的关系由一方捕食另一方逐渐转变为共存。而发展到阶段三，深港两市则呈现完全竞争关系，深股市场和港股市场在投资资金方面的竞争越发激烈，深港两市交易规模的增长都因为对方而受到抑制。由此可知，深港通开通一年多以来，可能由于实施时间尚短，深港两市的竞争关系尚不稳定，仍处于动态变化状态。

四、结论与启示

本文以深港通实施为背景，基于深股通和深市港股通的交易规模，采用模拟种群间动态关系的Lotka-Volterra模型实证研究深港两市的竞争关系，研究表明深港两市竞争关系尚处于动态变化过程，历经了捕食诱饵、互惠共生以及完全竞争关系，整体上呈现出互惠共生关系。同时，在开通运行的一年半以来，深港通累计交易金额2.20万亿元人民币，跨境资金整体净流入351.49亿元人民币，总体运行平稳有序，双方监管不断增强，市场建设不断完善，市场服务全面深入展开，在一定程度上体现出深港通的实施对于两地资本市场进一步协同发展的积极作用。

其中，由阶段一中深港两市的捕食诱饵关系，可以看出深港通的开通丰富了投资标的，便利了投资者的资产配置，提升了深股市场对境外投资资源的吸引力，为深股市场带来了可观的境外资金的流入。阶段二中深港两市呈现互惠共生关系，该期间内港股市场对于内地投资者的吸引力逐步提高，港股市场也在不断走高。同时，深港两市的资金流和信息流加速融合，提高了两市的资产配置效率，两市的交易规模互相促进，共同发展。而由阶段三中深港两市呈现出完全竞争关系，说明深港通的开放程度以及制度安排有待进一步完善。

为了回应不断变化的市场需求，进一步巩固和实现深港两市互惠共生的关系，深港通的开放程度有待进一步提高，如不断扩充深股通与深市港股通的每日额度等。同时，两市交易规则有待进一步趋同，如优化交易日历安排等，以此方便境内外投资者理解和掌握交易规则，消除本地与客地投资者之间不对等的劣势。此外，随着其他产品的互联互通机制的开通和运行，深港通机制也可以从中学习借鉴，进一步优化制度安排和监管合作机制，以有效提升两地市场的国际竞争力和服务实体经济能力，推动我国资本市场对外开放。

参考文献：

[1]杨瑞杰，张向丽.沪港通对大陆、香港股票市场波动溢出的影响研究：基于沪深300指数、恒生指数高频数据[J].金融经济学研究， 2015（6）：49-59.

[2]吕江林，王雯雯.沪港通对我国股票价格的短期影响研究[J].江西社会科学，2016（1）：48-54.

[3]冯永琦，段晓航.沪港通对沪港股市联动效应的影响[J].经济体制改革，2016（2）：143-147.

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[12]廖士光，朱伟骅，徐辉.创业板市场与主办市场关系研究：来自沪深证券市场的经验证据[J].财经研究，2014（6）：27-37.

（作者为东华大学旭日工商管理学院硕士研究生）