张谕

[摘 要]华图教育于2014年8月1日开始与*ST新都进行借壳上市的交易。虽然最后借壳失败，但两个完全不同行业的企业进行重组的行为值得关注。文章将从买壳方和卖壳方两个公司的财务报表角度来分析此次交易的动机和原因。

[关键词]借壳上市;买壳;卖壳;财务报表

[中图分类号]F832.51

1 引 言

一般而言，资本市场上有两种路径可以实现公司的上市：一种是比较广为人知的首次公开发行股票并上市即IPO;另一种则是我们常常听到的借壳上市。借壳上市是指想上市的私人公司通过收购、资产置换等一些相关方式把该公司的优质资产注入另一家市值较低的已上市公司（壳），以此得到该公司一定程度的控股权。再利用其上市公司地位，以上市公司增发股票的方式进行融资，从而使得该非上市公司达到上市的目的。借壳上市，是很多中小企业谋求发展，实现资本变现的一种重要手段。

2 公司简介

2.1 壳公司：*ST新都

深圳新都股份有限公司（以下简称：*ST新都），成立于1990年3月8日。公司股票于1994年1月3日在深圳市证券交易所挂牌交易，是深圳市酒店行业中唯一一家上市的公司。

公司的主要经营范围：酒店、商场、餐厅以及酒店附设的车队，康乐设施和自有业务的出租和管理。

2.2 借壳公司：华图教育

华图教育是华图宏阳股份旗下品牌，成立于2001年。华图教育于2014年7月24日在新三板上市，是公职培训领域首家上市企业。企业现已拥有遍布全国的100余家分支机构，是国内公认的公职培训机构。

主要产品包括中央和地方公务员招录考试辅导，事业单位、 “三支一扶”、村官、选调生、招警等考试辅导。集团以公职考试辅导、华图网校、职业教育为核心，是一家集教育培训、教研开发、教育服务、图书杂志音像出版发行于一体的大型综合性教育产业集团。

3 借壳交易的动因

文章将从两个方面来分析公司借壳上市能够形成的原因：一方面从卖壳方出发分析其愿意卖壳的原因;另一方面从买壳方分析其愿意通过买壳来上市的原因。

3.1 壳公司愿意卖壳的原因

3.1.1 *ST新都业绩严重下滑

2012—2014年，公司经营一直处于微利或者亏损状态。由于酒店行业不景气，*ST新都的主营业务亏损不断加大，2014年其业绩同比下滑超过了10000%，由于公司筹划重大事件，其股票于2014年8月1日开始停牌。根据公司2014年中期财务报表显示，截至2014年6月30日，净利润为-1547.7万元，同比下降近420%。

表1显示了有关*ST新都盈利能力（净利润和ROE）、偿债能力（LEV和流动比率）、经营效率（投资活动现金流量和现金及其等价物余额）的数据。从表中可以看出*ST新都2010—2014年的盈利能力总体呈下降趋势，尤其到2014年各指标的下降幅度相当之大，各类指标都降到了五年中的最差，公司的资产负债率在逐年攀升，到2014年其资产负债率为同行业最高，流动比率逐年下降，说明企业的债务越来越高，而偿债能力却一直在下降，公司存在较大的债务风险。

此外，很容易就能发现*ST新都近五年的投资活动现金流量都为负，说明它的投资决策是较为失败的，给企业带来了较大损失。

通过相关财务指标的分析可以发现*ST新都近五年的盈利能力、偿债能力和经营能力总体呈下降趋势。截至2014年，其各个财务指标更是严重低于行业总体水平，资本结构严重不合理，债务风险较大。加上其失败的投资决策，其现金流量在逐年下降，威胁到了公司的正常经营活动。

3.1.2 存在破产风险：两年的财务报表被审计师出具否定意见

值得注意的是，*ST新都2013年和2014年的内部控制被立信会计师事务所出具了否定意见，原因是公司未能按照规定对重大担保事项进行披露，并且还存在重大关联交易，所涉金额较大。这些都说明了公司内部监督的无效。据此可以猜测公司的实际情况可能要更加糟糕，持续经营存在明显困难，存在破产的风险。

种种不利的结果促使*ST新都愿意出售自己的“壳资源”，期望通过此次交易注入新的有活力的资产，改善经营状况。

3.2 借壳者愿意买壳的原因

教育培训行业保持高速增长态势，根据前瞻产业研究院发布的《2015—2020年中国教育培训行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》。从目前的发展状况看，中国的教育培训行业正处于成长阶段，培训机构数量已超十万家，但资金规模超过10亿元的还屈指可数，整个行业有很大的上升空间。同时，教育培训行业的市场规模保持高速增长的态势，2014年整个教育培训市场规模达到1.2万亿元左右。总体来说，教育培训行业正处于繁荣发展的阶段，尽管竞争激烈，但行业前景总体比较乐观。

3.2.1 华图教育成立以来发展状态良好，其业务规模不断扩大

作为近年来新兴的公职培训行业，华图教育自成立以来业绩一直呈现向上发展的趋势。2012—2013年华图教育的营业规模在不断扩大，仅在2013年，公司就在全国新成立了41家分公司。培训学员由2012年的23.68万人次增长至2013年的31.80万人次，面授培训收入同比增长49.03%。根据瑞华会计师事务所2014年7月18日出具的审计报告，2012年华图教育的资产总额约为3.2亿元，至2013年总资产上升为4.8亿元，同比增长超过50%。2012年华图教育的净利润约为4970万元，到了2013年净利润就上升至1.2亿元，增加了近143%，见表2。

3.2.2 华图教育近三年财务状况分析

从表2华图教育的财务比率分析中可以看出，2012年以来其经营状况和发展前景十分乐观，除了资产和净利润的显著增长以外，公司的净资产收益率增长了60.53%，期末现金余额增加了51.81%，而每股收益更是增加了141.97%，种种都表明了华图教育强大的获利能力。值得关注的是，相较于2012年，华图教育2013年的長期股权投资增加了473.44%，说明企业为了获得更多的资源，增强企业的集团实力，在进行较大的资本扩张，但是投资活动产生的现金流量没有增加甚至还有所下降，说明企业处置固定资产、无形资产和长期股权投资所收回的现金小于投入固定资产、无形资产和长期股权投资的金额，企业投资政策存在一定风险。同时，企业2013年的资产负债率和2013年的大致相同，意味着企业的负债增加幅度基本和资产增加幅度相同，近50%。

成长情况良好，但负债率却比较高，这正是华图教育想要借壳上市的主要动机，期望通过上市公司这一平台，获得更多的融资渠道，为企业抓住市场机遇。

4 结 论

通过以上对借壳交易双方公司的财务报表分析发现：

第一，壳公司*ST新都希望可以通过将公司盈利能力较差的资产和业务剥离，并将优质资产置入上市公司，实现上市公司主营业务的转型，消除上市公司面临的暂停上市风险和因相关违规担保、违规债务造成的财务风险，改善公司的经营状况，增强公司的持续经营能力。

第二，借壳者华图教育近年来业绩一路飙升，期望可以站上更大的融资平台来助力公司规模的扩大，而IPO成本高昂，审核程序复杂，还容易受市场波动的影响。因此，自身的需要和借壳上市的可行性促使对于华图教育这类建立时间不长、发展情况良好的新兴企业选择通过借壳上市。

5 案例跟踪：借壳失败

由于新都公司2013年、2014年连续两个会计年度的财务会计报告被出具无法表示意见的审计报告，而导致2015年5月20日被暂停上市，华图教育因此终止了资产重组事项。

参考文献：

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[2]马雷辉.我国借壳上市沿革及动因分析[J].现代商业，2015（6）：168-169.

[3]邵新建，贾中正，赵映雪，等.借壳上市、内幕交易与股价异动——基于ST类公司的研究[J].金融研究，2014（5）：126-142.