陈澳

买股票当然要买好公司，但好公司就一定是好股票吗？回答这个问题之前，我们先来看两家公司。这两家公司都算是不错的行业，国资控股，历史上市场形象也都不错。表1是2012年到2018年这两家公司（A公司、B公司）的归母净利润增长情况和加权ROE的情况。

A公司是个大盘股，2012年的时候就已经被大众认为是一个比较苦的行业，经济周期强相关，当时前景非常不被看好，后来的增长情况也证实，这个公司的利润增长逐年下行，ROE缓慢下降。

B公司是小盘股，消费电子行业，2012年时智能手机方兴未艾，公司是细分行业龙头，是苹果公司手机电池的主要供应商。公司经营比较优秀，除了2015年业绩小幅下降，其余年份增长情况都非常不错，平均年化净利润增长接近20%，ROE常年维持在20%以上，且2009年到2018年从未进行过再融资，教科书式的“小而美”。公司ROE数据有多优秀？剔除上市不足3年的公司，A股市场几千只股票，连续7年ROE高于20%的公司，不超过10家。

如果2012年底买入，持有到2019年6月末，上述两家公司谁的收益会更高？大多数人估计都会选B公司。但答案恰恰相反。考虑了分红、送配等因素之后，6年半的时间，A公司后复权累积涨幅116%，B公司为33%。

现在揭秘一下，A公司是浦发银行， B公司是德赛电池。并不是说德赛电池没有浦发银行好，从数据上看，其成长性和盈利能力远超浦发银行。但在6年半的时间里，为什么累积收益一反常理地落后了？

再看下面一个例子：

2013年8月笔者曾在第1927期的《红周刊》上以浦发银行为例对银行股价值进行了分析，并以2013年8月30日价格8.99元为基础，做过一个测算。假设当时以8.99元买入，截至2019年6月30日，浦发银行收盘价为11.68元，持有期间，分红、送配情况如表2：

截至2019年6月末，原来的1股已经变成了1.43股，6月末市值16.70元。期间累积分红2.79元（未考虑税收），则累积盈利为16.70（现市值）-8.99（买入价）+2.79（累计分红）=10.50元，与8.99的买入价相比，盈利116.8%。这个收益还没有考虑红利再投资，实际收益会更高。

进一步分析浦发银行在2013年8月30日每股净资产为10元（2013年半年报数据），其8.99元的价格相当于按照净资产的8.99折在出售股票，即PB（市净率）为0.899。再看2019年6月末的情况，由于公司尚未公布2019年半年报，因此采用2019年1季度数据，公司2016年1季度末每股净资产为15.63元，2019年6月末股价为11.68元，PB（市净率）约为0.74。

在2013.8-2019.6这段时间，2013年8月末，1股相当于2019年6月末的1.43股，即应属于当时股东的每股净资产增长了（15.63元*1.43股-10元）/10元=123.5%，而PB估值仅为当年的0.74/0.9=82.22%，二者乘积为101.54%，同时考虑到公司在此期间还是用净资产分红了2.79元，2.79/8.99=31.03%，则101.54%+31.03%=132.57%，与在此期间的累计投资收益基本相等（差额考虑应为增发摊薄原有净资产所致）。

如果用PE（市盈率）分析法，也能得到类似的结论。2013年全年基本每股收益2.194元，PE4.1倍;2019年当年的1股变成1.43股，2018年基本每股收益1.85元（相当于每股收益变成了1.85*1.43=2.6455元），PE6.31倍。6年间，每股收益增长20.57%（2.6455/2.194），PE增长53.9%。

从上面的例子可以看出，投资者在市场上的利润，主要由以下部分构成：

1.源自公司的良好经营产生的每股收益的提升。如果从PB角度来看，则是每股净资产的增厚，好公司的股价往往是被净资产推着走。

2.市场对于公司看法的变化，即市场情绪变化，体现在估值的变化上。

3.可观的分红。

本质上讲，1和3属于赚了公司经营的钱，2是赚市场的钱。

回到第一个案例上，为什么德赛电池业绩增长比浦发银行好那么多，收益确落后于浦发很多？以2012年底的价格计算，德赛电池股价30.57元、每股收益1.0498元、每股净资产2.6975元，PE29.12倍、PB11.33倍。2019年6月末，收盘價26.03元，如果以2018年每股收益1.96元、每股净资产8.53元计算，PE13.28倍、PB3.05倍，考虑到2014年曾有过一次10送5股，7年间实际每股归母净利润增长了180%，每股净资产增长了374%，但由于估值的压缩，收益反而不如增长平平的浦发银行。

在这个案例上，德赛虽然很好，但以2012年末PE29.12倍、PB11.33倍高估值买进去，未必股价上能赚钱。浦发增长平平，但因为2012年末PE、PB分别只有4.1倍、0.899倍，在估值低的时候买进，企业净资产推着股价走，最终投资回报反而比高估值买入基本面更好的公司赚得多。

基本面因素是一个慢变量，投资者可以通过观察相对确定性高一些的产业发展、商业模式、企业财报等赚到企业的钱。估值的波动则是一个快变量，容易受到“市场先生”神经质的、周期性的悲观、乐观情绪的影响，更加难以测度。在笔者看来，企业的钱更容易通过研究赚到，只要买入的估值不高，不要亏太多市场的钱，持续盈利并不是一件特别难的事情。当然，最理想的状态是既赚企业的钱，又赚市场的钱。