摘  要：成熟型制造业企业积累了大量货币资金，开始涉足金融领域，是否金融化成了实务界和理论界共同关心的问题。文章以格力电器为例，基于将企业财务活动划分为经营活动和金融活动，辨析其资源配置情况，解析其利润来源及构成，研究表明：近五年格力电器大量资金游离于生产经营活动之外，参与到金融活动中，但其利润主要来自于经营活动的贡献，金融活动收益较低，资金使用效率较低，一定程度上损害了投资者的利益。希望文章能起到抛砖引玉的作用，唤起企业管理层、投资者、政策制订者及研究者对如何引导企业货币资金投向的重视。

关键词：格力电器;利润来源及构成;经营效率;金融效益

中图分类号：F275

1?引言

多年来，格力电器以自主创新的能力和强大的技术优势，在家电制造业获得显著的核心竞争力，家用空调销量不仅在国内位居第一，同时也领跑全球，盈利规模逐年增大，现金持有量也逐年增加，企业财务实力雄厚。近年来，格力电器开始涉足金融领域，设立财务公司和商业保理机构，开展存贷、票据贴现、融资租赁、保理等金融业务，为集团内成员公司及产业链企业提供财务管理和金融服务;同时，格力电器也从制造业务中抽离出部分资金，进行非制造领域的投资，如配置一定规模的金融资产，购买投资性房地产，购买理财产品和信托产品。格力电器宣称积极响应国家“制造强国”的战略方针，专注于制造业。在资本逐利的天性下，本文基于将营业活动划分为经营活动和金融活动，试图解析格力电器的利润来源及构成，辨析其盈利增长点，探明其利润主要是来自于经营效率，还是金融效益。通过对格力电器这家具有代表性的成熟制造业企业的基于财务方面发展动态的研究，希望能够帮助政策制定者制订出相关政策，指引制造业企业良性发展。

2、有关经营活动和金融活动的理论阐述

2.1经营活动与经营效率

根据所涉及的要素市场，企业的营业活动可区分为经营活动和金融活动，其中经营活动主要涉及产品和要素市场，至少包括五个可能的成份：研究与开发、采购、生产、营销和管理，这五种成分如何组合与企业的业务类型、战略选择和实施，以及投入产出市场相关，企业管理层制定出最有效的组合方案以获得市场竞争优势。企业在经营活动中形成经营性资产和经营性负债，产生经营性收入和经营性费用，从而最终获得经营性利润。

经营效率是企业在经营活动中资源投入与产出之间的对比关系，是对企业管理层在经营活动中成效的评价。经营效率主要表现为经营性利润，是经营性资产的运营效率及效果，来自于生产过程，是企业投入要素产出产品的过程中实现价值创造、价值增殖，反映出企业制定战略、确定经营活动成份组合方案是否成功有效，对市场而言，经营活动能带动要素市场，如劳动力市场、原材料市场，从而促进社会经济发展;对实体企业尤其是制造业企业而言，经营性利润是其盈利的核心，具有可持续性可再生性。

经营效率的提升主要通过扩大销售收入、压缩产品成本来获得。具体来说，是通过加强研究与开发，不断更新产品性能，通过一定的营销策略，获得市场的认可，在生产过程中加强成本管控，在销售环节加强资金回笼，可通过销售利润率、经营性资产报酬率等有关财务指标进行评价。除此之外，在经营活动中“类金融”模式的应用也能有效提升经营效率。所谓“类金融”模式，对制造业企业来说，就是利用自身议价能力较强的优势，延使支付供应商材料款，提取收取客户货款，低成本甚至无成本从上下游企业融资，利用上下游企业的资金开展经营活动甚至扩张，利用经营性杠杆，获得杠杆收益，可通过现金回收期、经营性净资产报酬率来评价。

2.2金融活动和金融效益

金融活动主要涉及资本市场，其首要活动是筹资活动，形成金融性负债和股东权益，主要目的是为经营活动提供资金，其次要活动是利用闲余资金进行投资活动，形成金融性资产，主要目的是提高资金使用效率，获得投资收益。企业在金融活动中承担利息和股利支付，获得投资收益，最终获得金融效益。

金融效益来自于“钱生钱”，追求的是单纯的资本增殖，可能会给企业带来短期超额收益，但这部分收益的大小取决于资本市场的走势，不由企业管理层所能管理和控制，不具有可持续性可再生性。通过对企业利润来源及构成的解析，有助于了解企业真实的营业活动，了解企业真正的经营效率，了解其营业动机，从而预测其未来发展策略和方向。

企业可通过直接投资金融机构，成为金融机构的所有者参与到金融活动而获得金融效益，集团化企业组建财务公司就是一种途径。企业通过购买其他公司的股票债券，或者金融衍生工具，进行金融资产配置，也是获得金融效益的途径。近年来，中国房价持续走高，“买到就是赚到”的一派形势下，房产市场成了资本市场的替代品，有些企业也开始以出租或出售为目的购买房产以获得资本增殖。同时，理财产品、信托产品近年来也成为企业闲余资金的投资去向。

2.3经营效率和金融效益的联系

企业经营效率提升后，必然会增强企业实力，增加企业积累，尤其是货币资金的积累。在资本逐利的驱动下，企业就可能寻找新的投资渠道，投资于资本市场开展金融活动就是一种选择，因此可能会增加企业的金融效益。

资本市场丰厚的回报让企业获得较高的金融效益，一方面可能用以补充经营活动所需资金，扩大经营活动规模;另一方面，可能會诱使企业管理层从产业资本中抽离出更多的资金投入于资本市场，使得企业从追求长期增长转向短期投资获利，逐渐走向“金融化”。

3、格力电器利润来源及构成解析

3.1资源配置辨析

阅读近五年格力电器年度报告，格力电器主营家用空调、中央空调等电器产品，覆盖了从上游零部件生产到下游废弃产品回收的全产业链条，产销量引领国内甚至全球市场。格力电器于1995年组建了财务公司，2005年组建保理公司，涉足金融机构，存在发放贷款及垫款、存放中央银行及同业款项等资产项目，以及向中央银行借款、吸收存款及同业存放和拆入资金等负债项目。格力电器还以买入国债、其他公司股票债券等途径获得交易性金融资产、买入返售金融资产、可供出售金融资产等金融性资产项目，同时为了规避外汇风险进行远期结售汇获得衍生金融资产。格力电器还购买了理财产品确认为“其他流动资产”，购买信托产品确认为“可供出售金融资产”，部分货币资金存放于中央银行或存放同业仍在“货币资金”资产项目中体现。除此之外，格力电器还投资购买出租或出售为目的的房产，列为“投资性房地产”。

依据格力电器营业活动的性质，把历年资产负债表中资产项目区分为经营性资产和金融性资产，其中经营性资产服务于经营活动，金融性资产服务于非经营性活动（本文主要指金融活动）[鉴于货币资金性质上游离于企业的经营活动，本文将资产负债表中“货币资金”视为金融性资产，这与格力电器年报中的划分一致。]。近五年格力电器总资产构成情况详见表1所示。

近五年来，格力电器经营性资产比重总体呈现减少趋势，与之对应，金融性资产比重呈增长趋势，近三年格力电器的金融性资产总额甚至超过了经营性资产，金融性资产占总资产的比例由2013年的34.69%逐年增长，2017年增长到56.26%，其中2015年高达64.06%，这意味着2015年度总资产中有64.06%的资产游离于经营活动之外，活跃于金融活动中。

从表2可进一步分析，格力电器近五年金融性资产中以货币资金为主，2017年度货币资金占金融性资产总额高达82.37%，其次是下属财务公司开展金融业务产生的“发放贷款及垫款”，2017年度该项资产占金融性资产总额为5.52%，相比以前年度，2017年理财产品有较大幅度增长，占到金融性总资产的7.43%，交易性金融资产、可供出售金融资产及其他金融资产占比都非常小。

格力电器的资金来源除了股东投入外，债务类资金可分为经营性负债和金融性负债，其中经营性负债主要来自于生产经营中由于结算问题而产生的应付未付款项，如应付账款、预收款项等，这部分资金通常是无息的，实质上是无偿从供应商或客户那里获得融资;金融性负债主要来自于资金市场，通常来自于金融机构的借入资金，企业需要支付利息，格力电器主要金融性负债项目有：短期借款、向中央银行借款、吸收存款及同业存放、拆入资金、衍生金融负债、卖出回购金融资产款以及长期借款等。表3是对格力电器近五年负债资金来源的构成分析。

从图表可明显看出，近五年格力电器负债类资金主要来源于经营性负债，经营性负债占总负债比例虽然略有下降趋势，但一直保持在90%左右。与之对应，金融性负债占比较小，逐年略有上升，以前四个年度都不曾超过10%， 2017年达到13.32%。低息甚至无息的经营性负债是格力电器主要的负债类资金来源，这对提高经营效率必然会带来有利影响。

根据营业活动性质不同区分，从表4资产负债情况可明显看出，经营性净资产为负数，经营性负债资金不仅提供了经营活动需要的资金，且还有剩余;而金融性资产远远超过金融性负债，格力电器投资在资金市场及房产市场的资产足以偿付从资金市场获得的融资额。这意味着，格力电器所有股东权益（自有资金），以及满足经营活动资金需求后剩余的经营性负债，全部投放于非经营性活动（或金融性活动）。值得注意的是，经营性负债中有较大比例的“其他流动负债”，主要是空调安装费、销售返利等。从资产的配置来看，格力电器明显将重心放在金融性活动上。

3.2利润来源构成解析

区分经营性活动和金融性活动后，对格力电器近五年利润表重新构建，将利润根据来源不同划分为经营性利润和金融性利润。其中，经营性利润是与生产经营活动相关，主要来自于经营活动中形成的收入以及产生的费用，相关项目包括营业收入、营业成本、营业税金及附加、销售费用、管理费用及资产减值损失，格力电器“营业外收入”主要是政府补助收入，来自于政府的财政奖励、开发项目资金补助以及技改补贴收入等，“营业外支出”主要是一些非流动资产处置损失，与企业生产经营均有关联，所以本文将营业外收支项目列为经营性项目。金融性利润是与金融性活动相关的，是金融活动中形成收入以及产生费用相抵后的结果，主要项目包括利息收入、利息支出、财务费用、公允价值变动损益、投资收益等，其中利息支出主要是格力电器下属财务公司开展存贷业务中发生的客户存款利息支出，财务费用则是支付给金融机构的利息费用、收到金融机构的存款利息收入以及汇兑损益，公允价值变动损益来自于格力电器投资于金融性資产期末应用公允价值计量所产生的价值变化，投资收益主要来自于对联营或合营企业采用权益法核算所产生的投资损益、处置金融性资实现的投资损益，以及理财产品的投资收益。

从表5可以看出，格力电器近五年的利润主要来自于经营性利润，但经营性利润占利润总额的比例呈下降趋势，从2013年的78.56%下降至2016年的70.67%， 2017年跳跃式上升至94.32%。与之相对应，金融性利润占利润总额的比例呈上升趋势，2013年是21.44%，2016年上升至29.33%，2017年下降至9.43%。可以看出，金融性利润占比并不是稳步上升的，而是有一定的波动，主要来自于公允价值变动损益、投资收益以及汇兑损益的波动，这三个项目的损益都不由格力电器的管理层所能主观控制或管理的，公允价值变动损益受资本市场影响，投资收益则由被投资企业的管理层所掌控，汇兑损益受外汇市场影响，2017年财务费用出现比较大幅度的增长，主要原因在于出现汇兑损失。值得注意的是，格力电器对投资性房地产采用成本法核算，不曾记录报告投资性房地产公允价值变动收益或投资收益，根据我国近几年房地产走势，这些投资性房产的价值已今非昔比，这些资产里隐含着较大收益。

3.3基于经营活动的分析

近五年格力电器销售毛利率趋于平稳，基本保持在32.5%左右，税前经营性销售利润率前四年呈平稳上升趋势，2017年出现较大幅度增长，增长至16.93%，几乎是2013年8.54%的两倍，主要得益于销售规模扩大的情况下，销售费用和管理费用却相对稳定，没有出现同等幅度增长。经营性资产周转率虽有一定波动，总体也呈现出上升趋势。在经营性销售利润率和经营性资产周转率的共同作用下，经营性资产税前报酬率也呈现出增长趋势。各方面指标均表现出成熟型企业典型财务特征，经营活动创造收益能力持续稳健上升。

进一步分析，近五年格力电器现金周期均为负数，结合前面资源配置情况分析，格力电器没有垫支营运资金，生产经营所需资金全部由经营性负债提供，这些表明格力电器具有很强的议价能力，利用良好的采购和销售通道，蓄积了上下游企业资金，进行“类金融”操作。经营性盈利能力的获得不是直接来自于自有资金的投入，而是全部来自于经营性债务资金，简单地说，就是利用别人的钱做自己的生意，而且挣得的利润无需与资金的提供者分享。

3.4基于金融活动的分析

无论是金融性资产税前报酬率还是金融性净资产税前报酬率，近五年都有一定的波动性，2017年是最低值，其中：金融性资产税前报酬率为1.25%，金融性净资产税前报酬率为1.49%， 明显低于银行一年期定期存款利率2.75%，也远低于经营性资产税前报酬率。2016年是最高值，其中：金融性资产税前报酬率为5.18%，金融性净资产税前报酬率为5.80%，略高于银行一年定期存款利率，但仍远低于2016年经营性资产税前报酬率16.91%。由此可见，格力电器近五年金融效益不如经营效率。进一步分析，格力电器财务费用项目近五年均为负数，表现为收益，一部分来自于银行存款利息收入，还有一部分来自于汇兑收益，2015年汇兑收益达1269百万元，2016年汇兑收益达3702百万元，但是2017年汇兑损失达1603百万元;另外，衍生金融工具带来了公允价值变动损益的波动，2015年导致公允价值变动损失1010百万元，2016年带来公允价值变动收益1093百万元，同时衍生金融工具也带来了投资收益的波动，2016年衍生金融工具投资损失达2500百万元。金融性核心利润主要来自于财务公司的利息净收入、存入银行款项的利息收入、理财产品收益以及信托产品收益，这些都是低风险低收益的投资项目。若扣除汇兑收益，格力电器金融性收益无异于投资者个人理财收益，一定程度上损害了股东的权益，削弱资金使用效益，使得金融性资产报酬率较低。同时，也反映出格力电器从事金融活动的主要目的一方面在于在保障资金安全的前提下提高资金使用效率，避免闲置浪费;另一方面是为了规避汇率变动而开展远期结售汇业务。

4、结论与启示

从上面分析可以获悉，近五年来格力电器有相当比例资金游离于生产经营活动之外，配置在金融性资产上，且配置比例有逐年上升趋势，近两年金融性资产金额超过了经营性资产。金融性资产中主要是货币资金，其他金融性资产分布在发放贷款及垫款、信托产品、理财产品、投资性房地产，以及为了规避汇率波动而购入的金融衍生工具，这些金融性资产占比都很小。格力电器在生产经营中获取了大量的经营性负债资金，这部分资金不仅满足了经营性资产所需资金，剩余部分还满足了部分金融性资产资金需要。近五年格力电器的利润主要来自于经营利润，但受行业及市场影响，除2017年外，格力电器经营盈利增长速度放缓，甚至开始回落，经营利润对企业利润总额的贡献呈下降趋势，而金融利润对利润总额的贡献呈上升趋势。进一步分析，格力电器经营效率的获得除了产品创造价值外，还得益于“类金融”模式的应用，充分整合上下游企业资金开展生产经营活动而获得经营收益，而金融效益较低，核心金融效益来自于风险低收益低的存贷利息净收入、银行存款利息收入、理财产品和信托产品收益，而这些无异于投资者个人理财，大大削弱了资金的使用效益。另外，汇兑损益及金融衍生工具的应用给金融效益带来了一定的波动性。

作为一家成熟型的制造业企业，格力电器积累了大量的货币资金，在面对成熟饱和的空调市场，市场增长空间有限的情况下，为了提高资金使用效率，格力电器涉足了金融领域。从上面分析可以看出，格力電器利润主要还是来源于经营利润，并没有明显特征或趋势表明格力电器已金融化，格力电器开展金融活动主要还是在确保资金安全的前提下进行，因而金融投资效益较低。对于格力电器这样成熟型的企业，充裕的现金储备已不是出于日常交易需求或预防性需求，“投资无门”或许是可能的一个原因。为了避免资金的闲置浪费，避免企业追求短期收益，如何引导资金投向对产业有利、对股东有利的项目是政策制订者及企业管理层应该面对和思考的问题。本文虽以具体企业为例进行分析，但所揭示的现象不是个例，中国上市公司特别是成熟型的企业积蓄了大量现金，这些现金频现于购买理财产品或信托产品，资金使用效率低下，希望本文能起到抛砖引玉的作用，唤起企业、投资者、政策制订者以及研究者的重视。

注释：

文中所有数据均来自于对格力电器年度报告相关数据的整理。

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[作者简介]林萍（1972—），女，汉族，闽江学院经济与管理学院副教授、高级会计师，研究方向：财务报表分析、财务管理。