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(1.西安交通大学 管理学院，陕西 西安 710049； 2.香港城市大学 商学院，香港 999077)

1 引言

风险承担是企业在经营决策过程中对收益波动性的选择，较高的风险承担水平代表了企业愿意付出更大的代价来追求高风险高利润的投资项目[1]。企业风险承担水平的提高，不仅有利于技术进步，而且有利于在风险投资中获取超额收益(比如投资创新型项目)，对企业价值的提升与企业的可持续发展具有积极影响[2]。近年来，伴随着全球范围内经济不确定性程度的提高[3]，“风险承担”议题开始引起学者们的广泛关注。现有文献对企业风险承担水平的影响因素进行了大量研究，主要集中于以下两方面：一是外部宏观因素，如宏观货币政策，房价波动等[4～6]，另一方面受企业管理层决策影响，如管理层能力，薪酬激励等[7～9]。然而，如果没有企业的资源支持，外界因素与管理层决策无法有效改变企业风险承担的程度，但鲜有文献从该视角出发对风险承担的影响因素展开研究[10]。

目前，文献对于资源依赖理论的运用主要表现在三个方面：第一，企业对政府、产业资源的依赖，如产业资源依赖对经济发展的影响[11]；第二，企业对行业资源的依赖，如社会网络、企业联盟对企业创新发展的影响[10,12]；第三，企业对社会环境资源的依赖，如社会责任对企业战略管理的影响[13]。近年来，学者将资源依赖理论引入社会责任研究中，认为社会责任可以被视为企业获取资源的战略选择，那么企业通过履行社会责任获取资源后会对企业风险承担水平产生怎样的影响？本文拟从“资源依赖”理论视角，剖析企业履行社会责任对风险承担水平的影响机制。

本文利用2010年至2016年A股上市公司财务数据与和讯网社会责任评分数据探究企业社会责任水平对风险承担水平的影响。在主检验的基础上进一步考察了资源获取难度(行业性质、行业竞争程度、制度环境)对社会责任与风险承担关系的调节作用。实证研究结果表明，企业社会责任的履行可以提高企业风险承担水平，且这种正向影响关系在处于资源获取难度较低时(即非环境敏感行业、低竞争行业或市场化程度较低的地区企业)更为显著。

本文的贡献主要集中在三个方面：第一，与已有文献从外部宏观因素、管理层决策角度探究风险承担影响因素的研究不同，本文从资源获取角度出发，以资源依赖理论为基础，探究社会责任对风险承担的作用机制。履行社会责任可以为企业带来多方利益相关发展资源，为企业提升风险承担水平增加资源基础，本文为风险承担影响因素文献领域增添新的经验证据。第二，本文进一步拓展了企业履行社会责任的经济后果研究框架。履行社会责任作为一种企业战略选择，具有增加企业资源获取能力从而提升风险承担水平的积极经济后果。第三，本文首次分析了资源获取难度对社会责任与风险承担水平关系的调节效应。

2 理论基础与研究假设

2.1 社会责任与资源获取

社会责任作为一种非正式契约，其要求企业将利益相关者权益纳入决策范畴，在实现股东利益最大化的过程中兼顾其他相关方的权益。这使得企业不仅对提供权益资本的投资者存在受托责任、也对提供债务资本的债权人、提供人力资源的员工、提供市场资源的客户及供应商、提供公共环境资源的社会和政府等利益相关者存在契约责任[14]。然而学界与实务界并不把履行社会责任看作企业对利益相关者单向的利益输送，而是认为履行社会责任是企业与利益相关者之间的双向利益互动。前人研究表明，充分、良好的社会责任履行记录可以吸引来自投资者与债权人的资本资源[15,16]、优秀员工的人力资源[17]、顾客与供应商的市场资源[18]、以及政府与社会的公共环境与制度资源等[19,20]。履行社会责任使得经济利益由各利益相关者向企业良性回流。因此，履行社会责任可以被看成是企业的一种投资活动，企业履行社会责任可以更好地从利益相关者处获取资源，对企业发展具有战略意义。具体而言，Martin和Moser[15]检验发现企业履行社会责任可以吸引投资者的投资关注，获取权益资本；李姝和谢晓嫣[16]发现社会责任的履行可以为企业带来债务融资；Flammer[19]研究发现企业履行社会责任可以获得更多政府订单资源。

2.2 企业资源与风险承担水平

现有企业风险承担水平的影响因素研究主要集中于两方面：一是外部宏观因素对风险承担的影响，包括宏观货币政策，房价波动，企业所得税税率等[4～6]；二是企业管理层特征对风险承担水平的影响，包括管理层能力、管理层个人特质、薪酬激励制度等[7～9]。宏观环境和管理层特征决定了企业主观承担风险的意图，然而最终企业是否能够更多地承担风险还取决于企业是否拥有承担风险的客观能力。研究表明，风险承担是一项资源消耗性活动，适度的资源供给有利于企业提升风险承担水平[21]。例如，毛其淋和许家云[22]的研究表明，适度的政府补贴可以提高企业风险承担水平。张敏等[10]的研究发现，企业的社会网络资源越发达，企业的风险承担水平越高。王振山和石大林[23]研究认为机构投资者持股和公司财务弹性都与公司风险承担水平呈正相关关系。

因此，企业实际风险承担水平的高低不仅取决于宏观经济政策和管理层决策，同时也会受到企业资源获取能力的影响[10]。如果无法获取足够的资源支持，企业在进行投资时会面临较大的资源约束，导致投资效率低下，甚至投资失败，反之亦然[24]。企业的风险承担行为所需要的资源包括投资项目、资金、技术、土地、产品销售渠道等方面[10]，充足的资源保障是企业进行风险承担的客观基础。综合前人理论与实证研究结果，“资源依赖”理论是解释企业风险承担水平的重要机制。如前文所述，企业履行良好的社会责任可以更多地从利益相关者处获得企业所需的资金、人才、市场等经营资源，提升企业资源供给，而充足的资源供给可以进一步提升企业的风险承担水平。因此，基于上述分析，本文提出如下假设：

假设1企业履行社会责任可以提升企业风险承担水平。

2.3 资源获取难度的调节作用

基于前文资源依赖视角的分析，履行社会责任有助于增加企业的资源获取能力从而提升企业风险承担水平。那么，当资源获取难度较小时，单位社会责任履行程度所能够获得的资源量更多，履行社会责任对风险承担水平的提升作用更显著；反之亦然。资源获取难度这一客观条件将调节社会责任与风险承担的正相关关系。前人研究表明，行业性质、行业竞争程度以及制度环境等外部机制显著影响了企业资源的获取难度[25～28]。具体而言，首先，在环境保护被纳入企业可持续发展绩效考核的趋势下，环境敏感行业的行业性质使其相较于非敏感行业社会形象较低，更易受社会群体、环保组织的关注。由于承受较大的公共压力，环境敏感行业企业资源获取难度相比于非敏感行业企业更大。例如刘星河[25]的研究发现，环境敏感行业企业在获取权益资金资源时被投资者要求更高的风险补偿，同时其获取债务资金的难度和成本也更高。其次，行业竞争程度越激烈的公司相比于竞争不激烈的公司更难以获取资源。比如Valta[26]的研究发现，行业竞争致使公司降低其可抵押收入、增加债务违约风险。同时，行业竞争降低了公司抵押物的价值，增加了发生债务违约时债权人的预期损失规模。因此，高竞争行业企业由于面临高债务违约概率与高债务违约预期损失规模双重风险使其更难获取债务融资[26]。此外，周浩和汤丽荣[27]研究发现市场竞争对员工培训、员工保障和工作环境呈显著负影响，也从一定程度上说明高竞争企业对员工保障的低投入使其更难吸引优秀人力资源。最后，制度环境也会影响企业获取资源的难易程度。张敏等[10]论述了企业获取资源的可得性与便利性在很大程度上与市场化程度密切相关。在市场化程度高的地区，法制较为健全，政府干预较弱，要素市场的流动性更强，使得经济资源更多地在正式的制度框架内被分配[28]，那么作为非正式制度的社会责任的获取资源难度更大。相反的，在市场化程度较低的地区，经济资源更多地在非正式框架内完成分配。社会责任作为一种非正式契约行为，更容易在市场化程度较低的地区获取资源。基于上述分析，本文认为资源获取难度较低的公司履行社会责任对提升风险承担水平的作用更为明显。具体来说，本文选取环境敏感行业性质、行业竞争程度以及地区市场化水平三个维度来衡量资源获取难度并提出如下个假设：

假设2a非环境敏感行业企业履行社会责任对风险承担水平的促进作用更显著。

假设2b低行业竞争企业履行社会责任对风险承担水平的促进作用更为显著。

假设2c低市场化程度地区的企业履行社会责任对风险承担水平的促进作用更显著。

3 研究设计

3.1 变量设计

3.1.1 被解释变量

企业的风险投资会给企业带来相应的资本回报波动，因此衡量企业风险承担水平的最直接方式便是衡量企业财务指标的波动率。例如，李彬等[8]，何威风等[9]使用最近5年资产收益率的标准差来度量风险承担水平； Acharya[29]使用行业调整后的资产收益率波动性来衡量企业的风险承担水平。本文参照以上文献采用行业调整后的5年资产收益率标准差来衡量企业风险承担水平，具体如(1)式

(1)

其中Aijt为t年年初企业i在行业j的期末总资产，EBITijt为t年企业i在行业j的息税前利润。njt表示在第t年度j行业的公司数。然后，以5年作为一个观测时段(T=5)，采用滚动计算的方式计算该时段内行业和年度均值调整后的资产收益率的标准差。其中本文划分行业的依据为2001年中国证券监督管理委员会发布的上市公司行业分类标准(其中制造业按二级目录细分)。计算公式如模型(2)所示

(2)

其中RISKit是企业风险承担水平的度量指标，采用Acharya[29]的测度方式，使用t年至t-4年经过行业与年度调整的5年资产收益率的标准差来衡量企业的风险承担水平。AdjROAijt为经模型(1)计算行业(划分标准参照2001年证监会行业分类标准，其中制造业按二级目录细分)与年度均值调整后的资产收益率。

3.1.2 解释变量

本文以中国财经网络领袖——和讯网发布的上市公司社会责任信息质量评分为基础，分三个维度衡量企业社会责任水平。首先，社会责任总体水平(TCSRit)为股东责任、员工责任、供应商责任、环境责任与慈善责任五大评分总和。其次，本文将社会责任总体水平分为内部利益相关者与外部利益相关者两部分。内部利益相关者社会责任简称内部社会责任(INCSRit)，为与企业运营有直接联系的股东和员工两部分构成，外部利益相关者社会责任简称外部社会责任(OTCSRit)由环境责任、慈善责任和供应商三部分构成以衡量企业对外部利益相关者履行社会责任水平。

3.1.3 控制变量与调节变量

参照前人文献[4]，本研究选择控制如下变量：公司规模(SIZEit)，企业资产负债率(LEVit)，市值账面比(MTBit)，资产报酬率(ROAit)，营运现金流水平(CFOit)，股票年均回报率(RETit)，企业销售增长率(GROWit)，现金流水平(CASHit)，有形资产比例(TANGit)，第一大股东持股比率(FSit)，企业研发能力(R&Dit)，上市年龄(AGEit)，企业性质(SOEit)和时间因素控制年度哑变量(YEAR)。控制变量详细定义见表1。

在进一步检验中本文使用如下三个变量代表资源获取难度进行截面检验：行业性质(ENit)，根据环保部2008年颁布的《上市公司环保核查行业分类管理名录》将煤炭、冶金、化工、建材等行业列为环境敏感行业，其余为非环境敏感行业；行业竞争程度(HHIit)，由企业所在行业中各企业所占行业总资产百分比的平方和来度量行业竞争程度；市场化指数，采用王小鲁等[30]2017年发布的中国分省份市场化指数，本文主要选取市场化总指数(WINDEXit)作为市场化程度的代理变量。由于企业风险承担指标已经行业调整，因此不再重复控制行业虚拟变量。所有变量定义及测度方式汇总如表1所示。

表1 变量定义

3.2 模型设计

为检验本文所提假设，建立如下模型进行检验

RISKit+1=α0+α1CSRit+β1SIZEit+β2LEVit+

β3MTBit+β4ROAit+β5CFOit+β6RETit+

β7GROWit+β8CASHit+β9TANGit+

β10FSit+β11R&Dit+β12AGEit+

β13SOEit+YEAR+εit

(3)

其中模型中的CSRit为社会责任水平的三个代理变量，分别是社会责任总水平(TCSRit)，内部社会责任水平(INCSRit)和外部社会责任水平(OTCSRit)。εit为随机误差项。

3.3 数据来源和样本选取

本文的初始研究样本选取2010～2016年间在沪深交易所上市的所有A股上市公司。经过以下标准筛选：(1)剔除掉金融保险行业上市公司；(2)根据企业风险承担度量方式，剔除掉连续观测小于5年的样本；(3)剔除相关变量缺失样本后，最终得到2234家上市公司9712个观测样本， 其中社会责任评分数据为手工收集和讯网发布的上市公司社会责任评分，相关公司财务数据来自于国泰安(CSMAR)上市公司财务数据库，公司性质数据来自WIND金融数据库，数据处理由SAS和Excel软件完成，实证回归分析由Stata 13.0软件完成，为控制异常值的影响，本文对所有连续变量按照1%和99%进行缩尾处理。

4 实证结果与分析

4.1 描述性统计分析

在未列示的描述性统计表中，本文样本公司的风险承担水平(RISKit+1)值分布在0.008至3.677的区间内，表明不同公司之间风险承担水平差距较大。社会责任总水平(TCSRit)、内部社会责任(INCSRit)和外部社会责任(OTCSRit)均值分别为0.272、0.166和0.111，可以看出我国企业主要对内部利益相关者负责任，而对环境和社会外部利益相关者责任关注较少。

4.2 多元回归分析

由表2所示，列(1)与列(2)使用经过行业与年度调整的5年资产收益率的标准差来衡量企业的风险承担水平(RISKit+1)与社会责任总水平(TCSRit)进行回归，结果显示社会责任的履行水平与企业风险承担水平显著正相关。由于社会责任总水平是在评分基础上除以100所得，因此当没有控制变量时，社会责任总水平增加1分，企业的风险承担水平(RISKit+1)增加0.186%，当加入控制变量后，社会责任总水平每增加1分，企业风险承担水平(RISKit+1)增加0.151%。假设H1得到验证。列(3)与列(4)分别用企业内部社会责任(INCSRit)与外部社会责任(OTCSRit)与风险承担水平进行回归，回归结果进一步显示企业内部社会责任对企业风险承担水平有明显提升作用，企业内部社会责任水平每增加1分，企业风险承担水平提高0.614%。通过表2回归，我们可以看出风险承担水平对资本、人才的需求最为直接紧要，企业内部社会责任(股东和员工责任)对资源获取能力更大， 提高风险承担水平的效用更高。而企业外部环境责任对风险承担的回归系数为正但不显著，也客观反映了企业对外部社会责任履行的效果与内部社会责任履行效果相比较差，对企业风险承担的促进作用较小。为了检验回归变量之间是否存在多重共线性，本文在表2中列报了所有回归变量的平均方差膨胀因子。结果显示各回归方差膨胀因子均小于10。列(1)至(4)主变量的方差膨胀因子值均接近这些平均值，因此检验结果不存在多重共线性问题。

表2 社会责任与风险承担检验结果

注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%水平上显著，括号内t值为公司层面聚类稳健标准误计算。下同。

4.3 资源获取难度的调节作用

表3列示了资源获取难度对本文主回归结果的影响，进一步检验假设H2a、H2b和H2c。本文分别使用表1中的截面分样本变量环境敏感行业、行业竞争度和市场化水平作为资源获取难度的代理变量进行分样本检验。表3栏A、B和C分别列示社会责任总水平(TCSRit)、内部社会责任水平(INCSRit)和外部社会责任水平(OTCSRit)对企业风险承担水平(RISKit+1)的分样本检验结果。栏A(栏B)的检验结果显示，社会责任总评分(内部社会责任评分)与企业风险承担水平的正相关关系在非环境敏感行业、低竞争水平和低市场化水平的样本中更显著。栏C的检验结果显示，外部社会责任评分与企业风险承担水平在非环境敏感行业的样本中更显著。总体而言，在资源获取难度较低时，即在非环境敏感行业、低竞争水平和低市场化水平的样本中，社会责任与企业风险承担的正向关系更为显著，而履行内部社会责任相比履行外部社会责任更能提升企业风险承担水平。分样本检验结果符合本文预期。表3各栏均列示了分样本回归中所有变量的平均方差膨胀因子，主变量的方差膨胀因子值均接近这些平均值，因此本文分样本检验中也不存在多重共线性问题。

表3 社会责任与风险承担分样本检验

4.4 稳健性检验

由于是否履行社会责任与企业承担风险水平均为企业管理层内部决策行为，具有潜在的内生性问题，因此本文采用除该企业外的行业平均水平作为企业社会责任的替代变量以及采用连续5年内经行业调整后的资产收益率最大值与最小值之差额作为风险承担水平的替代变量[8]使用相同模型进行回归，以缓解研究的内生性问题，未列示的回归结果解释社会责任与风险承担的正相关关系依然显著。此外，本文还以除该企业外的行业平均社会责任水平作为社会责任的工具变量，进行两阶段最小二乘估计，结果依然稳健。

5 结论与启示

风险承担是一项资源消耗性活动，具有很强的资源依赖性，其不仅取决于管理层的决策，同时也会受到企业资源获取能力的制约[10]。社会责任作为一种隐性契约，可以为企业获取更多利益相关资源，为企业可持续发展提供源源动力。本文从资源依赖角度出发，探究了企业社会责任对企业风险承担的影响机制。研究发现：(1)社会责任的履行有助于企业满足各利益相关者诉求，获取风险投资所需资源，从而提升企业风险承担水平。(2)资源获取难度较低(非环境敏感行业、低竞争行业、所在地市场化水平较低)的企业履行社会责任对风险承担的促进作用更为显著。本研究结果表明企业履行社会责任是一种战略管理行为。此外，在进一步将社会责任划分为内部责任与外部责任的分检验回归中，我们也发现企业履行内部责任即股东和员工的社会责任对风险承担水平的提升更显著。

本文的主要理论贡献表现在：以资源依赖理论为基础，探究企业履行社会责任对风险承担水平的影响机制，拓展了风险承担研究框架，丰富了企业社会责任经济后果的研究文献。企业社会责任作为一种企业管理战略，企业内部应重视社会责任投资，优化企业战略部署，完善公司治理机制，以加强社会责任对企业战略管理的促进作用。社会责任不仅仅是改善企业形象、提升企业声誉的门面装饰，它对企业的风险承担、企业价值等经济后果具有积极促进意义，相关政策法规部门应制定更为切合实际的披露法规，规范社会责任披露制度，鼓励企业在资源合理分配的情况下，多为社会、环境利益发展考虑。

本文研究结论对社会责任实践具有以下两点重要启示：第一，从企业管理层面看，公司应正确对待社会责任，社会责任具有资源获取作用，认真履行社会责任可以为企业带来优质战略资源，为企业的风险承担，可持续发展提供实际动力。第二，从市场监管的角度，监管部门需要加大社会责任监督力度，在确保企业内部社会责任履行成果的基础上，积极引导和促进企业增加慈善与环保事业投入。