何艳

消费者权益保护道阻且长，而证券投资者也同样面临维权索赔困境。今年“两会”期间，就有不少代表建言资本市场投资者保护问题。比如，针对A股肆无忌惮的“割韭菜”行为如何灵活处理、投资者损失赔付机制如何设计、退市公司投资者如何维权，等等。不过，追究投资者维权难的根源，相比“两会”代表普遍关注立法层面的问题，接受本刊采访的法律界人士更倾向于执法上是否到位，现有的法律规则如果不能落到实处，那便成了空中楼阁。

“割韭菜”成本不低 拿到赔偿款才是关键

A股“割韭菜”历史由来已久，投资者一茬茬被“割韭菜”成为市场一大顽疾。今年“两会”期间，有“犀利姐”之稱的全国人大代表樊芸就以此为例称，现在证监会顶格处罚只有60万，解决不了问题，像赵薇“割韭菜”，赚了几十个亿，不止一项罪名，加起来才罚70万。矛头直接指向违法违规成本太低。

业内共识，60万的顶格处罚的确是非常低的违法成本，不过需要注意的是，《证券法》也规定了虚假陈述致使投资者在证券交易中遭受损失的上市公司应当承担赔偿责任，上市公司有过错的高级管理人员及实际控制人、其他直接责任人等应当承担连带责任。

北京某律师事务所中小投资者权益保护中心律师就对《红周刊》记者表示，“目前在上市公司因虚假陈述被证券监管机关处罚后，已有投资者要求上市公司承担民事赔偿责任，上市公司因此而需要支出的赔偿费用经常过亿元，所以上市公司违法成本早已不是60万元的行政处罚”。不过，该律所律师同时也表示，根据目前的司法实践，上市公司只有在针对重大事件作出虚假陈述致使投资者遭受损失才需要承担民事赔偿责任，所以对于其他信息违规披露情形应适当提高其违法成本。

证券投资者维权难 难在执法

然而，投资者能否顺利拿到赔偿款却不是很容易的事。在投资者保护面临的立案难、维权时间周期长、易遭受到地方保护主义干扰、执行难等诸多困难中，比较典型的就是执行难。

以*ST海润为例，从2015年10月开始，该公司投资者索赔案启动，总体顺利，最开始部分案件还达成了和解。但此后，全部案件通过判决结案，甚至个别案件开庭的时候，公司已不派人员出庭。2017年开始，*ST海润索赔案陆续进入强制执行程序，但因为经营危机，后续*ST海润强制执行款项已经无法全额支付，该案也成为近年来少有的虽然两审都打赢官司，但最终执行艰难的典型案例。

北京某律师事务所中小投资者权益保护中心律师认为，“徒法不能自行”，目前投资者保护领域需要加强的环节是执法和用法环节。该律所律师给记者举例说明，目前在北上广等营商环境比较好的地区，该类案件已十分常见，而且在很多案例中法院都支持了投资者的索赔诉求，起到了非常好的救济效果，但是在部分地区法院系统仍未依法受理该类案件，如哈尔滨市中级法院在民事诉讼法体系外独创暂缓立案程序，拒不受理佳电股份索赔案件。

事实上，打赢了官司也拿不到钱的案例并不少见，为了保障投资者利益，目前，国家设立了证券投资者保护基金，但是，该基金仅用于对证券公司的债权人予以偿付。另外，证券公司也建立了保荐人先行赔付制度，但该制度存在制度设计层级低、赔偿条件单一、赔偿数额不确定、赔偿案件数量少等问题。因此，在出现证券市场违规案件时，投资者很难获得赔偿且赔偿金额难以覆盖损失。

引入保险机制为退市公司保驾护航

2018年轰动一时的长生生物疫苗造假案就面临类似的维权难问题。因疫苗造假案，公司股价大跌，证券投资者损失惨重，其估值也被多家基金调整为0元。长生生物被证监会处以60万元的罚款顶格处罚，并领到了国家药监局91亿元罚单。按照常规性处置方式，罚没款需进入国库，客观上一定程度地造成了投资者损失无法得到有效补偿。

北京某律师事务所中小投资者权益保护中心律师认为，民事责任优先于行政责任，是被普遍接受的法理，但是在具体实践中却很难实现，因为法院的立案前置程序是拿到证券监管机关作出的行政处罚决定，所以目前情形是上市公司民事责任还没有确定，行政责任已经履行完毕了。不过，就此情况，本次“两会”上，全国人大代表、深交所总经理王建军向人大提交了《关于建立先赔后罚机制，为注册制改革保驾护航的议案》，建议改革现有证券行政处罚没款缴纳制度，建立行政处罚没款先赔后缴机制。王建军认为，违法所得来源于投资者受骗上当的损失，应该理应优先还给投资者，让违法所得物归原主。

目前，长生生物存在因重大违法被强制退市的风险，从众多退市上市公司的股东构成看，中小投资者是上市公司退市的最终承担方，公司一旦退市，投资者利益保障成为一大问题。而据统计，2018年，A股合计有5家上市公司被交易所确认实施强制退市或是进入强制退市流程，是近10年以来，退市股最多的一年。

长生生物一案就在某种程度上促使证监会修改上市公司退市制度。2018年7月27日，证监会深夜出台退市新规，此次修改内容中最为突出的一点就是新增“上市公司存在涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的重大违法行为”，将面临直接强制性退市。

退市制度的完善和最终落地对整个A股的制度建设有着里程碑式的意义。今年2月22日，中央政治局就完善金融服务、防范金融风险举行第十三次集体学习中就强调，深化金融供给侧结构性改革，要“完善资本市场基本性制度、把好市场入口和市场出口两道关”，市场出口这道关，指的就是退市。

不过对于如此多的退市股，如何做好退市公司的投资者保护工作也成为制度中不可或缺的一部分。据了解，在海外较成熟的证券市场中，借助商业保险机制来化解和转嫁相关索赔风险是市场惯用手段，通过提前评估并引入商业保险机制，投资者可以通过保险补偿的方式拿到民事赔偿金，有效避免相关主体因自身经营或财务困难导致投资者求偿无路的窘境。