王小梦

[摘 要]本文以硅谷天堂“PE+上市公司”模式为背景，对硅谷天堂“PE+上市公司”模式发展中所面临的风险进行了剖析，并针对该风险提出了应对措施。

[关键词]PE+上市公司;并购重组;风险分析

[中图分类号]F272.3 [文献标识码]A

1 案例背景

硅谷天堂资产管理集团股份有限公司（简称 “硅谷天堂” ）于2006 年成立，是国内最早的创投机构之一。 2011年，当PE机构迷茫于未来发展之路时，硅谷天堂公司首次采用“PE+上市公司”模式，与上市公司大康牧业一起打造并购基金，帮助大康牧业进行产业布局和外延扩张，这次并购是硅谷天堂一次成功的创新。2012年“PE+上市公司”模式引发了上市公司并购热潮，众多风险投资机构竞相模仿时，硅谷天堂至少和16家上市公司有合作，成为了“PE+上市公司”模式的最大受益者。2014年硅谷天堂对该模式进行了反思和改良，目标以股东身份对上市公司进行资产重组和并购操作。2014年当其他投资企业还在模仿“PE+上市公司”模式时，硅谷天堂又开拓了战略咨询、管理咨询业务。2015年7月30日，硅谷天堂成功在新三板挂牌，大大提升了公司的总资产及净资产水平，形成了较为完整的产品体系和较为科学的业务结构，以及丰富的项目投资和基金产品运营经验，抗风险能力和品牌知名度也得到进一步提升。

2 硅谷天堂“PE+上市”模式风险分析

2.1 资本市场波动产生的风险

2018年，受中美贸易战的影响，整个资本市场呈现出较大的波动性。硅谷天堂以产业并购整合专业服务见长，所管理的基金类型涵盖VC/PE基金、并购基金、PIPE基金、类固定收益基金等，其中部分基金退出方式、退出时机的选择、退出收益以及在管上市项目的公允价值在一定程度上会受到我国证券市场波动的影响，给公司的经营业绩增长带来压力，造成了收入的波动。

公司收入主要包括投资管理业务收入、投资收益、公允价值变动损益、其他收入。

由上表得出2017年的投资管理业务收入较2016年减少 8.41%，系受资本市场整体市场状况影响，项目退出收益率有所下降所致;2017年的公允价值变动损益较2016年减少63.85%，主要是受股价波动的影响;2017年的投资收益较2016年减少9.11%，公司投資收益波动较大。主要原因是受资本市场整体市场状况影响，项目退出收益率有所下降所影响。

2.2 行业监管政策变化的风险

2017 年 5月，证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，持有上市公司首次公开发行前股份的股东 在减持该等股份时需要遵守“在任意连续 90 日内，通过集中竞价方式 减持的股份不超过上市公司股份总数的 1%，通过大宗交易减持的数量不超过股份总数的2%”等。持有上市公司非公开发行股份的股东在减持该等股份时除遵守上述规定外还需遵守在股份解禁后12 个月内通过集中竞价交易减持不得超过其持有非公开发行股份数量的50%。公司所管理基金投资了首次公开发行前股份和非公开发行的股份，该等股份的减持会受到减持新规的影响，项目退出时间可能会延长，从而可能影响公司当期利润。2017 年 11 月，中国人民银行发布了《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”），资管新规的颁布使原有的金融机构所管理资金投资私募产品的模式很可能受到限制，导致公司新发行基金与金融机构的合作受到影响，将对公司部分原有产品结构、业务 模式产生影响，对公司资金和项目获取能力、资产管理水平和风险管控能力都将带来较大挑战。

2.3 公司在管项目数量较多导致的风险

截至2018年12月31日，公司累计投资项目共254个（不含FOF），累计投资金额20003亿，其中119个项目已实现完全退市，公司目前在管项目135个。

2.4 内幕交易、利益输送等法律风险

由于PE深度参与合作，对上市公司项目信息了解更为深入，容易产生内幕交易、利益输送等问题。2016年1月15日，广东证监局披露了三份关于硅谷天堂子公司浙江天堂硅谷资产管理集团有限公司（简称“天堂硅谷”）员工、亲属及客户的内幕交易行政处罚决定书，涉及上市公司股票包括建研集团和梅安森。三位当事人所利用的“内幕”正是天堂硅谷与上市公司的合作信息，短线牟利金额从3万至165万元不等，受到监管层“没一罚二”的处罚。作为“PE+上市公司”模式的开山鼻祖，引发了市场极大震动。

3 硅谷天堂采取措施应对风险

（1）公司对所持有的上市公司股票，积极践行”主动价值改变”的理念，通过自身专业能力帮助上市公司“改变价值、提升价值、创造价值”，改善上市公司的业绩和基本面，从而减少证券市场波动给公司业绩带来的负面影响。此外，公司目前的业务架构及基金产品类型已经趋于多元化，证券市场波动仅会对公司部分在管基金产生负面影响，整体而言公司的抗风险能力在逐年加强。

（2）公司将严格遵守减持新规的要求，合法合规地通过多种途径结合的方式安排基金减持。如确有需求，公司将根据减持新规的要求，依据基金协议的约定，充分向投资人披露减持新规的影响，积极与投资人协商延长基金期限。同时公司注重负债端管理体系建设，将拓宽募集渠道作为工作重点，建立了与银行、保险、大型央企、第三方理财机构及高净值大客户的多方合作关系，并加强存量投资者维护，为未来基金募集工作做了充分准备铺垫。

（3）为维护基金的投资者的最大利益，公司通常采取展期、调整股权比例、仲裁、诉讼等途径解决。公司不排除继续出现项目退出困难、投资资金难以收回的风险。 公司投后管理部门及重大项目办将定期核查已投项目情况，对问题项目尽早发现并及时妥善处理。公司也应加强对证券市场的预见性分析，选择合适的退出时机。目前，公司由投资管理部牵头，负责协调各类在管项目的投后管理工作，通过“红黄绿灯预警”机制及投后决策体系，定期跟踪在管项目，对存在的重大事件及时进行决策，以确保风险可控。

（4）公司产生内幕交易、利益输送等问题的原因是内部管理制度不够完善。公司应该严格按照《公司法》《证券法》《全国中小企业股份转让系统业务规则》及其他相关法律、法规的要求，不断完善法人治理机构，建立专业化管理制度，有效的内部控制体系，信息、决策和风险隔离机制，防范利益输送与利益冲突的机制，确保公司在运营过程中严格适用上述制度，采取中立公允性原则、专业性原则及保密性原则保障投资决策的公允，防范利益输送与利益冲突，保护投资人的利益。

在风险投资领域，尽管硅谷天堂的地位和影响力并不算高，但其独特“PE+上市”之路使其成为不少PE/VC机构行业标杆。然而，伴随着宏观经济形势的变化，该模式也面临着前所未有的困境和问题，“PE+上市”模式是否能够持续“拷问”着硅谷天堂公司的管理者，也是萦绕在众多创投公司。

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