王成

过去几年，按照优质原则，在A股投资上，我们没有碰到过地雷;但是按照严谨的估值原则，我们没买甚至提前卖掉了不少现在还在涨的“好股票”。一旦“好股票”又创新高，就会有这样的声音：“严谨的估值原则是不是过时了？”“好公司是不是不要再看估值了？”“最好的买入不就是无脑买入吗？”

估值风险往往被很多投资者忽略，投资者可以把估值标准放的很宽，但是不能没有估值。没有估值就好比在老虎笼子里散步，之所以没有被老虎吃了只是因为老虎在打盹罢了。任何可交易商品都是有价值的，品质再好的也不能飞到天上，估值的一个明显特征是均值回归，但是人性喜欢的是线性外推，想要把这两个完美结合就是巴菲特也做不到。在高估值状态下，即使不发生系统性问题，仅是边际上有了变化，股价可能在很久之内都没有机会，这个很久往往久到让你开始怀疑这个公司的品质是否出现问题。

有时候，股票在高估值区间停留很短暂，然后出现估值的压缩，而有时候，股票可以因为惯性在高估值区间停留很久，也可能获得较好的动态收益，但是长期来看，也一样回归均值。有些极端的案例能够把这个问题看得更清楚，比如科创板打新。

科创板近期密集发行，有种观点认为，根本不用看估值，要用博弈的角度看科创板股票，无论如何，打新是包赚不赔的，只是能够爆炒多少的问题。可是这里有个假设就是股票是会受人追捧，打不到新也要上市买一些囤起来——我怀疑这个假设。目前已经发行的5只科创板公司平均市盈率为51.5倍。总体来看，和创业板的公司质地大同小异，我选取了2019年春节后到6月初上市的18家创业板公司，目前平均市盈率为57倍（而2018年上市的创业板公司目前平均市盈率为49倍），且距离最高价（开板后容易获得最高价）平均下跌30%。

一个好问题是：既然创业板平均下跌30%，那么是不是科创板公司上市后能平均上涨40%（然后才下跌）？或许不能这么理解，因为目前的涨跌停板制度具有助涨助跌的功能，而科创板上市前5天没有涨跌停限制。制度发生了变化，且制度本身对于股价波动影响巨大。这点是值得警惕的。

在没有20倍限价、发行首日就设涨跌停板制度前，创业板打新当天平均收益率22%，但是如果5个交易日不卖，则变成亏损2.3%，所以当时的打新有技术含量，既要看质地又要看估值。并且，超过80%的创业板股票从上市当天买入持有到现在是没有收益的，事后统计来看，一方面是很多公司业务模式并不优异，业绩稳定性和持续性差，也就是说具有品质风险;另一方面，50倍的发行价绝对是一个很高的估值。作为对比，目前中证500的估值是23倍，但是创业板的估值中位数为38倍。

科創板是一个新市场，第一批新股上市很难预测开盘后的表现，也许存在疯狂炒作，但你不能因为别人疯狂而去下注。能够预期的是，如果被炒作，最后也会和其他板的新股一样，根据市场规律很快就会和其他已经上市的股票定价差不离。那样亏的都是开盘后去追的投资者，我不知道这样的投资者有多少，以及有多疯狂，但是记住估值的均值回归是确定的。因此，科创板打新最好的策略还是具体问题具体分析，先看质地，再看估值。

目前通过审核的31家科创板公司里，品质更好，更符合我们的投资体系的有5家。也许短期估值会很高，那就需要等待，在投资领域，耐心绝对是一种美德。这种美德非常有价值，如果用历史大数据来印证的话，只有在估值合理甚至低估的情况下买优质成长股，在随后的几年才能够获得较高的收益率。而在高估值状态下买入，中短期会很嗨，但是长期持有则亏损几率极大。唯一一种能够适当放松标准的是有持续快速成长性的高品质公司，这样尽管短期估值存在风险，但是较快的成长化解了未来的风险，不过对成长本身的研究需要很专业的分析和判断，并不是拍拍脑袋觉得品质还好就足够的。

作者为上海陆宝投资管理有限公司董事长