杜可君

在资金抱团趋势的持续推动下，今年以来，不少大消费龙头股的估值维持高位。其实，市场中的一些消费和医药龙头股，过往多年的长期估值就很少有便宜的时候，这也让很多“恐高”的投资者白白错失了赚钱机会。

因此，认清市场的有效性就尤为重要。市场究竟是有效还是无效的？笔者对于这个问题的理解是，市场是长期有效、短期无效的，市场无效是由于情绪和人心的波动，导致市场参与者在贪婪的时候更贪婪，恐惧的时候更恐惧，从而导致严重的错误定价。

市场长期有效、短期无效

认清市场长期有效、短期无效的作用在于，可以让投资者知道什么时候需要跟随市场，什么时候需要逆向思考。永远去标榜逆向思维是不可能的，因为市场并非在大多数情况下都会犯错，逆向思维在少数情况下甚至是极端情况下才会有用武之地。

因此，所谓“顺势而为”其实并不错。主要体现在以下两点：

第一，如果经济中出现了市场公认的恶化迹象，比如货币收紧、经济下行、企业利润收缩，经济基本面还在一步一步变差。这个时候，投资者最好不要和市场较劲。如果此时仍盲目认定市场是无效的，非要逆市场而做多，这并不是个明智之举。

第二，顺势而为也能在一定程度上避免盲目自信。當我们对于一家企业基本面的研究比较深刻的时候，往往会陷入盲目自信甚至偏执的怪圈。所以，适当地倾听市场的声音也会提醒我们重新审视我们的研究。

错失“明星股”的教训

每一家上市公司在市场上都会存在短期定价和长期定价，由于市场长期是有效的，但短期经常无效。因此可以说，市场对于一家公司的长期定价往往是有效的，但短期定价却会经常出错。

先来谈谈长期定价。如果市场长期给予一家公司比较高的估值，甚至这个高估值超出了我们的预期，这个时候，我们需要重新审视自己对安全边际的理解，以及我们是否对这家公司的安全边际进行了错误定价。

比如，市场中有一些消费和医药的龙头股，过往多年的长期估值很少有便宜的时候。尤其是某些调味品龙头企业，即使对应30倍PE似乎也不算便宜。但在上市之后，估值却还在持续上移，同时伴随着EPS的增长，EPS和PE的乘数效应又让股价上涨了很多。有太多的投资者正是因为看到30倍PE这个绝对数字，“恐高”不敢下手，从而错失了“明星股”。

相反，包括银行股在内，很多标的的估值长期维持低位，笔者认为，市场给予其低估值在某种程度上也是合理且有效的。银行业受经济周期波动的影响，容易形成坏账，且大部分银行的杠杆都很高，市场在给银行股定价的时候，也会留下较为充分的安全边际。

利用短期错误定价获取超额收益

再谈谈短期定价。对于职业投资者来说，能否抓住短期定价的错误获取超越市场的收益，是区别于业余投资者的关键。短期定价错误大多发生于以下两种情况：系统性风险和行业利空。

2018年就是一个抓住系统性风险导致市场错误定价的机会。受宏观经济面恶化的影响，很多行业在2018年都遇到了不小的挑战，盈利增速出现明显下滑，资本市场恐慌情绪蔓延，股价出现了较长时间的非理性下跌。白酒、乳制品和互联网行业有很多优质企业，估值都被杀到了历史低点。但太多的投资者由于过度恐慌失去信心，在很便宜的位置卖出了股票。

我们在遇到上述情况时就需要考虑：1.这些企业的商业模式变了吗？刚性的消费需求还是否存在？2.企业在行业中竞争的优势和护城河是否稳固？3.造成业绩下滑的利空因素是永久性的还是暂时性的？如果我们发现上述问题都没有变化，或者仅仅是暂时性的影响，这种股价的大幅下跌就是千载难逢的抄底机会。

2013年白酒行业遭遇“黑天鹅”是典型的行业利空，我们也可以用上述三个问题反过来问自己，就知道当白酒龙头股出现惨烈下跌时，我们是否该大笔买入。

所以，投资者要相信市场的长期定价，同时也要学会利用市场短期的错误定价获取超额收益，但不要对两个不同商业模式的行业进行简单的估值横向比较。一轮系统性风险释放完毕后，投资者也不要去寻找市场中估值最低的股票。因为估值低的企业如果商业模式受到重创，未来不能创造更多的自由现金流，可能成为“估值陷阱”。相反，投资者要寻找拥有自己熟悉商业模式的优质企业，并确定这些企业的护城河依然稳固。对于这些企业来说，即使它们的绝对估值并不低，投资者也应该抓紧机会买入。尤其对于一些消费品、医药、互联网行业的龙头企业来说，如果它们的长期估值一直维持在25倍至40倍之间，我们不能非要等到估值低于25倍估值的时候才去买，因为这种机会可能未来很多年都不会出现。

为什么说研究趋势投资舍本逐末？

趋势投资者从骨子里一定支持市场有效论的，我们也经常会听到“要将趋势交易融入骨髓”。那么，趋势投资究竟是否可行？

笔者承认在很多时候市场是有效的，但在某种程度上并不认为趋势投资是一件非常容易做到的事情。笔者一直有一个观点：趋势是大部分人形成的合力。如果大部分人造就了趋势，趋势投资又是正确的，结果就应该是大部分人赚钱。但投资的结果却告诉我们，大部分人的投资是失败的。这似乎就产生了一个严重的悖论，或许也说明，即便趋势投资是正确的，也并不具有很高的可操作性。

甚至可能趋势投资本身就是错误的。当我们看到一个趋势成立的时候，往往这个趋势已经延续了一段时间，甚至趋势已经发展过半，剧烈波动过程中很容易就把投资者给“洗出去”。所以，趋势到底是不是对的，本身就需要打一个问号;而且即使趋势投资是对的，很多投资者也并不适合去抓趋势。

趋势投资可能并非一无是处，但并不是投资的根本。如果投资者把太多精力浪费在这上面，有些舍本逐末了。而且，如果趋势投资是一条正确的投资之道，往往应该是绝大部分投资者赚钱，但实际结果却并非如此。

笔者是市场无效论的拥趸，但不排斥市场有效论。市场究竟是有效还是无效的，这个问题终归是见仁见智。但因市场“通常有效”而得出市场“总是有效”的结论绝对是荒谬的，市场本身的涨跌不可能每次都预测准确，试图每次都正确预判市场走势就如同要在黑夜中寻找光明，永远在对与错之间摇摆，陷入无限的死循环。只有深刻理解市场定价的本质，深入研究企业背后的价值，当“市场先生”在你熟悉的企业身上犯错时，才会给你一生都难得的可以下重注的机会。

（作者系北京格雷资产投资管理中心副总经理、合伙人）