孔子昂 耿瑶

摘要：净值型产品正逐渐成为银行发行的主流理财产品。银行理财产品净值化，既有利于打破刚性兑付、揭示风险、满足统一监管的要求，也使投资者承担的风险与获得的收益相匹配。但由于底层资产估值方法未形成行业统一标准，加上投资者对净值型产品的接受度有待提高，银行理财产品净值化转型面临着很多难点和风险。因此，建议建立理财行业估值标准，由第三方机构进行净值核验，加强信息披露，将产品风险等级与投资者风险测评等级进行匹配，同时银行应加强内部管理，循序渐进推广净值型理财产品。

关键词：净值型产品  风险规避  资管新规  资产估值

近年来，银行表外理财业务规模不断扩张，随着资金成本不断攀升和投资收益率下行，银行理财的负债成本和投资收益难以平衡。传统的预期收益型银行理财产品默认为刚性兑付，兑付压力导致银行所承担的投资风险逐渐增大，期限错配现象日趋严重。为推动理财业务规范健康发展，银行理财产品开始净值化转型，净值型产品正逐步成为银行发行的主流理财产品。2018年4月27日，人民银行、银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”），其中设定了打破刚兑的时限，传统的预期收益型产品将在2020年底退出市场。

净值型产品的内涵与净值计算

（一）净值型产品的概念与分类

以成本价或市场价计算的理财产品所投资的底层资产价值，在扣除理财运作时的各种成本及费用后，除以理财产品份额总数，所得结果就是净值。以净值这种方式展示收益的理财产品叫做净值型产品。

根据投资对象分类，净值型产品可分为固定收益类、权益类、商品及衍生品类、混合类四种类型，除混合类产品外，每类产品所投资相应资产比例不低于80%。从流动性角度来看，净值型产品可以分为开放式净值型产品和封闭式净值型产品。

（二）净值型产品的特点

在资管新规的要求下，净值型产品是银行理财产品新的发展方向，其特点见表1。

（三）理财产品净值计算公式

理财产品净值计算的基本公式为：

理财产品单位净值=（总资产-总负债）/份额总数

其中，总资产包括：银行存款、存出保证金、结算备付金、债权资产（各类债券及非标债权资产等）、权益资产（上市及未上市股票、认股权证等）、基金投资、衍生金融资产、买入返售金融资产、各类应收款、待摊费用等。

总负债包括：短期借款、交易性金融负债、卖出回购金融资产款、预提费用、应付赎回款、应付赎回费、应付管理人报酬、应付托管费、应付交易费用（佣金等）、应交税费、应付利息、应付利润及其他应付款等。

（四）资产估值基本原则

对于交易活跃且能获取估值日报价的资产，应将报价如实用于该资产的公允价值计量;对于虽无估值日报价但最新交易日后没有重大变化的资产，应使用最新交易日的报价作为公允价值;若有充分证据证明以上两个报价失真，需对报价进行调整后再使用。对于交易不活跃资产的公允价值计量，应使用合适的估值技术。若发生重大事件使资产净值波动超过一定比例，应对估值进行适当调整。

以银行理财产品中的债权资产估值为例：银行理财产品拥有的各类债券中已上市者，以计算日的收盘价格或者以公允的第三方估值价格计算;如果有理由判断收盘价格存在异常，则取第三方估值;如果第三方估值也异常，则按成本法估值。

净值型产品的优劣势与风险

（一）净值型产品的优势

1.净值型产品可有效打破刚性兑付，揭示风险

传统的预期收益型产品依托多层嵌套、滚动发行和资金池运作进行刚性兑付，不受监管指标约束，与表内业务联系密切，即使某些理财产品发生了亏损，银行也会按预期收益率支付本金和收益，为银行自身带来巨大风险（见图1）。

净值型产品要求投资者自負盈亏，允许净值波动，银行不再承担刚兑责任。它通过净值准确、真实、及时地反映资产价格的公允变化，投资者根据净值掌握产品运作情况，决定是否继续持有或赎回产品，投资风险由投资者自行承担。同时净值型产品采用单独管理、单独建账、单独核算的模式，每个产品单独且动态地出具资产负债表、利润表、所有者权益变动表，使产品的资产、负债及收益变化可以被清晰地揭示出来，进而促进监管机构达到消除嵌套、防范信用风险、统一监管的目标（见图2）。

2.对投资者而言，承担更高风险、获得更高收益

根据“卖者尽责，买者自负”的原则，投资者自担风险、分享超额收益，将是理财产品投资的常态化要求，净值型产品的投资收益在扣除管理费等费用和超额业绩提成后，都归投资者所有。高风险对应高收益是基本原则。以固定收益类净值型理财产品为例，在经济环境下行时，债券行情可能更好，此时净值型产品可能赚取更好的价差收益，收益率较高，投资者在承担更高风险的同时可能获得超额收益;而预期收益型理财产品不论经济形势如何变动，投资者拿到的都是固定收益。

3.对银行而言，有利于提高理财管理水平和投研能力

在净值化转型过程中，银行理财传统业务模式需要重新调整，这将伴随着产品体系、系统建设、渠道建立、资产配置等多个方面的变动和改革。净值化后，银行理财盈利主要靠搏取市场价差，这倒逼银行提高对投研文化的重视程度，促使其提高管理水平、分析能力、投资水平及风险控制能力等。

（二）净值型产品的不足

一是净值这一指标不能反映理财产品的全部风险。收益和风险是密不可分的，净值指标虽然可以反映理财产品的业绩表现和收益情况，但是无法反映理财产品所投资的资产组合的风险程度，需要其他指标协同配合。

二是净值这一指标不能体现出各净值型产品管理规模和管理水平的差异。不同银行的理财产品、同一银行的不同理财产品管理的资金规模可能不同，但规模大的理财产品和规模小的理财产品的净值可能无异。

（三）净值型产品的风险

1.行业没有统一的资产估值标准，不同银行发行的理财产品净值曲线无法形成有效对比

银行理财规模庞大，资金投资方式多样，所投资的底层资产结构复杂，各类资产适用的会计估值方法不同，流动性弱的资产如非标资产采用的估值方法较难体现公允价值变化。目前，银行理财产品没有行业统一的估值标准，估值方法有很多。对同一种底层资产采用不同的估值方法，可能会造成该资产有两个估值，使净值公允反映资产价格的效果打折扣。例如，在债券市场下跌时，银行理财产品配置的债券净价迅速下降，使用市价法计算的净值反映在净值曲线上也会迅速下降，但如果按摊余成本法估值，预期的利息收入已经被分摊到了整个存续期，公示的净值曲线还是平滑且稳定的上升曲线。在行业标准未明确的情况下，各产品净值曲线的走势无法形成有效对比。

表2列举了几款中国理财网披露的净值型产品的净值曲线，其中前两款产品的净值曲线比较符合银行理财净值化的要求，净值剧烈波动，可以准确、及时地反映底层资产价值变动;其余几款产品的净值曲线有的平稳上行，有的保持不变，这些产品的净值需要随着行业标准的制定进行修正以达到行业统一。

按照资管新规，在2020年底之前，现金管理类理财产品、半年以上的定开产品的估值还可以继续采用摊余成本法，这为净值化转型预留了一些时间，也有助于投资者逐渐接受净值型产品。但在过渡期之后，这些产品都将改用市值法估值，如何完成平稳过渡仍需进一步探讨和努力。

2.投资者对净值型产品的接受度有待提高，部分投资者看不懂净值

很多投资者选择到银行进行资产配置的原因是信赖银行声誉，不希望风险由自身承担，力求投资收益相对稳定。而净值型产品不保本、不保收益、净值剧烈波动的特点，使风险偏好偏低的投资者抵触情绪明显，造成净值型理财产品销售有难度。另外，很多个人客户尤其是中老年投资者并不明白净值代表的意义，看不懂净值的波动，也缺乏了解净值的途径，使得净值型产品推广受限。部分银行前端销售人员对于净值型产品的收益展现方式、资金投向、估值方法、信息披露方法及主要投资风险等问题不够了解、解释不清，也间接导致了净值型产品接受度较低。

3.净值的剧烈波动容易导致投资者集中赎回，造成流动性风险

理财产品的净值急剧下跌或者迅速上涨，容易造成投资者集中赎回进而引发流动性风险。以净值迅速下跌为例，当市场出现极端情形并对底层资产的价格形成冲击时，采用公允价值法估值的净值型产品收益起伏较大，净值的急剧下降容易使投资者产生恐慌情绪，从而造成短期内连续大额赎回。如果一个银行发行的净值型产品出现流动性风险，那么社会认可和接受程度将降低，这会极大影响银行的信誉及后续产品的发行。

净值型产品的风险规避建议

（一）借鉴公募基金经验，建立理财行业估值标准

建议由相关机构制定行业规范和估值标准。可以借鉴公募基金经验，建立银行理财行业的估值体系，同时明确净值的计算方法、公允价值的取值方法等。但需要特别强调的是，银行理财产品不等于公募基金，切不可盲目照搬。

（二）由第三方机构进行净值核验

由第三方机构核验净值计算是否科学合理，也是十分必要的。例如，银行业理财登记托管中心的登记系统集中了理财产品全流程所有关键信息的全国统一登记，层层穿透，同时系统内的每日明细数据和每月总量数据可以用来校验数据登记的准确性，对任何一只产品进行净值计算和核验。

（三）加强信息披露

信息披露是保护投资者的重要措施。但目前，各银行理财产品信息披露的内容、格式、标准各自为政，整個行业没有统一的标准。应制定具体的披露标准，完善信息披露原则，规范公开披露的信息清单，建立理财产品募集、运作和临时信息披露的全流程披露体系，使信息披露义务人按规定披露理财产品信息。同时，建议各银行理财产品的信息除了在本行网站进行公开披露外，也在中国理财网上进行统一披露，便于投资者查询、比较和分析。

（四）将产品风险等级与投资者风险测评等级进行匹配

银行一方面应根据理财产品的投资组合、同类产品过往业绩等因素，对产品划定风险等级，另一方面要评估投资者的风险承受能力，根据风险测评将投资者进行分级，然后进行匹配，以确保将各风险等级的产品卖给能承受该风险的投资者。另外，产品风险评级要尽可能一致，行业要有统一的标准。目前，银行业理财登记托管中心已经建立了产品风险评级的统一系统，能计算出任一款理财产品的风险等级是否与银行实际公布的结果一致。

（五）银行加强内部管理，加大理财产品创新力度，循序渐进推广净值型理财产品

银行理财产品净值化转型，对银行理财的前、中、后台都提出了更高要求。各银行管理能力的差异，会促使理财产品同质化现象减弱。各银行应抓住自身优势，增强内部管理能力和风险控制水平，进一步提高资产配置效率。同时，银行需要加大理财产品创新力度，如发行净值型养老理财产品、创新本金支付方式和分红方式、推进细分客群的定制化服务等。此外，在发展初期，投资者刚兑观念还没有完全消除，银行应该加强对前端销售人员净值型产品相关知识的培训，以提高投资者对净值型产品的理解和接受程度。最后，银行理财产品净值化转型应循序渐进，前期银行可以重点打造一款优质的净值型理财产品来开拓市场，为平稳过渡奠定基础。

作者单位：中国财政科学研究院

责任编辑：鹿宁宁  罗邦敏