邓超 包青青

【摘 要】 股权众筹日益发展，成为初创企业早期融资的重要渠道，其中“领投+跟投”模式更是在中国市场成为主流。研究领投人激励机制就股权众筹投资者决策的影响，对众筹平台制定合理的项目运行规则、融资方采取适当的激励机制以及投资者进行理性的投资决策等均有重要意义。文章选取京东东家及聚募股权众筹平台上的139个样本数据，利用OLS模型进行分析，发现领投人财务激励与声誉激励显著影响投资者投资决策，领投人管理费率和投资决策呈现倒U型关系，粉丝数较多的领投人更能刺激投资决策的发生，并且领投率部分中介了管理费率与粉丝数量对投资决策的影响。最后从领投人、投资者、股权众筹平台与融资方四个角度提出政策建议。

【关键词】 股權众筹; 领投人; 激励机制; 投资决策

【中图分类号】 F832.39  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）15-0102-08

引 言

在过去的二十多年中，互联网几乎重塑了所有的行业，创业融资也不例外。因互联网在降低交易成本、创造更高效商业模式等方面带来的便利，作为互联网金融的新兴领域之一 ——股权众筹逐渐成为初创企业早期的可靠资金来源。股权众筹是指融资者出让一定份额的股份，通过互联网平台将大众闲散资金聚集投入到初创项目中的融资模式。该模式可降低企业融资成本，提高众筹参与者投资回报率，从而克服小微企业流动性问题，帮助弥补初创企业资金供需的缺口，为投资者提供多元化企业早期投资渠道，具有极高的发展前景[ 1 ]。

股权众筹的投资者一般为非专业的小型投资者，他们缺乏投资经验，与融资者就项目细节进行沟通交流的渠道有限，无法独立完成尽职调查过程，且项目较短的融资期限迫使他们必须迅速做出投资决策，因此，投资者错失投资机会、做出错误投资决策甚至遭受欺诈融资等现象时有发生。为了解决上述问题，“领投+跟投”模式应运而生。即一名或多名具有丰富投资经验的资深投资者作为项目的领投人（相当于VC中的GP）并与追随他的跟投人（相当于LP）共同完成投资[ 2 ]。这种模式不仅极大地缓解了投融资双方的信息不对称，降低了普通投资者的投资决策与信息收集成本，而且深刻影响股权众筹项目的融资进程。

一、文献回顾

与传统投资方式相比，股权众筹具有向心力大、去中介化程度高、群众效应强、熟人约束力足等特点[ 3 ]，同时，投资者类型也更为丰富，且大多为投资金额较少、投资经验不足的大众投资人，资金来源较为分散，融资期限较短[ 4 ]。综合国内外发展实践，个人直接股东模式、基金间接股东模式、“领投+跟投”模式是股权众筹的三种基本投资模式。其中“领投+跟投”模式已成为国内最主流的投资模式，研究该模式下各众筹参与主体的行为特质与内在机理，对于完善股权众筹融资机制、提高众筹参与者利益等均有重要意义。

信息不对称是早期企业融资的主要障碍，会给交易带来高昂的尽职调查以及监管成本，限制了大量具有潜在价值创造力的投资机会，在此情况下投资者很难对创业公司做出投资判断[ 5 ]。而在“领投+跟投”模式中，领投人在扮演类似于天使投资者的角色，利用其专业技能与尽职调查为信息不充分的跟投人带来优质融资项目，并获得平台提供的奖励金[ 6 ]。换言之，投资决策所需的尽职调查任务由领投人代劳，领投人通常会与融资者面对面地进行尽职调查，以对项目进行评估[ 7 ]，进而获得相应的劳动报酬。在跟投者群体复杂化且专业性低、投融资及平台三方征信体系建设尚不完善以及项目方创业风险不确定的情况下，领投人的存在可以解决投融资者间信任困局的问题，将信用中介内化在交易模式中，增加股权众筹项目融资成功率并缩短融资时间[ 8 ];较好地解决关键信息不对称问题，缓释股权众筹因投融资双方信息不对称、投资者经验能力不足而带来的潜在风险[ 9 ];使得跟投人参与度、项目后续风险控制及收益增长显著增强[ 10 ]。

有不少学者对投资者行为进行了研究，发现项目特质会影响投资者决策，如目标融资额较小、融资期限较长、股权出让比例较低、社会资本较多以及第一年预计盈利较大的项目往往更易吸引投资者[ 11 ]，并且项目评论数量的增多能显著降低投资人风险感知[ 12 ]。同时，融资方特质也是投资者决策的重要依据，如若将初创企业董事人数与其中持有MBA学位人数这一比例作为人力资本的衡量标准，则发现初创企业的人力资本同样是促进投资决策的因素之一[ 13 ]。另外，Vismara[ 14 ]认为股权众筹投资决策和其他投资模式一样也存在“信息阶流”现象，通常表现为跟投者会通过对领投人以及前期投资者行为的观察进而做出自身的投资判断。与其说跟投者选择特定股权众筹项目，不如说他们选择支持特定领投人，因此在股权众筹中跟投人的投资决策极易受到领投人行为的影响。

从学术研究成果来看，国内外有关股权众筹项目成功融资影响因素的研究颇为丰富，但大都关注投融资者及项目的特质（如社会资本、管理层及团队特征、地理信息、项目质量和法律监管等），研究范围相对局限。综观与领投人相关的研究，大多集中于领投人存在与否对融资成功的影响或者是理论上论述领投人的作用，对领投人激励机制的研究相对匮乏。“领投+跟投”模式下领投人激励机制是什么？对股权众筹投资者投资决策又会产生怎么样的影响？本文试图通过回答上述问题，弥补这一领域的研究空白。

二、理论假设与研究模型

“领投+跟投”模式是国内运用最广泛的一种股权众筹投资模式，是在股权众筹市场缺乏明确法律规范的情况下，市场亟待解决信息不对称而催生出来的，可帮助领投人与处于信息劣势的跟投人实现经济利益的共赢。作为提供专业知识的回报，领投人可获取除投资收益之外的报酬，且自身的投资费率会约束他们利用自身信息、中介优势损害跟投人的利益，减少了利益冲突的可能性;跟投人作为有限合伙人（Limited Partner）出资入股公司，一切评估审核工作均由领投人代为完成。

（一）激励机制对股权众筹投资决策影响

在“领投+跟投”模式中，领投人起到承上启下的关键性作用，有学者研究领投人地理位置、性别、是否为机构投资者等对股权众筹融资成功率的影响，但未对其激励机制做详细研究。参考国内外文献以及观察我国主流股权众筹平台领投人机制设置，本文认为领投人激励机制是指项目方及融资平台共同设立的一系列激励措施，旨在促进或刺激领投人最大化完成尽职调查及投后管理工作，并在支付相应财务报酬的同时满足一定的非财务需求。基于此，本文试图将领投人激励机制划分为财务激励（显性激励）以及声誉激励（隐性激励）两部分，研究领投人激励机制如何影响股权众筹投资决策。其中财务激励是指领投人促使项目成功融资并获得后期收益时所得到的财務性质的报酬;声誉激励则是指领投人若成功领投的项目数较多并且领投项目被证实优质，即能获得来自项目方、融资平台以及投资者的良好声誉，以方便其后续发展。

1.财务激励对投资决策的非线性影响

各类股权众筹平台均会对领投成功以及认真履行投后管理职责的领投人进行财务激励。以京东东家为例，若融资成功，即项目结束时投资额大于最低目标融资额或者在融资期限内投资额就已经达到最高目标融资额，领投人就能根据项目融资规模与管理费率获取一定的管理费，作为对其尽职调查工作的奖励;融资结束后，领投人也会收到投后收益的一定百分比（激励费率）作为对其投后管理的激励费。

根据信号理论，较高的财务激励代表着领投人会更加尽职尽责地进行尽职调查与投后管理，为跟投者带来更加优质的项目，有利于吸引投资决策。但根据交易成本理论，一方面，领投人代替跟投者进行项目评估和审核，凭借专业优势和规模效应，节约了后者的机会成本与搜索监督成本，有利于其投资决策;另一方面，“领投+跟投”这一模式推高了代理成本，领投人以董事的身份进入目标公司，不仅能将在职消费等个人成本外部化、管理层收益外部化，而且跟投人仅以合伙企业的方式参与目标公司，对其后续监管造成困难，因此也认为较高的财务激励会导致投资成本过高，不利于投资决策。考虑到激励费率代表着融资成功后的管理激励具有时滞性，因此选用管理费率代表对领投人的财务激励，且不同股权众筹平台上项目目标融资额区间分布较大，采用领投率（领投人领投金额占目标融资额比）指标更为合理，由此提出假设1：

假设1：管理费率与投资决策呈倒U型的非线性关系。相对于适度管理费率的股权众筹项目，过低或过高管理费率的股权众筹项目吸引投资的能力较差。

2.声誉激励对投资决策的影响

股权众筹中所涉及的跟投者大多数是没有投资经验的散户，他们基本上无法对所投项目有一个很清晰的认识，且难以正确估计所投项目的投资价值，因此观察专业投资者的行为并“模仿”做出趋同的投资决策是他们普遍的做法。在“领投+跟投”模式中，领投人大多为机构投资者，且与普通跟投者相比具有投资规模、投资经验、信息获取及筛选等多重优势，能充分接收与分析风险因子，做出专业决策并发挥先导作用[ 15 ]。他们参与到项目中充当领投角色不仅代表“专业认同”与“风险保证”，而且更加牢固了“信用背书”的关系，而粉丝数量多、被认可为知名领投人、具有良好声誉的领投人对投资者投资决策往往具有更为重要的影响[ 16 ]，基于此理论，提出假设2：

假设2：领投人粉丝数越多，越有利于吸引投资。

（二）领投率的中介作用

“领投+跟投”模式下，领投人的存在使金融中介内部化，虽然没有银行等金融中介组织参与，但领投人实质上发挥了金融中介的功能。Hildebrand et al.[ 17 ]在探究债权众筹市场中的逆向选择问题时发现，由于领投人按照成功融资金额的固定比例收取管理费用，领投人的目标会从帮助投资者获取最大化利益偏移到帮助项目成功融资，并利用信号传递使投资者相信项目前景乐观。为了解决上述问题，股权众筹平台试图通过增加领投人的投资金额，让领投人以货币形式向项目注资而不仅仅以服务的方式获取融资方股权赠与来缓解其与项目方共谋产生的逆向选择问题。因此，本文认为领投率才是最直观地反映领投人项目参与程度以及认可程度的信号，也是最能体现领投人中介性的信号。提出假设3、假设4：

假设3：领投率对管理费率与投资决策的倒U型非线性关系具有中介效应。

假设4：领投率中介粉丝数对投资决策的影响。

（三）模型设定

为了验证以上假设，综合考虑平台上口径的一致性与数据的可获取性，本文构建如图1所示的研究模型。

三、数据和变量说明

（一）变量说明和定义

本文变量定义如表1所示。

（二）数据收集与描述统计

截至2017年12月，线上的众筹平台共280家，考虑到股群众筹平台规模差别较大、项目质量参差不齐，本文搜集了规模较大、质量较高的京东东家与聚慕两家股权众筹平台，在剔除领投人管理费率、粉丝数等数据缺失的样本后，采集了2014年10月至2017年10月间的139个数据样本，并在后续的实证研究中对invest、number、minimum进行了取对数处理，以降低变量在数量级和量纲上的差异，保证模型的合理性与准确性。本文回归模型中变量描述性统计如表2所示。

观察表2可知，在本文选取的样本中，被解释变量股权众筹项目投资额分布区间十分广泛，项目融资结束时总投资额在18万元～8 880万元之间，且标准差高达1 343.51万元，分布极其离散。考虑到目标融资额对总投资金额的影响后，选取融资率这一指标表示股权众筹中投资者投资意愿的大小，在描述性统计中发现该指标的分布和总投资额基本一致，在3%～355%之间广泛分布。说明股权众筹投资者投资决策的选择虽然很多但容易聚集在同一项目中;股权众筹项目选择虽多，但有些项目能向投资者释放积极信号并被接受从而获得高额的融资溢出，直至项目融资期满时收获目标融资额3.55倍的认投数;有的项目却不被投资者看好，最终仅收到目标投资额3%的认投数;除项目本身的异质性外，项目方、平台及领投人的设置对吸引投资至关重要，也反映出对投资决策影响因素研究的必要性。

具体分析解释变量，发现对管理费率而言，在管理费率的设置上两个平台较为相近，都在2%～5%之间，标准差为1.28。粉丝数的分布范围较广且较为离散，最多有37名粉丝，最少一名也没有，且标准差高达9.60。其中京东东家股权众筹平台上项目融资数额较大、领投人更为专业、投资金额门槛更高，因此声誉机制更为完备，粉丝数普遍较多。而领投率这一指标，虽然分布区间从1%～97%跨度十分广泛，但是标准差仅为25%，进一步观察发现领投率分布区间虽广但相对聚集，主要集中在30%～70%这一区间。在对控制变量进行分析时，发现投资人数、股权出让比、团队人数、最小融资额具有分布广泛、离散程度高的特点。

四、数据分析和模型检验

（一）相关系数检验

本文运用OLS对横截面数据进行多元线性回归分析，在此之前进行相关性检验，结果如表3。表3结果表明变量相关系数均小于临界值0.7，介于0.007～0.662之间。从相关性来看：管理费率与融资额显著相关，假设1得到初步支持;领投人粉丝数与融资额显著正相关，假设3得到初步支持;领投率与融资额显著正相关，管理费率与领投率显著正相关;领头人粉丝数与领投率显著正相关，即领投率的中介作用可能存在，假设4、假设5得到初步支持。通过对各变量方差膨胀因子计算发现各变量VIF值都小于5（1.27到2.03不等），对均值中心化后的变量再进行回归分析。

（二）实证结果分析

1.领投率在管理费率与投资决策之间的中介效应

由于研究变量间的特殊关系，即需要验证“领投人管理费率通过倒U型曲线效应影响领投率，进而影响了投资者投资决策”，本文使用Edwards和Lambert[ 18 ]的调节路径分析方法，分析中介模型中所有可能路径上的调节效应，并清晰地展现变量之间发生关系的路径，由此构建如下两个模型：

模型1用来检验管理费率与投资额的非线性倒U型关系以及领投率是否起到了中介作用。模型2用来检验调节变量（管理费率）在中介变量（领投率）与解释变量（管理费率）之间的“调节效应”，但实质上验证的为管理费率对领投率的非线性倒U型影响。实证结果如表4。

在表4中，模型1-1中只加入了控制变量（投资人数、股权出让比、团队人数、最小投资额），模型1-2和1-3中分别加入了管理费率与管理费率的平方，实证结果表明管理费率的平方与领投率显著负相关（r=-0.104，p<0.01）。该结果说明管理费率与领投率之间呈现出倒U型的曲线关系，即相对于拥有适度管理费率的股权众筹项目，拥有低度或高度管理费率的项目其领投率较高。同样，在模型2-2和2-3中也分别加入管理费率与管理费率的平方，由White检验结果进行WLS（权重为残差平方的倒数）回归分析，实证结果表明管理费率的平方与投资额显著负相关（r=-0.334，p<0.01）。该结果说明管理费率与投资额之间呈现出倒U型的曲线关系，即相对于拥有适度管理费率的股权众筹项目，拥有低度或高度管理费率的项目其吸引投资能力较差。综上所述假设1获得支持。

模型2-4中加入了领投率这一中介变量以及管理费率与领投率的交互项之后，由White检验结果进行WLS（权重为残差平方的倒数）回归分析，发现领投率与投资额呈现出正相关关系（r=0.603，p<0.01），但管理费率的平方与投资额的系数为负（r=-0.270，p<0.01），再次说明了管理费率与投资额的倒U型关系。模型中管理费率与领投率的交互项对投资额的作用不显著（r=-0.057，p>0.1），表明领投率与投资额的关系不受管理费率的权变影响。综上并结合各个模型的分析结果，管理费率与领投率之间的倒U型关系会经由领投率的中介作用影响投资额，因而假设3获得支持。

2.领投率在粉丝数与投资决策之间的中介效应

（1）主效应分析

本文采用多元层次回归分析法，首先将控制变量（投资人数、股权出让比、团队人数、最小投资额）引入多元回归模型，得到模型4-1。在模型4-1的基础上，引入变量领头人粉丝数，得到模型4-2。由表5可知，模型4-1和模型4-2均通White检验，表明随机扰动项不存在异方差现象。由模型4-1的回归结果可知，在控制变量中，投资人数对融资额具有显著的正向影响（r=0.307，p<0.05），股权出让比具有显著的负向影响（r=-0.006，p<0.1），团队人数具有显著的负向影响（r=-0.017，p<0.01），最小投资额具有显著的正向影响（r=0.674，p<0.01）。由模型4-2可知，领投人粉丝数与融资额在1%的显著性水平下呈现正相关关系（r=0.028，p<0.01），因此假设2得到支持，表明领投人粉丝数越多会对股权众筹投资决策产生推动促进作用。

（2）中介效应分析

本文通过将领投率作为被解释变量构建模型，研究领投率在粉丝数与投资额之间是否存在中介效应。White检验结果表明，模型3-1和模型3-2随机扰动项均不存在异方差现象，如表5所示。由模型3-2的回归结果可知，粉丝数对领投率具有显著的正向影响（r=0.008，p<0.01），表明领投人粉丝数越多，领投率越高。在模型4-2的基础上引入领投率，得到模型4-3。由模型4-3的回归结果可知，领投率与投资额在1%的显著性水平下呈现正相关关系（r=0.924，p<0.01），并且粉丝数对融资额正向影响仍然显著存在（r=0.021，p<0.01）。比较模型4-2和模型4-3的回归结果可知，领头人粉丝数对股权众筹投资额的正向作用显著减弱，假设4得到支持，表明领投率在粉丝数与股权众筹投资额之间发挥部分中介作用。

（三）稳健性检验

本文对上述论证的结果进行稳健性检验：（1）将模型2中原被解释变量融资额替换为融资率;（2）选取目标融资额为200万元～1 000万元的作为样本。稳健性检验结果如下：对比稳健性检验结果，不难发现各变量的系数与显著性基本与之前结论一致，同时，在对各变量进行增减回归时，各变量对被解释变量的相關方向以及显著性基本保持不变，说明领投人激励机制对股权众筹投资者投资决策影响研究是稳健的，再一次证明投资额与领投人管理费率呈显著倒U型关系、与领投人粉丝数及领投率显著正相关，且领投率在其中起到了部分中介作用。

五、结论与政策建议

（一）结果讨论

（1）领投人财务激励对股权众筹投资决策的影响表现为投资额与领投人管理费率呈倒U型关系。说明在管理费率处于较低水平时，管理费率上升被投资者视为领投人尽职调查、评估审核、投后管理等完成度高的积极信号推动其投资决策，但随着管理费率的进一步提升，投资推动的边际效应逐步放缓，并最终因投资者承担的代理成本过高、道德风险过大导致边际效应为负，管理费率的高水平增长反而会使投资决策弱化。因此，存在一个合适的管理费率能够既代表领投人尽职调查履职度高又不会将代理成本推高至一个投资者无法接受的位置，从而使得股权众筹吸引的投资额达到最大。

（2）领投人声誉机制对股权众筹投资决策的影响主要表现为领投人粉丝数能够显著促进投资者投资决策。股权众筹平台通过展示领投人的历史业绩以及个人成果建立领投人声誉机制，不同于只募集一轮资金的风险投资，活跃的领投人可以进行多个项目的领投，因此具有良好声誉的领投人就像一个值得信赖的品牌，粉丝数作为直接的信号能够代表领头人声誉并清晰地传递给投资者推动其投资决策。

（3）领投率部分中介了领头人激励机制对投资决策的影响。在“领投+跟投”模式下，有别于“金融脱媒”论，领投人的存在实质上担负金融中介内部化职责，在股权众筹市场信息不对称跟投者很难直接对融资方产生信任时，能通过信任领投人风险投资行为并基于其与融资方“合伙”背书关系，最终完成投资决策。其中领投率作为成本端信号能最直接地反映领投人自有资金占用情况、逆向选择风险程度，在领投人激励机制对投资决的影响中也显著起到了部分中介作用。

（二）实践启示

本文的研究结果对于领投人、投资者以及股权众筹项目方与平台具有启示意义。

（1）对领投人而言，在传统的早期融资中，具有良好聲誉与个人能力的天使投资者回报大多是自有资本的增值，又由于早期投资的地域性，声誉机制也受到当地市场规模的限制，影响力仅仅是地方性的，而股权众筹的“领投+跟投”模式为领投人提供了利用其能力和声誉产生更高回报的机会，主要通过两种方式实现。一是财务激励，如领投人在项目融资成功后会收取一定比率的管理费，在对项目进行后续管理时会对投资者资产增值部分收取一定的激励费，使他们的回报不仅产生于自己的资本回报，也源于跟投人资本的增值;二是声誉机制，领投人通过在线股权众筹平台建立标准化真实且具有广泛影响力的声誉机制，如粉丝数就代表着投资者对其认可与领投人在众筹平台上的影响力。因此，在双重激励下领投人应该严格把控前期的尽职调查与后期的管理监督。

（2）对投资者而言，中国股权众筹发展速度虽快但整体成熟度不高，尤其是投资者群体更是脱离理性，难以准确对众筹项目投资机会进行评估。虽然投资者在股权众筹投资决策时面临着决策经验不足、投资数额较小、无法进行详细的尽职调查，也缺少对后续投资管理的有力监督渠道等困境，但是在“领投+跟投”这一模式下，投资者通过激励机制等多角度考察并寻找到合适的领投人，能大大降低投资中信息不对称程度，达到甄别优质项目并优化投资决策的目的。“领投+跟投”模式能对投资者进行分工，领投人代表其他投资者进行尽职调查并监督进展情况并获得相应回报，跟投人享用领投信息并支付一定比例费用，在这样的设计下如果领投人未能尽职则需承受财务和声誉的双重压力，而跟投人则能跟随领投人选择较好的项目进行投资决策。

对股权众筹项目方以及平台而言，吸引投资者积极大胆投资是项目方及平台方的重要目标，但在股权众筹中，跟投者少有机会与融资方直接甚至面对面交流，无法及时获得投资项目的全面信息，致使投资决策进程缓慢。实证结果表明，存在合适的领投人管理费率会使得投资额达到最大值，粉丝数也将会正向影响投资决策，因此，项目方及平台方应设置合理的财务激励机制，完善透明有效的声誉机制，以加快股权众筹投资者决策进程。

（三）不足与展望

本文还存在以下不足需要进行后续讨论与研究。首先，研究数据来自于京东东家以及聚慕众筹两大网站，虽然这两大网站是国内“领投+跟投”模式中规模最大的网站，但在今后的研究中仍然可以考虑从更多股权众筹平台上获取数据，验证结论的适应性。其次，由于平台设置以及口径的不同，领投人激励机制在今后的研究中或许能划分得更加全面细致。最后，研究模型有待继续完善，是否能在随机扰动项中分离出与投资决策相关的变量，这些都值得在后续研究中进一步挖掘。

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