[摘  要]广西证券市场上市公司数量逐年有所增加，多层次资本市场发挥融资平台作用，但总体水平排名仍然处于全国较后的位置。在广西自治区党委政府关于实施上市（挂牌）“三大工程”大力推进整体行业前进的同时，风险防范也应重点关注。鉴于涉及的风险较多，选择现阶段问题突出、影响较大的股权质押、债券违约、区域股权市场运营、非法证券活动四个风险点进行阐述，分析广西证券行业风险现状，从而提出防范对策。

[关键词]证券;风险;股权质押;债券违约

中图分类号：F832

1  证券行业发展总体情况

1.1  证券市场主体数量有序增长，体系不断丰富

广西境内上市公司目前达到37家，2018年新上市增加1家;新三板挂牌公司，从2015年31家增加到2017年的72家，实现较大的增幅;2721家广西区域股权市场挂牌企业，较2016年新增384家;1家证券公司，1家基金管理公司，27家证券分公司，新增8家;194家证券营业部，新增10家;2家期货分公司，31家期货营业部，减少1家;71家已登记私募基金管理人，新增29家。由表1看出，广西证券市场主体数量有序增长，体系不断丰富。

1.2  上市（挂牌）公司数量稳步增长，新四板发展值得期待

截至2018年5月底，IPO在审企业仅1家，在全国各省（区、市）中排第25位;在证监局登记辅导个案的拟上市公司5家，在全国排名靠后;新三板挂牌公司数量增长缓慢， 2018年新增5家，在审企业1家，在全国排名第20位;目前在广西北部湾股权交易所挂牌托管的企业有2744家，其中股份公司259家，全区正常运行的股份公司1800多家，为推进公司上市提供了丰富的后备企业资源。

1.3  直接融资规模起伏较大，融资渠道多样化

2015年广西通过资本市场直接融资发展迅猛，首次超过千亿元，但是随着宏观经济的不景气，资本市场的直接融资能力有所降低。截至2018年4月底，全区直接融资348.96亿元，同比增长9.83%。其中IPO融资13.22亿元，增发融资22.33亿元，发行公司债107亿元、企业债5亿元、非金融企业债务融资工具199亿元、资产证券化产品2.41亿元。

1.4  证券交易量收缩，市场活跃度下降

较2015年，广西证券交易总额从5.24万亿元下降到2017年的3.4万亿元，期货成交量3525 万手，成交金额1.8 万亿元，同比分别下降27.2%和14.7%。截至2018年4月底，全区A股上市公司总市值2899.2亿元，仅占全国的0.48%。受到宏观经济形势下行和市场行情下跌因素的影响，投资者对证券投资积极性有所减弱，总体证券交易量呈现下降趋势，市场活跃度不高。

2  证券行业重大风险隐患识别与评估

2.1  股权质押风险

当上市公司急需资金时，控股股东常通过股权质押来获得融资。相比银行贷款和减持套现的融资渠道，股权质押既不需要监管层的重重审批也不会有削减控制权的风险，以“来钱快、融资成本低”等特点，受到控股股东的青睐。但在资本市场的整体背景下，高比例质押、高质押率质押、高杠杆循环质押等，蕴含着相当大的市场风险。为防止股价波动带来未能偿付的风险，值得关注的指标是警戒线和平仓线。当二级市场质押公司的股价下行，触及警戒线，质押方将通知出质人追加担保品或补充保证金，但不作强制性要求。如果股价继续下行，触及平仓线，质押方将要求出质人在隔日收盘前追加担保品或补充保证金，至履约保障水平恢复至警戒线水平，否则质押方将采取平仓措施，有权抛售股票套现。因此，在二级市场的股价出现大幅波动的情况下，上市公司股东的股权质押如果出现大范围的平仓，将有可能引发一定的风险。

目前广西股权质押情况如下：

一是质押家数比例较高。东方财富Choice数据显示，截至2018年10月12日，全区A股37家上市公司中，除南化没有质押数据外，其余36家上市公司都进行了股权质押，全区股票质押家数比例高达97.29%。其中，有23只股票达到平仓预警线，质押市值约为288.518亿元，占全区A股总市值9.95%。

二是中小板企业股权质押比例高。在平仓预警股票中，中小板股票7只，其中天夏智慧、八菱科技股权质押比例分别为72.43%、52.05%，超过股权质押新规《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》要求上市公司全部股权质押的比例不得超过总股本的50%的红线。

三是计算机、化工、医药等产业成为高比例质押个股的“集中營”。从行业分析看，制造业股票数居多，共有20 只，主要分布在化工、汽车、机械、医药和食品等传统产业。第三产业上市公司有 11只，其中证券资本服务行业有 1只、房地产业有 1只、批发零售业有2只、交通运输业2只、服务业有 5只。

四是从板块的解押压力来说，中小板企业的股权质押爆仓风险要大于主板，且从流动性及经营层面来讲，中小板上市企业大股东在面临质押集中到期的资金紧张易造成基本面恶化而引发股价再次下跌，从而陷入股权质押的螺旋式风险。由于股权质押的绝大部分都是大股东，且质押股份较多，若未能及时采取补交保证金或追加抵押物等策略，强制平仓将会导致蝴蝶效用带来系统性风险。

综合分析，广西上市公司的股权质押比例除2只股票不符合新规，5只股票质押比例在40%-50%，其他都在40%以下符合新规要求，目前没有出现强行平仓的股票。但随着股票价值的不断变化，未来股权质押风险将是关注的重要。

2.2  债券违约风险

从 2014 年 3 月国内发生第一起债券违约，债券的刚兑被打破，债券违约现象呈现日益蔓延的态势。数据显示，2018年全年新增42家违约主体，涉及债券118只。违约金额方面，截至12月31日，2018年债券市场涉及违约金额达1154.5亿元，是2017年违约金额337.5亿元的3.42倍。其中高风险债券除了大量民营企业，还有很高比例的地方债。究其原因，一方面是受宏观经济环境的影响。根据发达国家经济发展周期性规律的历史统计，企业债务违约的情况常常跟随经济增长的周期性变化而同向变动。2018 年的违约主体主要集中在钢铁、煤炭、机械设备等强周期性行业。另一方面从企业自身的经营来看，部分企业主营业务不突出，盲目追求业务发展多元化，通过大规模举债来扩大企业规模，致企业财务杠杆过高、债务结构不合理。

广西债券融资规模从2015-2016年呈现增长态势，2017年规模有所下降。其中非金融企业债券（包括短期融资融券和中期票据）融资占比都在50%以上。

截至2017年6月26日，广西信用债存量债券涉及发行主体74家;存量债券余额3261亿元，余额比重1.03%，债券余额规模在全国位列第22位;债券数量464只，债券数量比重为1.56%。截至2017年6月底，广西平台类发债企业和金融类发债企业均无违约事件发生，但工商类企业广西有色金属集团有限公司已出现实质性违约，同时广西柳工机械股份有限公司、广西柳州市产业投资发展集团有限公司和柳州化工股份有限公司等4家企业信用等级被评级机构下调。

截至2018年10月31日，广西城投企业共计40家，存续期城投债共计215只，债券余额共计1685.95亿元，规模平稳增长。从主体评级情况看， 以AA企业主体为主， 有23家，占比57%，AA+企业有14家，AAA企业3家。从债券到期情况看， 广西2019年地方债券、城投债还本付息总额为2312.92亿元，偿债压力为105.59%;其中城投债为1699.34亿元，偿债压力为77.58%。2019年到期城投债中，南宁市379.65亿元全国排名第5位，2019年进入回售期城投债中，南宁99市亿元全国排名第8位。从负债水平看，南宁城投企业资产负债率最高，达64.5%;从偿债能力看，来宾、钦州、防城港、柳州四市经营活动净现金流/负债比值均为负，短期偿债压力较大、偿债能力较弱。根据光大证券EBS固收研究数据，广西城投债风险：基本无风险的11个，风险较低的29个。截至2018年10月，广西城投企业暂未发生涉及融资贷款逾期等方面的信用风险事件，也尚未发生公开债券违约事件。

虽然自2014年以来，广西正菱、丰浩、中美天元等大型企业债务风险和信贷风险事件，2015年6月13日到期的中票“12桂有色MTN1”兑付风险相继发生。从债券违约发生的行业看，属于强周期性行业，严重产能过剩，需求明显减弱，产品价格深度下跌，导致出现行业性亏损，相关企业盈利恶化、持续亏损，不断侵蚀现金流和净资产，使企业逐步陷入流动性困境。但随着供给侧结构性改革的深入推进，这些行业基本面已经得到了較大的改善，违约风险也有所降低。加上银行贷款投向偏好倾向于“国进民退”，青睐政府基建项目和相关主体，城投债实质违约风险并不会明显上升。

2.3  区域股权交易市场运营风险

区域性股权交易市场是为特定区域内的内企业提供股权、债券转让和融资服务的私募市场，是公司规范治理、进入资本市场的孵化器，是我国多层次资本市场的“塔基”。对于促进企业特别是中小微企业股权交易和融资，鼓励科技创新和激活民间资本，加强对实体经济薄弱环节的支持，具有积极作用。随着区域性股权市场在规模、数量等指标逐渐攀升的同时，问题也随之而来。诸如挂牌企业少、融资能力有限、投资者少、交易制度匮乏等问题。

经过市场整顿后，广西北部湾股权交易所是全区唯一合法的区域股权市场运营机构，目前挂牌企业2743家，托管企业263家，中介机构208家，帮助中小微企业融资达4.85 亿元。挂牌企业和融资规模均取得了一定成就，但是与彼邻省份相比，融资规模差距较大。目前设置有创富板和创新板，主要依靠收取融资服务费、交易手续费及财务顾问费等实现盈利。但是这样的盈利模式不能有效支撑中心的发展，损害大股东的利益，已有证券公司股东选择退出区域性股权市场。目前已实行的融资方式只有股权转让融资和私募债融资，融资方式单一，提出的多元化融资方式未见付诸实现。从一些发展较好的股权交易市场来看，都已实现了多元化融资方式。例如与广西同是西部地区的甘肃股权交易中心挂牌的中小微企业，已使用股权质押、增资扩股、融资租赁、债券发行和集合票据发行等多种融资方式，成为服务本省、辐射西北的重要股权交易市场。平台建设速度慢，挂牌企业行情、投融资信息、挂牌企业财务数据披露无法在网站中查询，不利于投资者掌握信息。

从涉及的业务看，2017年在北部湾股权交易所备案的两支私募债券到期未能还本付息，造成债券违约事件的发生。分别为“北部湾风帆债-百花医药”私募债券及中联物流1期私募债券，归其原因在于受经济下行和私募债存续期间，企业扩张过快，导致资金链断裂。

从中介机构会员实力看，北部湾股权交易所有208家中介机构会员。虽然会员数量有一定规模，但总体实力不强，会员对区域性股权交易市场的运行具有重要作用。综合会员和推荐商会员中，商业银行和证券期货公司分别只有 8 家和 3 家，其他绝大多数会员是广西本土的投资管理公司、资产管理公司、担保公司等。在服务手段不足、转让不活跃的情况下，各市场主体的生存和发展面临着严峻的挑战。

基于广西北部湾股权交易所的发展现状，整体仍然偏低，面临着挂牌企业少、融资能力有限、投资者少、缺乏必要的政策支持，导致金融机构参与的积极性不高。判断广西北部湾股权交易所风险适度。

2.4  非法证券活动风险

非法证券活动主要分为非法发行证券、非法设立证券交易场所或者证券公司和非法经营证券业务。以违法主体多元化、侵害对象的不特定性、快捷性、专业性等特点，导致监管难度较大。非法证券活动的猖獗既有证券市场不完善的外部环境，又有证券法律法规知识匮乏。不法分子抓住投资者的暴利投资心理，谎称自己有内幕信息，可以提供大牛股等手段骗取投资者高额的信息费、会员费。更有甚者，不法分子开设证券黑市、设立“原始股”“将在海外上市的股票” 等形式等来诈骗钱财。此外，在投资过程中，投资者主要依靠非公开媒体传播的小道消息来获取不完全的股票信息，存在着较严重的信息不对称问题，从一定程度上造成了非法经营证券活动的猖獗发展，并严重扰乱了证券市场的发展。

2014年，广西证监部门共受理了7起涉嫌非法证券期货活动线索，查处1家企业涉嫌非法发行股票，1家企业涉嫌非法开展证券投资咨询活动，均移送公安机关依法处理，涉案金额2200多万元。2017 年，证券监管部门将2家企业涉嫌非法集资或诈骗线索移送公安部门查处;严厉打击非法证券期货活动，移送非法证券期货活动案件线索1起，回复非法证券期货咨询意见9份。对各类交易场所、区域性股权市场开展现场检查4家次。

在各方共同努力下，从严打击非法证券活动，加大危害性的宣传力度，广西资本市场秩序持续好转，生态环境明显净化。但随着非法证券活动从线下转移到线上，加大互联网非法证券活动的监管，将成为重心。广西非法证券活动风险适度。

3  防控证券行业重大风险的对策建议

3.1  组建纾困基金，缓解民营企业股权质押危机

组建纾困基金，驰援本地上市的民营企业，从债权型投资和股权型投资两方面入手，构建风险共济机制。债权型投资主要是以“转质押”方式提供股票质押融资支持，短期内得到缓解上市公司大股东流动性问题;股权型投资主要包括：协议受让上市公司股份、认购上市公司非公开发行股份、重组控股股东等模式。股权型投资主要适合有意愿出让较多股权、或股东有减持意愿，具备长期投资价值的上市公司。债权型投资或是解决燃眉之急，股权型投资是解决民营企业债务问题的最终途径。“纾困”资金要坚持“救急不救穷”的原则，筛选出救助标的，明确受助企业和大股东承担的责任义务，确保救助不偏离“市场化、法治化”。在不引起剧烈波动的情况下改善上市公司流动性，释缓可能存在的强平和爆仓风险，保持 A 股市场的平稳运行。

3.2  加快产业升级，提高企业公司治理能力，积极应对债务压力

在经济下行阶段，一部分落后产能和缺乏核心竞争力的企业被市场出清，发行人应在当前经济调结构的大背景下，专注自身核心业务，加快产业升级，提升抗风险能力。发债企业加强企业内部控制，事前风险评估，择优进行风险适宜的投资方案，强化过程跟踪管理，及时发现问题，继而管控调整，转移和减小风险。建立财务指标预警制度，预警过高的资产负债率、过低的资产流动性等，保持企业偿债能力的管控，预防债券违约。优化公司负债结构，根据自身的实际情况尤其是资产结构合理确定长短期负债的比例，长期资产占比较大的企业尤其需要避免短期债务占比过高。将加强债务管理作为公司治理的重要内容，多举措化解防范其债务风险。

3.3  完善信息披露制度和投资者保护条款

债券本质的信息披露制度，是防范债券市场风险产生和进行风险识别的重要环节。建议未来进一步细化信息披露的量化标准，提高信息披露的及时性和频率，实行违约可能的预披露等，增加企业的透明度，加大利益相关者对企业举债行为的监督，降低企业与债权人之间信息不对称程度。健全市场化的信用评级制度，使债券风险状况在市场机制的有效调整下得以量化和评估，使投资者和市场管理者正确地识别风险状况。

另外，还需完善投资者保护条款。应借鉴国外债券市场的经验，引入交叉违约、加速清偿、限制性条款等偿债保障条款。作为事前防范规则，限制条款、交叉违约、加速清偿等偿债保障条款的主要目的，在于维持发行人的风险水平并保障投资者在发行人信用状况发生重大改变时享有退出选择权。在处理违约时，预期违约与现实违约应该享有同等的保护权利。

3.4  明确区域股权交易市场的法律地位，促進规范发展

《证券法》是规范资本市场各方行为的基本法律，区域性股权市场作为服务私募证券转让的平台，理应纳入《证券法》规范的范畴，以立法的形式确定其作为我国多层次资本市场的重要组成部分。区域性股权市场应遵守法律法规和中国证监会制定的业务及监管规则、政府指定监管机构制定的监督管理办法。

坚持落实好《广西壮族自治区人民政府办公厅关于促进区域性股权市场规范发展的实施意见》桂政办发〔2017〕178号文件精神，兼顾创新与规范发展，发挥中小微企业首发上市和新三板挂牌后备资源培育的功能，强化市场监管，防范和化解风险，保障市场规范稳定运行。建立合格投资者制度，加强风险教育工作，培育一批具备一定风险承受能力的合格投资者。建立完善的信息披露制度，及时向市场参与方公布挂牌企业和私募证券相关信息，促进各市场参与方有效控制风险;同时，向市场参与方详细说明交易模式、权利和义务，进行充分的风险揭示。完善市场信息系统，将运营机构及开立投资者账户、办理登记结算业务的有关机构信息向监管部门报告，并将信息系统与证监会指定的监管信息系统对接。清理和杜绝跨区域经营，防范和化解可能产生的风险。

3.5  强化证券监管，健全防范和打击非法证券活动长效机制

政府部门要理顺证券监管体制、加强统一监管，进行定期或不定期巡视检查，联合地方政府金融监管部门、公安机关等，严查网络证券非法活动，及时掌握相关动态，从源头上杜绝非法经营或诈骗行为的发生。通过打击非法证券活动宣传，加强投资者风险教育，提高对非法证券活动的辨识能力，增强防范意识。完善打击非法证券活动的政策法规和联合执法机制，建立健全防范和打击非法证券活动的长效机制，从根本上遏制非法证券活动蔓延势头。

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[作者简介]廖玲玲（1982—），女，汉族，广西桂林人，讲师，经济学士学位，研究方向：金融、证券投资。