刘星彤

【摘要】由于电子商务企业具有高竞争性、高风险的特点，企业管理者时常为了应对日益多变的外界环境，改变现有的经营战略或投资决策，这就使得传统的价值评估方法不再适用。而实物期权理论充分地考虑了电子商务企业中的各种潜在投资机会和管理柔性的价值，为企业价值评估理论注入新的生机。本文对Black-Scholes模型进行了介绍，并将其运用到聚美优品的企业价值评估中来，得出聚美优品价值被低估的结论，这一结论在之后股价的走势中得到了印证。说明Black-Scholes模型在一定程度上可以对电子商务企业的价值做出准确的评估。

【关键词】实物期权;企业估值;Black-Scholes模型

一、实物期权模型对电子商务企业进行价值评估的适用性分析

实物期权一词由斯图尔特迈尔斯于1977年首次提出，他认为企业的管理经营者在进行投资、筹资、经营决策时面临很多不确定性，比如竞争者的出现、市场供需关系变化、利率的大幅波动等，都会导致管理经营者放弃或改变现有的投资、筹资和经营计划。传统的项目价值评估方法是把该项目未来净收益折现。显然，此种方法是以企业将投资该项目直到项目的终结为假设前提的，却忽略了管理经营者很可能在项目终结前就放弃对该项目的投资，使得财务人员对未来现金流量估计产生偏差，进而影响项目价值的评估。这种企业经营管理者进一步做出决策，对项目寿命、项目规模、项目投资时间等进行干预的权力便可被视为实物期权。

电子商务企业具有高风险的特点，未来收益具有很强的不确定性，给传统企业价值评估方法带来了新的挑战，而实物期权理论将这种变动性视为价值的源泉，将传统估价方法中难以评估的账外无形资产价值、潜在的投资机会、管理柔性都融入企业价值之中，使电子商务企业的价值更加准确真实。除此之外，实物期权模型不用对未来收益、未来现金流进行估计，避免了高风险造成的估计偏差。实物期权理论还打破了传统价值评估方法的持续性假设，不必寻找可比企业，克服了传统价值评估方法运用于电子商务企业价值评估的局限性。

二、Black-Scholes模型

经济学家Black、Scholes通过对实物期权理论的研究，创造性的设计出Black-Seholes模型，得到了广泛的应用。实物期权定价模型主要采用金融期权定价技术分析实物资产或者无形非金融资产投资决策，主流的期权定价模型有B-sN型和二叉树模型。实物期权估价首选B-sN型，原因在于它使用简单且计算精确。经过复杂的数学推导，Black、Scholes对看涨期权和看跌期权分别得出了不同的公式。由于本文研究的电子商务企业价值是考虑管理柔性、潜在投资机会等为企业带来的增值，是一种看涨期权，所以在此仅介绍对看涨期权进行定价的公式，该公式如下：

上式中，c为看涨期权价值;s为标的资产当前市场价格，即实物期权中的项目总现值;x为期权執行价格，即实物期权中的投资成本;r为无风险收益率;t为金融资产到期日，即实物期权中项目的存续时间;为标的资产价格变动的方差，即实物期板中项目价格的变动方差，N（d）为标准正态分布小于d的概率。

三、Black-Scholes模型对聚美优品价值评估的应用

（一）公司背景

聚美优品成立于2010年3月，通过自己建立的电子商务平台推广了“化妆品团购”的概念，每天都以远远低于市场价格的折扣价限量销售近百款热销化妆品。获得天使投资人徐小平的18万美元风险投资后，聚美优品将自身定位从美妆团购网站转型为垂直型B2C化妆品电子商务网站，吸引了大量习惯线下实体购物的消费群体。聚美优品通过建立专业的营销团队，成为化妆品团购细分行业的龙头老大。聚美优品于2014年5月16日在美国纳斯达克成功上市，IPO发行价为22美元，上市首日开盘价高达27.25美元，推算市值为38.7亿美元。在吸收了徐小平、红杉中国、险峰华兴的投资后，聚美优品实践了更加多样化的营销政策，推出了“极速免税店”项目，以低于国内专柜的价格将美妆产品从海外直接邮寄到消费者家中，在保证价格相对低廉的同时打破了正品信任的危机。随后，聚美优品又进行战略上的调整，在服装运动、鞋包配饰产品领域引入第三方卖家，丰富其原有的商品品类，拓展涉足领域，从多角度吸引更多消费者从而提高消费者黏性。

（二）聚美优品股权价值计算

本文评估基准日为2017年6月30日，依据其公开的年度报告和交易数据，估计其各参数的值，然后用Black-Schdes模型计算聚美优品的股权价值。

1、标的资产现值S

该方法认为实物资产价值是在实物资产能交易情况下其市场价值的无偏估计，并且是与其完全相关的，因此能够直接将实物资产的价值作为标的资产。如果上市公司的经营成果和总资产能够在报表中正确的反映，那么，公司的总资产就反映了公司整体价值。因此，在使用Black-Schdes模型对股权进行价值评估时，本文认为公司的整体价值也是存在一个针对公司价值交易市场情况下的市场价值的无偏估计，并且与其是完全相关的，当然公司价值还可用传统的评估法做出进一步的评估，但是本文研究中使用会计报表中现成的总资产来作为该模型中公司价值的代表，所以，可以直接将标的资产认定为公司价值。通过查阅2017年6月30日聚美优品的资产负债表得知，聚美优品资产总额为4746.10百万人民币，即标的资产的现值s=4746.10百万人民币。

2、期权执行价格x

假设上市公司发行了n股普通股，将上市公司的整体市场价值划分成n份，每一份的价值就是股票的市值。从这个角度上来看，全部股东作为企业的所有者，其所持有的股票价值总额就是企业整体的市场价值。以期权的角度来观察，假设该企业的所有股东的投资均是理性的，是在判断企业很可能有良好的发展前景和大量的未来收益之后才进行投资的，那么对企业的投资相当于购买以企业价值为标的物的看涨期权。期权费就是从该企业老股东手中获得股份而花费的代价。该公司的股权价值净值会有如下两种情况：当企业资不抵债时，股东为避免自身更大的损失会选择进行破产清算，此时，企业所拥有的所有可变现资产都将用于偿还债务，股东则无法因其购买并持有该企业的股票而获得任何剩余收益。在这种情况下，股东相当于损失了购买股票时所花费的成本，即期权费。此时的股权价值为零。另一种情况下，当企业总资产大于总负债时，若立即清算，股东将获得总资产扣除总负债的剩余收益。此时的股权价值为总资产账面价值与总负债账面价值之差。即股权价值=max（总资产一总负债，0）。在本例中，查阅聚美优品公布的资产负债表可知，2017年6月30日的负债账面价值为858.969百万人民币，将其作为Blaek-Seholes公式中执行价格x的估计值，即x=858.969百万人民币。

3、执行期间t

期权的执行期间是指期权购人日与到期日之间的天数。由上文的分析可知，假设企业资不抵债时股东会选择申请破产清算，企业寿命的终结相当于期权的“到期”，那么执行期间就是距离企业全部债务的加权平均到期日的时间。而在实际情况中，大多数企业都通过发行新债权、偿还旧债权的方法将债权进行“置换”，也就是在企业资产不大于负债的情况下，企业仍然可以通过举借新债来偿还己到期债权，并不会因资不抵债而破产。大部分企业都是通过这种方法来保持一定的资本结构，造成债务的滚动循环，因此以全部债务的加权平均到期日为依据计算执行期间并不能反映真实情况。通过查阅聚美优品的资产负债表可知，聚美优品所有负债均为自然负债，即经营活动中由商务信用自然产生的如应付账款、应付票据等的负债，无企业因融资导致的金融负债，自然负债的到期日为聚美优品的非公开信息，企業外部人员无法得知。中国互联网企业平均寿命只有三到五年。考虑到聚美优品属于互联网企业分支中的电子商务企业，处于行业领先地位并且被认为有较好的发展前景，本文假定该企业能继续存续五年，将其作为Black-Scholes公式中执行期间t的估计值，即t=5。

4、无风险利率r

Black-Scholes公式中的利率是指在期权有效期内的无风险利率。我们通常认为国家政府会在可预见的将来一直存续，且有意愿、有能力对其所发行的债券进行及时、足额偿还，不存在违约风险，所以可以将国家政府债券的票面利率作为无风险利率。需要注意的是，作为替代指标的国债的发行期限应与执行期间（即估计的公司存续时间）相同。除此之外，考虑到利率市场和经济的波动性，应且应尽量选择距离估价时点较近的国债，避免外界环境不同对无风险利率的影响。上文分析得出执行期间为5年的结论，以2017年6月30日为基准点，查阅财政部网站得知，我国于2017年6月10发行的第二期电子式储蓄国债，期限为5年，票面利率为4.17%，将其作为Black-Scholes公式中无风险利率r的估计值，即r=4.17%。

5、标的资产波动性σ

6、根据Black-Scholes模型计算结果

经过上文的分析Black-Scholes公式中的五个参数都已被合理的估计：

四、结果分析

在上文中，我们运用Black-Schdes公式计算得到的考虑了实物期权价值的聚美优品企业整体价值为26.93亿人民币，而从2017年6月30日聚美优品资产负债表中计算得到的公司市值为4.37亿美元，即28.38亿人民币，二者相差1.45亿人民币，说明该企业的价值在2017年6月30日被低估。

观察聚美优品自2017年6月30日后的股价，不难发现，聚美优品的股价有上升的趋势，从2017年6月30日的2.13美元涨到2017年8月24日的3.39美元。验证了本文分析出聚美优品在2017年6月30日被低估的结论。

综上所述，通过对聚美优品企业价值的估算，很好地证明了Black-Schdes模型在一定程度上可以准确地估计出电子商务企业的价值，这个价值考虑了企业现有投资项目、企业潜在投资项目、管理柔性、战略价值，是包含了实物期权的企业整体价值。该评估方法可以为企业内部管理者、外部投资者以及其他利益相关者的决策带来可靠依据。