黄湘源

科创板虽然开宗明义就表明了将试点注册制，但至少从目前的情况来看，交易制度的市场化很可能会走在前面，发行制度的注册制试点则难免会穿新鞋走老路。对于这种跛足而行的市场化，投资者不能没有必要的思想准备。

注册制真谛在于信息披露的真实性

无可置疑，科创板的上市标准设计很大程度上体现了注册制的原则。上市门槛放低，不仅无须再像主板和创业板那样纠结于持续三年盈利的指标，未盈利的以及同股不同权的高新科创企业，只要跟相关的市值标准对号入座也可以申报上市。这极大地鼓舞了高新科创企业的上市积极性，科创板申报企业数量如雨后春笋，进入受理名单的数字也与日俱增。不过，一锤定音的大权毕竟还在于上市委员会，目前还无从得知科创板上市委员会的过会跟此前会不会有什么明显的区别。

科创板如果真心想试点注册制，此次受理及披露本应该不失为一个顺势而为诀别实质性审核的良好开端。自从首批受理名单公布，市场对某些申报对象研发投入比例不高、“科技”色彩不浓、发展后劲或成长性不足以及估值有可能存在较大泡沫等问题的质疑就不绝于耳。尽管根据信息披露市场化的原则，交易所方面也及时跟进了问询，但由于阵容豪华的上市委员会目前还没有正式开始工作，同样内容的问询到了过会阶段如果免不了又需要再重复一遍或尚在其次，有关信息披露真实、可靠性的辨识以及本该由投资者自己去判断的投资价值若依然还需要由发审委一并代劳，岂不也就意味着行政审核制的那一套又在反穿皮袄，只是借所谓“不是不审”的名义冒充注册制而已。

注册制的真谛说到底并不在于审还是不审，而在于信息披露的真实性。美国1933年颁布的《证券法》规定，公开交易证券必须注册方能发行，同时需披露公司财务数据，证券基本情况、公司治理等重要信息，任何做出错误披露的人都要承担相应的法律责任。这就是著名的“反欺诈原则”。而我国现行《证券法》对涉嫌欺诈的信息披露，除涉及退市外，所谓的顶格处罚至今也不过60万元。《公司法》和《刑法》相应的规定不仅也存在类似的弊端，同时还不免由于这样那样的证明难而几无例外地导致判决难。在法律规范不完善，违法处罚不到位的市场条件下，信息披露的不真不实就这样成为了我国资本市场最根本也最致命的心腹之痛。科创板之所以必须试点注册制，与其说是为了更方便交易市场化，不如说是为了更好地贯彻和落实以信息披露真实性为生命的市场化原则。能不能通过法律制度的保障来落实发行人以及中介机构对自觉披露真实信息的义务和责任，逐步摆脱行政权力对市场价值判断力习惯性的越俎代庖，才是注册制和核准制最根本同时也是最重要的分水岭。

注册制不能沦为改头换面的审核制

目前，我们的市场虽然一再说要推行注册制改革，实际上行政意志却总是更倾向于用种种借口把注册制变成跟审核制并没有太大区别的实质性审核。其中，一个最重要的理由莫过于对投资者的这也不放心那也不放心。过于相信并习惯于依赖行政权力来支配和干预市场的那些人们，总是以为投资者如果离开了自己为上市公司所作的行政背书，就未必有可能对信息披露的真实性具有应有的辨识能力。如果改头换面的审核制非要把形式主义的严审说成就是注册制的“不是不审”，谁又能说一声“不”呢？

本来说好了要试点的科创板注册制，之所以试来试去反而不无可能会成为改头换面的审核制，另一个重要的原因就是法不到位。《证券法》修法虽然年内就将进入三审，但目前的情况至少依然还是注册制一没有必要的法律定位;二没有相匹配的退市制度;三也没有适格的行政处罚、经济处罚和赔偿制度来为投资者提供必要保障。

科創板试点注册制的尴尬，在某种意义上，不妨也可以说是市场化跛足而行的尴尬。即使撇开注册制“审”与“不审”的争议不谈，单就交易环节而言，离开了做空机制的放开涨跌幅限制即使不无一定的市场进步意义，也不免在更重要的投资者保护方面有失偏颇。在行政权力依然还在继续为信息披露提供背书的市场条件下，放开涨跌幅限制只会使各种各样的市场操纵、股价操纵和内幕交易更加防不胜防。而在连做空机制也无法对利益操纵下的虚假信息披露进行必要狙击的情况下，势单力薄的投资者很难不成为任人宰割的羔羊。