魏静　刘茜

摘要：美股IPO上市作为企业避免繁琐的程序直接上市的途径，是非上市企业上市的途径之一，有利于我国企业的上市和证券资源的优化配置，该行为在我国电商企业中越来越普遍，文章以聚美优品为例，对其美国IPO上市行为进行研究，总结我国电商企业美股上市的财务分析。

关键词：美国IPO上市；财务分析；电商企业

一、研究背景

自1995年萌芽至今，电商企业逐渐发展起来，电商企业融资难的问题已成为金融领域的一大课题。随着阿里巴巴、京东等电商巨头以及唯品会、聚美这样的电商企业成功上市，国内的电商平台渐渐受到海外资本的青睐，电商企业开始融入海外融资方式，其中，在股票交易最为活跃的技术美国市场。而美股上市的原因西方学者大多从金融理论方面研究，国内学者则更关注美股上市的具体操作以及相关案例研究。对聚美优品的案例分析，使整体行业的动因更加具体明确且能发现财务影响上的问题并提出好的解决方案，更好的指导企业的海外融资和上市后的持续发展，丰富中国电商企业美国IPO上市的研究，并为了中国证券市场和中国政府提供了参考。

二、聚美优品美股上市案例概述

（一）企业基本情况介绍

2010年3月聚美优品的前身团美网由陈欧、戴雨森等创立。2010年9月，团美网正式改名为聚美优品，并且启用新的顶级域名。2014年5月16日，聚美优品于纽交所正式挂牌上市，成为中国首个赴美上市的垂直化妆品电商。

（二）聚美优品上市过程

聚美优品于2014年4月12日向美国证券交易委员会（SEC）提交招股书，并计划在美国纽约交易所上市，交易代码为“JMEI”，拟融资4亿美元。2014年5月7日更新招股说明书，招股书显示，聚美优品计划发行950万股ADS股份。 最终，高盛（亚洲）公司、瑞信证券（美国）公司、摩根大通证券公司、华兴资本证券公司、派杰（Piper Jaffray & Co.）和奥本海默将担任聚美优品IPO交易的承销商。2014年5月12日GA基金下注1.5亿美元，2014年5月16日聚美优品在纽交所正式挂牌上市，聚美优品上市发行价为22美元，发行ADS股份1114万股，市值38亿美元。选取关键时间点绘制成聚美优品上市过程如图1所示。

三、聚美优品上市的财务影响分析

（一）偿债能力增强

从行业对比分析中可以看出（表1），电商行业中聚美优品的偿债能力属于一个偿债能力中等的企业。在列出的几家优秀企业中，聚美优品的流动负债占比最高，流动比率、现金比率远高于同行，而资产负债率和权益乘数却远落后同行的电商企业。通过对财报的研究发现，流动资产占比较高，流动负债占总负债比率之所以远远高于同行是由于其他流动负债比去年多了2.2亿左右，而聚美控股的“街电”总资产4.5亿，净资产2.3亿，基本与之吻合。现金比率远高于同行业是由于聚美公司一年内进行了好几次短期投资，操作买入了三个月或者六个月的短期理财产品，短期投资的占比很高，现金及现金等价物主要用于街电以及苏州自建物流。聚美优品的资产负债率较行业水平偏低，对债权人来说，说明其偿债能力很好，企业偿债有保证，2017年几乎没有有息负债。权益乘数在行业内也属于偏低排名，说明企业负债程度不高，想较行业来说债权人权益受保护的程度越高。

从2014～2017年半年报和年报的纵向指标中研究得出，聚美优品的流动资产数量逐年增加，流动资产占总资产的比率却逐年减少，这意味着公司的总资产在不断扩大，公司正处于扩张成长阶段。流动负债一直处于高占比，以及同行业分析的内容可以说明公司比较倾向于短期投资。流动比率呈现波动趋势，自上市第一年流动速率由4.24降至最低3.40，从2016年开始回升至最高4.79最后又开始下降直至2017年流动速率为3.31。流动速率虽然波动明显，但其数值上始终大于2，说明自聚美优品美国上市以来企业的偿债能力有所增强。

（二）盈利能力减弱

横向来看（见表2），2017年聚美优品的营业利润率、销售净利率和总资产净利率均为负数，在同行业中表现不佳，虽然销售毛利率在同行业中表现良好，产品毛利率是正的，但由于公司的期间费用太大了，造成了亏损，公司应该降低费用即节流，当然也应开源。聚美的销售成本率处于同行业正常水平，但与优秀企业阿里巴巴相比，阿里巴巴的销售成本率则远低于其他企业，其营业利润率和销售净利率也高于同行业，而聚美优品的费用太大、销售成本占销售收入比率过高导致其盈利能力不佳，综合来看，2017年聚美优品盈利能力低于同行业平均水平。

通过纵向分析，2014～2017年财报发现，聚美优品盈利能力不断减弱。2014年上市以来，营业利润不断下滑导致销售净利率等利润指标下滑且至2017年出現负值，除2016年有较小幅度的回升，其他年份的盈利能力较上市之初均在逐渐下降。主要销售成本占销售收入的比重不断加大，2017年较2014年增长了8.21%，销售净利率及销售毛利率在2016年有所恢复，但2017年迅速下降，盈利能力波动明显。

（三）营运能力差异化较大

相比其他企业（见表3），2017年聚美优品应收账款周转天数最短、应收账款周转率最高，意味着企业取得应收账款变现的时间越短，流动资金使用效率越好。聚美优品存货周转天数最长、存货周转率，意味着存货变现速度较同行比略慢。应付账款周转期处于同行较中等偏上的位置，说明聚美优品在同行业中市场地位较强，在行业内采购量大、信誉良好能在占用货款上拥有一定的主动权。由于聚美优品固定资产周转率和总资产周转率均处于行业中等水平，说明聚美优品资产利用率较好，管理水平较同行业比尚可。

自聚美优品美国上市起，应收账款周转天数减小、应收账款周转率增加，除去2016年退市影响的风波，聚美优品流动资金利用率好，但是其存货的变现速度降低了，主要由于2016年的假货风波导致库存商品一度积压，另外有多数化妆品零售电商的竞争，导致存货变现能力弱。由于聚美优品私有化风波导致企业信誉降低，应付账款付款周期降低。2017年由于宁波仓库调整，固定资产周转率开始下降，流动资产利用率高，管理层偏向短期投资。聚美优品的流动资金利用率高，管理层运营偏向短期投资，存货变现能力、固定资产利用率及企业信誉降低，营运能力差异化较大。

（四）现金流风险加大

通过横向比较（见表4），2017年聚美优品的经营活动现金净流为负、投资活动现金净流量为负、筹资活动现金净流为负，现金净流量为负数，资金全部流出没有流入，说明聚美优品属于不正常经营的企业。聚美优品在筹资活动方面的花费远远高于经营活动的现金净流出，这说明了企业账上现金少了，公司经营状况有恶化现象，有流动性风险。聚美优品作为是同行业中唯一的负值，且相距甚远，说明聚美優品缺乏足够的现金资产来偿还到期债务。同时可以发现，聚美优品的现金回收情况并不理想，2017年的聚美优品一直在对外投资，靠着各种方面的投资项目，例如“宝宝树”“街电”“温暖的弦”影视剧制作等投资项目，试图挽救衰退期的公司。聚美优品现金流出现巨大流动性风险，缺乏保守的投资策略及相关风险对冲保障。

聚美优品美股上市后不断进行投资，2014年经营活动现金净流为正、投资活动现金净流量为负、筹资活动现金净流为正，现金净流量为正数，公司处于成长阶段，2015年经营活动、投资活动、筹资活动现金净流均为正，现金净流量为正数，开始不断盈利，处于扩张期，2016年现金净流量开始为负数，企业现金流出现流动性风险，2017年经营活动、投资活动、筹资活动现金净流均为负，公司处于衰退期。上市后前两年处于成长期的聚美优品不断扩大其投资规模，大量的融资需求使得其经营活动、投资活动以及筹资活动的现金净流量均处在较高水平。直到聚美优品提出私有化后，公司信誉受损，现金流动负债比、销售现金比、总资产现金回收率均直线下滑，公司现金大多用于短期投资，聚美优品的现金流出现巨大流动性风险。

四、研究启示

企业在上市前需要考虑以下几个主要问题：企业是否真的需要境外上市才能满足更好的发展需求；企业是否有能力平衡短期业绩压力与长期发展矛盾；企业是否做好了后期退市的准备等。

（一）谨慎决策上市

在复杂的海外资本市场，聚美优品应该正视海外上市的利弊、谨慎决策上市。仅由于海外上市的条件宽松，不需要国内上市的实质性审核和较高的企业经营业绩等，企业容易因为后期严格的境外资本市场监管而引发等同于约为成本的代价。

（二）平衡短期业绩压力与长期发展矛盾

从财务影响上来看，聚美优品美国IPO上市并不意味可以一直保持短期的盈利能力与优势，而应从未来发展战略角度合理投资项目，把控现金流风险，避免因为经营风险与现金流风险导致企业价值的长期被低估等问题的发生。因此聚美优品要平衡短期业绩压力与长期发展的额矛盾、建立风险预测体系，改善现金最佳持有度。

（三）慎重考虑未来战略方向

聚美宣布的上市之路中还带有私有化的提出及失败，私有化失败则需考虑解决利益相关者的冲突，提高企业的风险治理水平。选择私有化的企业通常面临着沉重的债务负担、阶段性的不盈利等经营状况，此时就需要各类财团提供资金，或者企业直接向银行贷款，融资的不确定性加大了私有化的风险。因此，聚美必须慎重考虑其私有化回归的融资成本问题如何解决，慎重考虑未来战略方向，为之后可能的私有化提前做好准备工作。

参考文献：

[1]萧洵.中国公司走红美国IPO市场[J].时代金融，2011（04）.

[2]陈静.美国IPO市场制度带来的新思路[J].浙江金融，2000（07）.

[3]董明志.企业财务分析评价初探[J].会计研究，2000（05）.

[4]祁欢.对阿里巴巴IPO美国诉讼案的深度思考[J].法律适用：司法案例，2018（02）.

[5]《中国总会计师》编辑部.私有化的利弊分析[J].中国总会计师，2016（02）.

*基金项目：南京邮电大学教改课题“《财务管理决策支持系统》课程教学内容及方法的改革与研究”（课题编号：JG01118JX37）；国家自然科学基金资助项目“基于阈值的群体事件互联网與情传递链路预测及监控机制硏究”（71704085，负责人：魏静）；教育部人文社会科学基金资助项目“链路预测视角下的互联网舆情群体事件预警机制研究”（17YJA870021，负责人：魏静）。

（作者单位：南京邮电大学）