(华北电力大学 经济与管理学院，北京 102206)

1 引言

我国现阶段处于经济社会双重转型期，管理层权力是转型期的产物。廉价股权以及缺乏有效的制衡导致管理层权力逐渐膨胀，而权责失衡是管理层权力膨胀的必然结果，这无疑会加剧信息不对称，股东难以有效监督和约束管理层的行为决策，极大地增加了管理层权力滥用的可能性，这有可能为管理层攫取控制权私利提供契机。那么，管理层是否会利用手中的权力谋私而进行过度投资，以此获取私有收益进而损害股东利益? 当今相关部门还没有就管理层权力的使用情况做出明确的规定，这就意味着管理层具备了制度上的“寻租”空间。因此，管理层权力与企业过度投资的关系是一个值得深思和研究的问题。

会计稳健性要求企业对交易或事项进行确认，在进行计量和报告时要保持谨慎，不应高估资产或收益，低估负债或费用。Basu[1]将会计稳健性定义为“会计人员在确认好消息时要求有更高的可验证性”。由于强调及时确认“坏消息”(损失和负债)，稳健的会计政策使得管理层不能将投资决策带来的损失转嫁给下一届管理层，所以会计稳健性约束了管理层进行过度投资的机会主义动机。因此，会计稳健性对管理层权力与企业过度投资之间关系的影响是一个值得探讨的问题。分析师是资本市场中最为重要的信息中介之一，与一般投资者相比其拥有较强的信息收集与分析能力，能够通过对公司的调研、分析以及出具研究报告等方式向市场中传递有价值的信息[1]。分析师跟进以及对外发布信息等行为会对其所跟进公司产生影响，其本质上是一种公司外部治理机制[2,3]。现有研究对分析师的外部治理作用尚不能明晰，因此，有必要对分析师的外部治理效应做进一步深入研究，而研究其对管理层权力与企业过度投资之间关系的影响是一个突破性的方向。由此，本文以管理层权力使用较为频繁的能源类企业为研究对象，探讨会计稳健性、管理层权力对企业过度投资的影响以及会计稳健性和分析师跟进的调节效应，以期为如何抑制企业过度投资问题提供一定的借鉴。

2 理论基础与研究假设

2.1 管理层权力与过度投资

管理层权力理论认为，管理层权力赋予了高管和董事会商讨薪酬待遇的能力，而且薪酬福利以及寻租溢价会因此而增加[4,5]。管理层权力越大，则越有动机和能力操控自由现金流，以实现攫取私有收益的目的[6]。一方面，根据“管家”理论，管理层作为企业“代言人”，拥有重大决策权，而且相对宽松的外部约束环境为其掌控企业经营、筹资、投资等活动提供了条件。对于我国国有企业而言，所有者缺位问题以及“内部人”控制问题严重，导致股东难以有效行使权力[4]；而对非国有企业而言，由于我国经理人市场起步较晚，发展还不成熟，其外聘的职业经理往往与大股东关系密切，而二者之间的“特殊关系”、中小股东的搭便车问题以及非关键利益相关者的无效监督为管理层权力的实施提供了依托。另一方面，高阶理论认为，管理层权力的过度膨胀将会妨碍内部控制制度的执行效率。管理层权力越大，就越有“话语权”，并且可能凌驾于制度之上，股东的监督作用会大打折扣，而此时内部控制制度形同虚设，仅仅发挥“装饰”性功能，甚至演变为代理问题的一部分，这就意味着管理层凭借手中的权力可以控制企业自由现金流。Jensen[7]认为，股利政策的抉择是管理层与股东利益冲突的重要体现，大股东倾向于采用股利分配的方式来“攫取”企业的现金流，而管理层通常会降低现金股利支付，以此增加企业现金流水平。王茂林等[8]进一步证实了Jensen[7]的观点，并认为现金股利支付随着管理层权力的增大而降低，而且管理层权力越大，企业内部自由现金流就越充沛，且存在投资过度现象。据此，本文提出假设：

假设1管理层权力会加剧企业过度投资。

2.2 会计稳健性、管理层权力与过度投资

Watts[9]认为，会计稳健性能够降低企业与相关群体之间由于利益冲突而产生的代理成本。契约不完备将致使企业经营者实施非公司价值最大化的过度投资决策，稳健的会计政策能够降低契约双方之间的信息不对称以及代理问题，从而抑制过度投资[10]，这一作用机理主要在于会计稳健性要求及时确认损失和推迟确认收益。首先，会计稳健性要求及时确认“坏消息”(损失和负债)，投资决策带来的损失会在任期内被确认，并不能转嫁给继任的管理者，现任经理人为避免受到惩罚或对其声誉产生影响则会减少过度投资，这就在事先约束了管理层进行过度投资行为的机会主义动机，减少事前的信息不对称；其次，会计稳健性推迟确认“好消息”(收入和资产)，如果预计未来现金流入减少时，企业要以计提资产减值准备或应计负债等方式反映在财务报表中，从而限制管理层在投资项目时夸大公司的经营状况和盈利能力，也提醒管理层及时撤出净现值为负(过度投资)的项目[11]，进而提高投资效率。稳健性会计政策能够降低所有者与经营者之间的代理成本，从而缓解过度投资和投资不足问题，因此会计稳健性是解决股东与管理层之间代理问题的一种长效机制。由此，会计稳健性一方面能提高公司投资效率，即对过度投资起着抑制性作用，另一方面也能够减弱管理层权力对企业过度投资的影响。据此，本文提出假设：

假设2会计稳健性能够显著抑制企业过度投资。

假设3会计稳健性能够减弱管理层权力对企业过度投资的影响。

2.3 分析师跟进、管理层权力与过度投资

分析师是资本市场发展到一定阶段的产物，一般被界定为信息的供给者[12]。分析师利用专业知识和解读能力对公司提供的公开信息和通过自己渠道收集的私有信息进行分析与判断[13]，对企业盈余进行预测并对发行的股票进行评级后予以推荐，目的是向资本市场传递有效性信息，降低投资者与企业之间的信息不对称程度，从而增加管理层对中小股东利益侵占的成本，阻止其为了谋取私利而过度投资。资本市场中的个体投资者通过分析师披露的信息对企业有了更多的了解，从而做出最优的投资决策[14]。Gillian[15]将外部约束机制分为分析师跟进和媒体，并且认为分析师对市场中不当行为的发现比媒体更加有效，外部投资者可以根据分析师的信息中介作用对企业进行有效的监督。分析师跟进一方面可以加快信息向资本市场的有效输入速度，提高信息透明度，另一方面可以监督管理层的经营决策，使其以实现企业价值最大化为目标，做出有利于企业和相关利益人的决策行为，合理配置企业资源，减少非效率投资，起到一定的外部公司治理作用[2]。从这一角度出发，分析师跟进会降低管理层权力与企业过度投资的正向关系。

然而，也有观点认为很多分析师向外界传递企业信息时，并非时刻保持一个客观或者公正的态度[12]。一方面，分析师提供的信息实质上是压力与独立性两方相博弈的结果，当独立判断占主导时，分析师提供的信息更加客观、准确；当压力占主导时，分析师提供的信息更加乐观、不准确。分析师的压力通常来自于所供职的券商、机构投资者和上市公司的管理层，面临压力的分析师通常会隐藏那些不利于企业股票价格的信息，选择性地披露，为管理层更加猖獗地侵占中小股东创造条件，方便他们操纵企业进行过度投资。另一方面，在不考虑其他因素的情况下，分析师本身就会对会计信息有乐观估计，分析师的盈余预测总高于公司实际盈余，同时低估负面信息所带来的损失。自身因素和外部压力的限制，使分析师倾向于发布乐观盈余和评级估计，加重信息不对称程度，难以发挥外部治理作用。从这一角度出发，分析师跟进会增强管理层权力与企业过度投资的正向关系。据此，本文提出假设：

假设4a分析师跟进能够减弱管理层权力对企业过度投资的影响。

假设4b分析师跟进能够加强管理层权力对企业过度投资的影响。

3 研究设计

3.1 样本选取与数据来源

本研究选取2014～2017年沪深A股能源类上市公司为初始对象，剔除ST或*ST类公司、剔除同时发行B股或H股类公司、剔除变量缺失的公司。共获取322家上市公司面板数据。数据来源于Wind数据库和CASMAR数据库。数据分析为Stata 12.0软件。为了消除异常值的影响，所有回归模型变量均在样本1%和99%的分位数下做了Winsorize处理。

3.2 变量设计

过度投资(OI)。借鉴Richardson[16]的研究，本文采用模型(1)测算企业过度投资，考虑到本期的投资支出取决于上一期的运营情况，因此模型(1)中的解释变量均滞后一期。

Invit=α0+α1Growthit-1+α2Levit-1+α3Cashit-1+

α4Sizeit-1+α5Ageit-1+α6Retit-1+α7Invit-1+ε

(1)

其中企业成长性(Growth)为上一年度末主营业务收入增长率；资产负债率(Lev)主要反映企业的资本结构；货币资金(Cash)为年初货币资金与年初总资产比值；企业规模(Size)为上一年度年末总资产的自然对数；企业年龄(Age)越长，外界对企业财务信息等也就越了解，进而会影响企业的投融资活动；资产收益率(Ret)可以在很大程度上反映盈利能力；投资支出(Inv)等于购建固定资产、无形资产以及其他长期资产所支付的现金与总资产的比值。此外，由于前期的投资支出会对本期的投资活动产生一定的影响，故在模型(1)中加入前一期的投资支出(Invt-1)。ε为残差值，即实际投资支出与预期投资支出的差额，当ε>0时，说明企业存在过度投资现象；当ε<0时，说明企业存在投资不足现象。因此，本文采用模型(1)中大于零的回归残差值度量企业过度投资(OI)的程度。

管理层权力(Power)。借鉴徐细雄和刘星[17]的模型，本文基于结构权力、所有制权力、专家权力以及声誉权力辨识管理层权力强度。结构权力采用董事长与总经理是否两职合一衡量。所有制权力采用总经理是否是控股股东委派以及企业股权结构是否分散衡量。专家权力通过总经理是否长期在任以及总经理是否是由企业内部晋升衡量。声誉权力通过总经理是否具有高学历硕士及以上以及总经理是否在其他单位兼职来衡量。上述指标主要是从四个不同维度分别衡量管理层权力，为了尽可能减小单一指标的测量偏误，本文采用主成分分析法提取第一主成分衡量管理层的综合权力强度(Power)。

会计稳健性(C_Score)。多数研究采用K&W[18]模型估计会计稳健性[19]。本文也采用K&W模型估计会计稳健性指数。模型见公式(2)、(3)，相关变量定义见表1。

EPSi,t/Pi,t-1=β0+β1,tDRi,t+μ1,tRi,t+μ2,tSizei,t×

Ri,t+μ3,tMBi,t×Ri,t+μ4,tLevi,t×Ri,t+

λ1,tRi,t×DRi,t+λ2,tSizei,t×Ri,t×

DRi,t+λ3,tMBi,t×Ri,t×DRi,t+

λ4,tLevi,t×Ri,t×DRi,t+εi,t

(2)

C_Score=λ1,t+λ2,tSizei,t+

λ3,tMBi,t+λ4,tLevi,t

(3)

表1 模型(2)和(3)变量定义

根据模型(2)分年度计算出λ1,t，λ2,t，λ3,t，λ4,t，并代入模型(3)中计算出会计稳健性指数C_Score。C_Score表示出现“坏消息”时会计盈余与股价相关性相对于出现“好消息”时的增量，C_Score越大，则说明会计稳健性越强。

分析师跟进(Afu)。主要根据分析师所在机构发布的盈利预测以及投资报告来判断其是否跟踪了上市公司。具体来说，若分析师在过去的一个财务年度中曾对某家上市公司发布过至少1份盈利预测或者报告，则认为其对这家公司进行了跟踪。本文采用对上市公司发布盈余预测或者评级报告的分析师人数来测量分析师跟进，如果一个分析师一年内对同一家上市公司发布了多个研究报告，我们将其视为一个。同时，为了保证结果稳健，采用分析师跟进的滞后一期进行回归分析。

控制变量。依据以往研究[20]，本文选择企业性质(property)，企业年龄(Age)，营业收入增长率(rgr)，企业总资产(ROA)，企业净资产(ROE)，地区(region)和年度哑变量(Year)作为控制变量。变量定义如表2所示。

表2 变量定义

3.3 回归模型

根据本文的研究假设，建立如下4个回归模型

OI=β0+β1Power+β2property+β3Age+β4rgr+

β5ROA+β6ROE+β7region+Σyearj+ε

(4)

OI=β0+β1C_Score+β2property+β3Age+β4rgr+

β5ROA+β6ROE+β7region+Σyearj+ε

(5)

OI=β0+β1Power+β2C_Score+β3Power×C_Score+

β4property+β5Age+β6rgr+β7ROA+

β8ROE+β9region+Σyearj+ε

(6)

OI=β0+β1Power+β2Afu+β3Power×Afu+

β4property+β5Age+β6rgr+β7ROA+

β8ROE+β9region+Σyearj+ε

(7)

4 实证结果与分析

4.1 描述性统计及相关分析

描述性统计结果显示，样本上市公司过度投资(OI)的均值为0.042，标准差为0.031，表明过度投资的能源企业之间过度投资程度差别不一。管理层权力(Power)的均值为0.694，标准差为0.726，我国能源企业管理层确实拥有较强的权力，即存在管理层权力膨胀现象。会计稳健性指数(C_Score)的均值为0.046，标准差为0.036，说明样本公司整体执行了稳健的会计政策，但公司之间存在一定的差异，最小值为-0.062，说明存在没有执行稳健会计政策的能源企业。分析师跟进(Afu)的均值为16.394，表明每家能源企业平均受到16名左右分析师的关注，样本中30%的公司分析师关注人数不超过3人，这也说明不同公司分析师跟进程度不同。此外，还计算了各主要变量之间的相关系数，结果发现两两之间的系数均小于0.500，且方差膨胀因子VIF值均小于5。综合以上，表明本研究实证模型不存在严重的多重共线性问题。

4.2 回归结果分析

在进行回归分析之前，需要对模型的回归方法进行判定，混合最小二乘法(OLS模型)、固定效应模型和随机效应模型比较中，OLS模型优于其他两个模型，且在1%水平上显著，因而选择OLS模型。回归分析检验结果如表2所示。第(1)列是以管理层权力为因变量的回归，结果显示管理层权力对企业过度投资的回归系数为0.017(p<0.001)，t值为8.351，假设1得到支持。第(2)列是以会计稳健性为因变量的回归，结果显示会计稳健性对企业过度投资的回归系数为-0.038(p<0.001)，t值为-8.254，假设2得到支持。第(3)列检验了会计稳健性对管理层权力与企业过度投资关系的调节效应，结果显示会计稳健性与管理层权力的交互项对企业过度投资的回归系数为-0.016(p<0.01)，t值为-3.761，假设3得到支持。第(4)列检验了分析师跟进对管理层权力与企业过度投资关系的调节效应，结果显示分析师跟进与管理层权力的交互项对企业过度投资的回归系数为0.013(p<0.01)，t值为4.006，假设4b得到支持，而假设4a没有得到支持。

表2 回归分析结果

注:***p<0.001，**p<0.01，*p<0.05；括号内为t值。

4.3 稳健性检验

为了检验本文研究的稳健性，采用以下方法进行稳健性检验：对过度投资进行logit回归分析。前文将根据Richardon模型计算出的回归残差大于零的样本都归于过度投资样本，这种分类方法可能忽略了企业存在适度投资的可能性，即使当年的实际新增投资水平超过预期新增投资额，也可能是在资本支出的合理范围之内。因此为了检验研究结果的稳健性，本文将模型(2)的残差由高到低平均分为3组，视残差最高组为研究会计稳健性与过度投资模型的样本，并进行logit回归。检验结果与前文基本一致。

5 结论与启示

5.1 研究结论

本文以2014～2017年沪深A股能源类上市公司为样本进行实证分析，研究结果表明：(1)管理层权力过大会导致企业过度投资行为。拥有较大权力的管理层更青睐于选择过度投资，短时间内实现企业规模的迅速扩张，以此实现通过控制权谋取私有收益，即过度投资策略很可能是货币薪酬和在职消费之外，管理层的另一种权力寻租形式。(2)会计稳健性显著抑制过度投资行为，且能够减弱管理层权力对企业过度投资的影响。会计稳健性能够发挥很好的治理功能，对公司治理有明显的正向影响作用。(3)分析师跟进增强了管理层权力与企业过度投资之间的正向关系。在面临压力的情境下，分析师通常会隐藏那些与所跟进企业不利的信息，反而使得企业管理层更加肆无忌惮地通过过度投资等手段侵占中小股东或者外部投资者的利益。

5.2 政策启示

本文研究结论的政策启示主要体现在以下几点：(1)进一步优化企业内部权力的配置，寻求制衡管理层的权力，防止管理层权力过于膨胀，管理层的权责利均衡是防范其实施权力寻租的微观基础。(2)会计稳健性一方面能够减少管理层为最大限度地增进自身效用而盲目扩大投资支出的行为，另一方面能够对“坏消息”更迅速地反应。对投资项目大的能源企业来说，保持会计稳健性至关重要。(3)监管机构应加强对分析师的监管，提高分析师发布虚假信息的成本，尽可能地提高分析师的独立性以使其发布客观公正的消息。同时，监管机构也应通过出台政策法规等措施融合其它企业外部监督治理方，共同搭建起分析师声誉约束机制，促使分析师更加注重自己的声誉和名誉，提高分析师的道德约束能力和责任意识。