刘晓鑫

2017年以来，我国非金融企业部门杠杆率水平呈下降趋势，表明我国金融风险形势整体平稳可控，去杠杆取得初步成效。然而，杠杆率总体可控的表象下则是日益突出的结构性矛盾：地方政府和国有企业是前一阶段加杠杆的主体，而民营企业却成为现阶段去杠杆的主要对象。“权”“责”错配的非对称性去杠杆极易诱发“次生风险”，威胁区域金融稳定，不利于经济可持续发展。应高度重视这一“化解风险的风险”，实行结构性去杠杆政策，加快金融体系改革发展，落实全面深化改革方略。

一、本轮去杠杆进程中民营企业首当其冲

在我国非金融企业部门中，国有企业负债总额占比高于60%，杠杆率远高于民营企业，理应是去杠杆的主要对象。统计数据显示，我国非金融企业部门杠杆率在2016年2季度达到历史峰值166.9%之后，呈持续下降趋势。然而，同期国有企业资产负债率并未发生变化，始终保持在65%左右。这说明去杠杆主要发生在民营企业。加杠杆的“权利”与去杠杆的“责任”出现严重错配。民营企业在本轮去杠杆中首当其冲的主要原因可以归纳为三个方面：

一是在去杠杆总量目标下，商业银行避难就简。由于去杠杆是一个总量目标，无论去谁的杠杆，只要债务规模下降即可达标。对国有企业的贷款有政府隐性担保，对大型企业的贷款有政府部门出于稳定考虑的兜底。相比之下，中小民营企业自然成为去杠杆的首要对象。商业银行为了尽快完成去杠杆任务，往往压缩对中小民营企业的贷款支持，导致企业资金链比较紧张，极大地冲击了民营企业正常的生产经营活动。

二是在整顿金融秩序的背景下，民营企业出现资金短缺。信托贷款和委托贷款等影子银行业务一直是民营企业的重要融资来源。2017年以来，随着防风险、强监管调控政策的落实，尤其是“大资管”方案的出台，商业银行表外资产规模扩张速度迅速下降。在企业债等直接融资市场持续低迷的背景下，民营企业难以在短期内通过其他融资方式填补这一资金短缺。

三是地方政府隐性债务清理和结构性货币政策效果有限。由于地方政府资金缺口较大，现阶段我国对地方政府隐性债务的清理整顿难以从根本上抑制地方政府的融资冲动，因而金融机构往往以棚户区改造、扶贫等公益项目名义继续向地方政府“输血”。同时，由于部分房地产企业和地方融资平台符合小微企业统计标准，因此部分资金通过小微企业贷款的形式变相流入房地产和地方政府融资平台，在压缩中小民营企业融资空间的同时，推高了二三线城市房价以及居民部门杠杆率。

二、非对称性去杠杆极易诱发“次生风险”

民营企业特别是小微企业在我国国民经济中发挥着至关重要的作用。截至2017年末，我国小微企业法人约2800万户，个体工商户约6200万户，小微企业（含个体工商户）占全部市场主体的比重超过90%，贡献了全国80%以上的就業，70%以上的发明专利，60%以上的GDP和50%以上的税收。因此，以“权”“责”错配为特征的非对称性去杠杆单方面收紧了民营企业的融资约束，抑制了民营经济的活力，不仅难以达到供给侧结构性改革的目标，而且极易诱发一系列次生风险，威胁金融稳定和我国经济的长期可持续增长。

一是从技术层面来看，宏观杠杆率容易陷入不降反升的尴尬境地。对民营企业单方面去杠杆将降低其对GDP增长的贡献度，由于民营企业是GDP增量部分的主要创造者，因此，宏观杠杆率可能面临分子（债务总额）、分母（GDP）同时下降或分母降速高于分子降速，从而导致宏观杠杆率不变甚至不降反升。

二是民营企业陷入债务危机容易引发连锁反应，影响区域金融稳定。近期大量民营企业陷入流动性困境，且这一趋势已经从中小规模民营企业逐步扩展到已经上市的大型民营企业。万得统计数据显示，2016年以来民营企业占债券市场违约的比重不足50%，2017年下半年这一比重升高至68.6%。2017年以来，山东、辽宁等多地民营企业担保圈崩溃，民营企业融资环境不断恶化。截至2018年11月，共计91个主体发行的205只债券违约，涉及违约的债券本金规模达1670.68亿元。2018年前10个月，已有89只债券违约，特别是下半年以来，违约呈现加速状态，仅2018年第三季度，违约债券就达到近50只。89只违约债券中有55只债券来自民营企业，有23只来自上市公司。上市民营企业违约率骤然提高可能引发连锁反应，冲击区域金融稳定。

三是非对称性去杠杆抑制了民营经济活力，不利于实体经济的可持续发展。十九大报告指出：“要支持民营企业发展，激发各类市场主体活力，要努力实现更高质量、更有效率、更加公平、更可持续的发展”。因此，以牺牲民营经济活力为代价的非对称性去杠杆与供给侧结构性改革的初衷以及十九大精神南辕北辙，民营经济部门的萎缩不利于实体经济的可持续发展以及中国特色社会主义市场经济体系建设。

三、推进下一阶段去杠杆工作的政策建议

一是实行结构性去杠杆政策，做到精准发力、区别对待。去杠杆应当坚持总量和结构并重、存量和增量并举的思路，对于存量杠杆比率高企的国有企业、地方政府以及杠杆上升速度较快的家庭部门，要有针对性地采取控制措施;而对于杠杆比率相对可控的民营企业，则应区别对待，把握好去杠杆的力度和节奏。

二是坚持稳健中性的货币政策，实施定向调控，营造适宜货币金融环境。坚持稳健中性的货币政策，保持银行体系流动性合理充裕，同时加大对民营、小微企业的金融支持，统筹好货币政策、宏观审慎政策、金融监管政策，把握好政策制定和执行的时机，综合运用货币信贷政策工具，如定向降准、增加再贷款、再贴现额度等，引导金融机构对民营企业增加信贷投放，为其发展营造适宜的货币金融环境。

三是加快金融体系改革发展，丰富融资渠道，加强风险监测。质量高、弹性好的金融体系能够对供给侧结构性改革形成有力支撑。应当加强多层次金融体系建设，丰富融资渠道，使不同规模、不同发展阶段、不同所有制性质的企业通过更多元化的金融产品获得融资，同时应进一步加强对金融风险的识别和监控，及时化解和消除金融风险隐患。

四是落实全面深化改革方略，优化国有经济，培育民营经济。应加快国有企业改革步伐，破除预算软约束，构建以创新驱动为核心的有竞争力的国有经济部门。支持民营企业发展，厘清政府和市场边界、打造公平竞争的市场环境和保护企业家精神以及合法权益的法治环境，最大程度上激发民营企业创新创造的积极性，不断推动供给侧结构性改革深化发展。