原炜

星巴克自1992年6月上市以来，市值从2.5億美元起步，到近日创下新高，约1186亿美元，27年内上涨了470多倍（未考虑分红），年化回报约25.6%，可谓是个不折不扣的大牛股。为什么一家咖啡店这样看似没有什么门槛的生意能做得如此成功呢？

高毛利率

巴菲特说过，人生就像滚雪球，最重要的是找到很湿的雪和长长的坡。投资要找的好生意也应该具备这样的特点“很湿的雪”对应的是高的毛利率，“长长的坡”对应的是生意的持久性。一个生意如果没有较高的毛利率，那么很难称之为好的生意，因为在市场经济条件下，一个高的毛利率往往反映的是这个企业的竞争优势。此外，高的毛利率也有助于抵御经济周期、需求下滑、成本上升等不利因素。

那么具体多高算高呢？笔者的偏好是毛利率尽量不低于30%，最好大于40%。星巴克的毛利率常年维持在50%～60%左右，符合笔者对一门好生意毛利率需大于30%的要求。

高净资产收益率

巴菲特曾经在1979年致股东的信中这样说道：“我们判断一家公司经营好坏的主要依据，取决于其净资产收益率ROE（排除不当的财务杠杆或会计做账），而不是每股持续的收益率。”巴菲特为什么会如此青睐净资产收益率呢？

净资产收益率，是净利润与平均股东权益的百分比，该指标反映股东权益的收益水平。根据经典的杜邦公式解读：ROE=销售净利率x总资产周转率×权益乘数。销售净利率是用企业的净利润除以企业的销售收入，销售净利率高说明企业的产品很赚钱;资产周转率高，说明企业赚钱节奏快;权益乘数高，说明企业的财务杠杆高。

在投资的时候，笔者偏爱选择净资产收益率ROE长期较高的生意，具体讲，如果能够长期不低于15%，就是非常好的生意了。不过ROE是不是越大越好呢？也不尽然。比如一个企业有很高的ROE，主要是因为其财务杠杆非常高，负债比例很高，这样的话，企业的财务风险可能就很大，生意的持久性存疑。当然风险具体是大还是小，还应该结合具体的经营情况来判断。看下星巴克的近5年的ROE，见表1。

表1 星巴克近5年的净资产收益率

可见，星巴克的净资产收益率常年远高于15%——这是笔者对好生意所要求的ROE门槛。星巴克超高的ROE主要是由其高的财务杠杆所贡献的。从其最近几年的债务股本比可以看到，星巴克逐年通过增加债务提高财务杠杆，从而提高ROE。2018年的ROE更是飙升至386.34%，这主要是由于星巴克因出售咖啡零售业务给雀巢而获得的70亿美元、通过增发新的Senior Notes的长期债务收到的56亿美元以及回购股票、分红等多种因素造成的。

通常，增加负债虽然可以提高ROE，但会带来更多的财务风险。然而对于星巴克这样经营现金流充足的企业，其负债的能力是超过一般企业的：一方面，其良好的企业信誉和充足的经营现金流使其可以获得较高的企业评级，因而能以较低的利率借到长期资金;另一方面其充足的经营现金流能够覆盖较高债务带来的利息支出。

星巴克在2018年财报中表示目前手上的现金、投资回报以及持续从运营中获得的现金流是足以支付其债务利息支出的，而且以后也会持续保持健康的债务额度。事实情况如何呢？从下面的经营现金流分析中，我们将会看到最近几年星巴克的长期负债额度均小于同期从运营中所获得的现金额度，更不用说这些债务的利息了。

充沛的运营现金流

接下来进一步考察下星巴克近几年的现金流情况（注：单位，亿美元），见表2。可见星巴克最近几年每年从经营活动中获得的现金流高达40亿美元左右，2018年有较大幅度提高，原因是由于收到了雀巢支付的购买星巴克全球零售业务所获得的现金。最近几年的资本支出在10～20亿美元之间，自由现金流达到每年约30亿美元左右，实在是成色十足的现金奶牛。

表2 星巴克近4年现金流情况

高复购率的产品

咖啡作为成瘾性日常饮料，天然具有高复购率。此外，星巴克还通过不断开发新产品、拥抱数字化技术、发展个性化会员制、移动支付和外卖快递等手段来增强用户体验，提高复购率。

一、一定的定价权。定价权是笔者眼中一门好生意的重要特征。巴菲特也曾说过："评估企业最重要的是看它的定价能力。如果一家公司提高价格的同时不担心把业务拱手让给竞争对手，那么它的发展一定会很好;而如果一家公司在提价10%之前还要祷告的话，那这毫无疑问是没什么吸引力的生意。"

星巴克的咖啡无论是在美国这样的发达国家，还是在中国这样的发展中国家，售价都比当地普通的咖啡贵一些，体现了一定的定价权。需要指出的是，定价权是相对的、有限的，任何商品或服务都不可能无限提高价格而不影响销量。在2008年经济危机中，星巴克的咖啡销量大减，显示了其定价权严重受宏观经济状况所影响，这是需要注意的。

二、具有宽广持久的经济护城河。经济护城河是指一个公司能够建立起竞争壁垒，抵御竞争对手的进攻，长期保持其竞争优势。星巴克用了几十年时间，把当初一个地方上咖啡店的店名，打造成如今享誉全球广为人知的著名品牌，巴克如今在世界各地拥有近3万家店铺，29万名雇员，年营业额逾240亿美元，可谓取得了巨大的成功。该品牌受到消费者的喜爱和追捧，能给其出售的商品带来溢价，构成了星巴克生意的经济护城河。

目前中国已经成为星巴克除了美国本土之外的最重要的市场，由于咖啡在中国人的饮料中渗透率还不高，相信随着生活水平消费能力的提高，咖啡的消费量还会有进一步的提高，星巴克在中国市场上仍然具有很大的潜力。值得关注的是，星巴克通过跟阿里合作，在中国开始提供线上外送服务，打造进驻盒马鲜生的外送厨房--"外送星厨"，力图开拓"第三空间"之外的"第四空间"，让客户获得"随时随地星巴克"的新体验，如果做得成功，就能进一步打破传统的店铺营收天花板，其市场容量将会被极大地拓展，这对星巴克的未来进一步发展意义重大。

不过，对于星巴克生意潜在的风险也值得关注。笔者觉得主要还是来自各种同行的竞争和自身高水平经营能力的维持。事实上，星巴克并不是处在一个容易赚钱的行业，其生意对品牌维护、运营管理能力等有着很高的要求，此外，从历史上看，经济的周期对星巴克生意的影响还是挺大的，这也需要投资人能够意识到这一点。

文中个股只做举例，不做买卖推荐。