张俊鸣

A股多年未见的“三高”发行再现，本周二（7月2日）发行的科创板公司睿创微纳、天准科技发行价对应的市盈率分别超过70倍和50倍，这两家企业的市盈率不仅远远突破此前市场主流的23倍市盈率，也远高于科创板第一股华兴源创的41倍的市盈率;除了高股价和高市盈率之外，这两家公司也出现了超募现象，其中睿创微纳募投项目资金量为4.5亿元，而募资规模则高达12亿元，超募资金多达7.5亿元，超募比例高达166.67%。虽然“三高”发行是科创板设立初期受到热捧不可避免的现象，但从以往的经验来看，“三高”发行产生的超募资金攸关投资者的长期利益，有严格的监管措施才能避免被滥用影响公司发展。

科创板初期，“三高”发行不可避免

2014年以来，A股的新股发行一直被严格控制在“23倍市盈率”的红线内。科创板试行注册制，定价由市场决定而非监管指定为整齐划一的统一市盈率，此前的“23倍市盈率”势必被打破。在科创板设立初期，由于上市公司的稀缺性，原本因为“23倍市盈率”红线被迫在二级市场宣泄的“炒新”热情，在一级市场的发行过程中便因为发行市盈率的放开而有所体现。因此，在科创板设立初期，发行的公司数量还不是很多的时候，“三高”发行几乎不可避免。

另一方面，科创板公司由于存在各种新兴行业，相应设定了五套上市标准，其中仅有第一类提及净利润的指标，因此发行市盈率也不可能统一设定在一个标准上，甚至在目前申报的公司中就有财报亏损，根本不存在市盈率一说。券商等研究机构也针对科创板给出多套估值体系，传统的市盈率和市净率在很多情况下并不能成为科创板公司估值定价的唯一标準。更何况，A股目前不少新兴行业公司的估值也并不低，同行业的公司在科创板高价发行，也只能算是“提前接轨”而已。以本周看似发行市盈率超过70倍的睿创微纳来说，可比的两家已上市公司高德红外和大立科技按去年年报计算，市盈率分别超过90倍和80倍。因此，在科创板设立初期，对“三高”发行现象应当多一份理解和包容。

殷鉴不远，“三高”发行不能“一放就乱”

在市场化定价下，“三高”发行也曾经在A股出现过，2009年-2012年的新股发行在放开统一划定的市盈率之后，“三高”发行就屡见不鲜。如果说高发行价和高市盈率存在行业或公司特殊的估值原因之外，那么大量高比例超募则是上市公司产生“富贵病”的源头：抬高了发行价，在二级市场进一步炒高之后催生更大的泡沫，股价面临长期价值回归的下跌走势;垫高了每股公积金，成为部分上市公司推出和公司基本面脱节的“高送转”，成为二级市场炒家收割散户韭菜的工具;大量超募资金躺在账上无所事事，降低了净资产收益率;让上市公司存在乱投资的冲动，成为业绩“爆雷”的来源。典型如国民技术，超募资金不仅投资私募基金遭遇“跑路”损失5亿，收购深圳沃特玛又不幸踩中“地雷”，超募资金几乎被折腾一空。得来太容易的超募资金，对上市公司而言如同人体上的肥膘，看似膘肥体壮但对健康却是弊多利少。

2010年和2011年就存在大量“三高”发行的公司，如果翻开这些上市公司的K线图来看，大多是高开低走、持续探底，不少公司在2015年的牛市中甚至无法超越上市初的高点，在此后的调整又进一步再创新低，给投资者尤其是长线投资者带来巨大的损失。殷鉴不远，近期科创板的“三高”发行带来的超募资金，也需要进行合理的监管，千万不能“一放就乱”。

尝试“分批解禁”，超募资金可做“回购保证金”

笔者建议，超募资金可尝试“专户使用、分批解禁”。既然上市公司在IPO的时候已经详细列出募投项目所需要的资金，那么超募资金理论上在短期内不会直接投入生产创造效益，因此可设置专门的超募资金账户，效仿限售股进行分批解禁，上市之后1-3年里每年解禁三分之一，解禁的资金归上市公司自由使用，最大限度地防止上市公司滥用超募资金的冲动。

而这些尚未解禁的资金，可作为“回购保证金”，即以发行价作为底价，连续20个交易日收盘价跌破发行价，这笔资金便无条件在二级市场启动回购注销股份，直至使用完毕。如果在解禁日前便回购完成，则上市公司不再享有超募资金的使用权，同时股本也相应缩小。如此一来，除了可以在一定程度上保障投资者的权益之外，也可以促使上市公司理性定价，在多方的动态博弈中实现最合理、最体现公司内在价值的发行价。