周嘉

摘   要：截至2018年初，金融危机已过去近十年，信用评级机构仍然是全球许多国家公共政策重点关注的议题。本文将信用评级机构及其主权信用评级置于国际经济治理和市场监管的背景下，分析评级机构市场权力的来源，欧美监管改革的路径和监管困境，结合非国家行为体在全球经济治理中的作用，对主权信用评级价值异化进行讨论，并提出相应的政策建议。

关键词：主权信用评级;三大评级机构;监管困境;权力制度化;非国家行为体;全球经济治理

中图分类号：F830.5   文献标识码：B  文章编号：1674-2265（2019）01-0045-10

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.01.014

一、引言

自20世纪80年代中期恢复业务以来，信用评级机构的主权评级活动一直面临较大的争议。1997年的亚洲金融危机曾经严重损害了主权评级的可信度，穆迪公司（Moodys，以下简称“穆迪”）和标准普尔（Standard&Poors，以下简称“标普”）没有监测到印度尼西亚、韩国和泰国的不良贷款激增，也没有发现这些国家的信贷呈不稳定状况，却在几个月后反应过度，大幅度下调这些国家的评级，体现出主权信用评级顺周期的特征。其后，随着欧洲主权债务危机的出现，对主权评级的质疑和批评提升到了新的高度。评级机构因为强化顺周期和羊群效应而备受谴责，在危机时期进一步引发信贷紧缩，使陷入困境的欧洲国家面临严重的流动性问题，进一步加剧了欧洲债务危机，因此评级机构被视为欧洲主权债务危机的背后推手。OECD首席经济学家Pier Carlo Padoan指出，评级机构的产品具有很强的顺周期性，并生产“自我实现预言”，评级下调就像把一个站在悬崖边缘的人往前推，使经济危机进一步加剧。①金融危机成为引发评级机构改革的催化剂，欧美政府认为评级机构的行为促成了金融危机的爆发，纷纷采取措施加强对评级机构的监管，但这些改革措施并没有弱化国际评级机构的市场权力，也没有解决主权评级缺乏一致性、准确性和公正性的问题。

国际三大著名评级公司从20世纪80年代开始陆续对我国进行主权信用评级，随着我国经济的快速发展，我国的主权信用评级也一直在提升，但这一趋势在2016年3月产生变化，标普和穆迪相继把我国主权信用评级确定为负面展望，这是自2010年标普把我国的长期主权信用评级提升为 AA-以后出现的首次逆转现象。第三大评级机构惠誉评级（Fitch Rating，以下简称“惠誉”）也从2011年开始下调中国主权信用评级展望为“负面”，2013年下调评级到“A+”。2017年5月，穆迪将我国主权评级从Aa3下调至A1，这是自1998年来穆迪首次下调中国主权信用评级。同年9月21日，标普将我国长期主权信用评级由AA-调整为A+，短期债评级由A-1+调整为A-1，展望由负面调整为稳定。就目前来看，中国主权信用评级的下调并未造成较大的市场影响，主要原因是我国经济基本面保持平稳态势，而且评级下调后仍然处于比较好水平区间。尽管如此，评级机构提出的“中国实体经济债务规模将快速增长、相关改革措施难见成效、政府将继续通过刺激政策维持经济增速”等观点仍然值得重视。

应该重点关注的问题，是大型评级机构在市场中的影响力和对国家金融安全可能产生的系统性风险威胁。主权信用评级下调对我国产生的主要风险，包括“主权上限”带来的对类主权债券发行人评级的影响，增加我国境外融资成本，使资本外流或阻碍外资流入。此外，评级下调可能会产生悬崖效应，引发大量金融产品抛售，并可能产生羊群效应，鼓励其他市场参与者做出同样的非理性行为。在欧洲主权债务危机中，由于溢出效应，流动性问题进一步加剧，并最终使全球层面的金融稳定受到影响。欧债危机虽然已经过去了近十年，主权评级方法和模型的固有缺陷、寡头垄断的市场结构、评级的顺周期效应等问题并未解决，美国三大评级机构仍然在金融市场中占据强势地位。在此背景下，研究信用评级机构市场权力的形成原因，完善监管规则，警惕政治化评级并遏制评级霸权，对维护我国金融安全和金融主权具有重要意义。

二、金融市场中的主权信用评级

金融市场中最基本的问题是与债权相关的问题，贷款人最为关心的是借款人未来偿还贷款的可能性。由于贷款和预定还款之间存在时间间隔，所以必然存在一定违约风险，这个是一个“信息不对称”问题，信息不对称衍生出两个附属问题：其一，贷款人如何确定潜在借款人的信誉？ 与“逆向选择”相关的研究为这一问题提供了答案。其二，贷款人应该如何保证借款人履行贷款合同并偿还贷款，即事后监控问题。从本质上讲，债券是一种可协商的贷款工具，它可以在投资者之间买卖，任何实际持有人都是贷款人。由于信用评级机构具备信息收集和分析的专业知识和能力，其发布的信用评级成为各种债券的信用信息来源。主权信用评级的基本功能和其他评级产品类似，是金融市场发展到一定程度以后，为解决信息不对称问题而出现的一种金融分析工具。由于评级主体的特殊性，主权信用评级是信用评级机构开展的一种特殊业务，在信用评级领域处于重要地位。主权债券发行人是全球债券市场规模最大的发行人，主权债券占全球金融市场债券发行比例的40%以上，因此，主权信用评级是主权债券投资者的一个重要参考指标。此外，主权信用评级是一个国家整体经济状况的体现，是对主权国家偿债能力的综合评价，也是国民经济中所有其他债务的基准，主权信用评级调整产生的溢出效应，会影响其他所有类型的投资决定。

（一）信用评级市场的寡头垄断结构

目前，信用評级市场仍然是一个高度集中的市场，维持着其固有的寡头垄断结构，穆迪、标普和惠誉是市场的领导者。尽管三大评级机构都在全球范围内开展业务，但这三家公司的总部设在美国，被视为美国公司，他们提供各类型信用评级服务，服务主体包括企业、主权政府和各类型结构性融资产品。其他信用评级机构的业务规模和业务量相对较小，业务主要集中于本土特定部门。次贷危机和欧债危机之后，美国和欧盟进行了司法改革，重新制定了进入评级市场的具体注册要求，试图以此加强竞争，这使信用评级机构的数量有所增加。截至2018年5月1日，根据欧盟《关于信用评级机构监管的 1060 /2009 号规则》的登记和认证制度，通过欧洲证券和市场管理局（ESMA）注册的评级机构有46 家，获得认证的有4 家②。但在美国，符合国家认可的统计评级机构（NRSROs）资质的信用评级机构仍然是10家。在市场份额方面，根据ESMA发布的报告，在2017年，三大国际评级机构在所有 NRSROs 机构中合计占比93.18%，其中，标普维持优势地位，占比46.26%;穆迪和惠誉的占比分别为31.27%和15.65%，其他中小评级机构共占有6.82%的市场份额。可见，在金融危机发生近十年之后，三大信用评级机构仍然是市场的领导者，信用评级市场仍然是由他们主导的寡头垄断结构。

（二）信用评级机构的过度市场权力

主权信用评级不仅影响国际债券和贷款市场的投资决策，还能影响外国直接投资和证券投资流入的分配。即使主权政府不发行债券，主权信用评级也可以为私营部门的资本市场活动提供基准。主权信用评级有助于降低有关风险投资的不确定性，可以促进许多经济体，包括那些有过信用违约历史的主权国家进入国际债券市场融资。因此，国际主要评级机构发布的主权信用评级，是影响主权政府进入国际资本市场的一个关键变量。那么，评级机构这种评判一国经济政策的权力到底源自何处？

一方面，这些私营公司不仅是商业信息的提供者，同时也是参与金融市场治理的非国家行为体。通过定义和监控全球投资者和借款人的信用风险标准，评级机构建立了被全球广泛接受的信用标准。公众依赖这一标准是基于评级机构的专家权威，遵守这一标准是基于监管部门予以授权的合法性。由于评级机构的预设专家地位，投资者广泛依赖其发布的信用评级。借款人根据公布的信用风险评估标准调整行为，通过分配評级和持续审查评级，评级机构不仅定义信用标准，还要验证信用评级标准的合规性。信用等级对借款人的融资条件和资金获取能力至关重要，投资者和借款人都依赖评级分析信息，将评级机构视为设定标准和协调市场参与者行为的私人权威机构。因此，信用评级机构市场权力来源的第一个层面是评级机构作为全球金融市场“守门人”的私人认知权威。

信用评级机构市场权力来源的第二个层面是公共监管赋权。将评级纳入金融监管后，公共监管机构不需要进行风险评估，通过在监管中使用信用评级，将风险敏感监管的任务转移给了评级机构。虽然这种监管用途起源于美国，但在20世纪90年代和21世纪初期，出于监管目的使用外部评级成为一种全球趋势。欧盟于1993年开始实施《资本充足指令》，至2006年，除德国外，巴塞尔银行监管委员会（BCBS）的所有欧洲成员都在对银行进行审慎监管时使用了信用评级。2006年的《欧盟资本要求指令》使对评级的监管依赖更进一步，将2004年的《巴塞尔协议II》的主要条款转变为欧盟法律，该协议颁布了非约束性的银行监管国际标准，规定在计算银行资本准备金要求时使用经批准的外部信用评级。评级机构在欧洲金融监管中的监管作用因《巴塞尔协议II》和2006年的《资本要求指令》进一步得到认可。2009年，巴塞尔银行监管委员会、国际证监会组织（IOSCO）和国际保险监管者协会（IAIS）组成的联合论坛，就信用评级的监管使用情况开展了一项调查。根据12个国家的26家评级机构提供的信息得出的结论，证实了信用评级在全球金融监管中的广泛使用，尤其是在美国，对信用评级的监管依赖非常突出。当信用评级被用于金融监管，评级机构设立的信用标准被赋予了法律效力，因为监管机构的授权而获得了官方认可，这种认可加强了评级机构的专家权威性以及信用评级的可靠性和合法性。监管机构的认可反过来又巩固了评级机构作为金融市场“守门人”的地位，使信用评级更有价值，扩大了信用评级的市场需求。因此，公共监管授权是评级机构市场权力的真正来源。加之金融危机之前各国对评级机构较为宽松的监管环境，形成了过去二十多年来评级机构的过度市场权力。

三、持续强化的监管路径与困境

金融危机过后，各国监管当局基本形成了一致的认识：过度依赖信用评级是市场失灵和政策失败的表现。在主权信用评级领域，由于代价高昂的救助行动所引发的公众压力，欧洲政策制定者和监管机构决心采取措施，减少评级机构在金融市场治理中的核心作用。尽管制度变革在按期开展，但监管的强化几乎无法抑制三大国际评级机构的市场权力。

（一）持续强化的监管路径

欧盟针对信用评级机构进行了两项重大的改革，逐步在现有监管指引中删除对信用评级的引用，并为信用评级机构建立民事责任制度。欧洲议会和理事会于2013年5月21日颁布第462/2013号法令，修订了2009年的《信用评级机构监管法规》，其中包含了与主权评级有关的若干条款。

按其规定，首先，主权评级必须至少每六个月审查一次。目前三大评级机构的主权评级至少每年修改一次，表明一个国家在中期内违约的可能性。所以这个要求在很大程度上没有实际意义，当新信息被认为有可能影响发行人的信用时，信用评级机构原本就会进行评级审查。信用评级机构要在12月底之前公布未来12个月的评级日历，从而确定主权评级的发布日期。这一规定可能会在公告日前形成集中投机的现象，产生负面影响。

其次，评级机构提交的报告需要在确定主权评级时解释“所有假设、参数、限制和不确定性，以及所考虑的任何其他信息”，同时，这些报告不能包含政策建议、规定或指导方针③。2016年7月，ESMA制定并公布了一套验证和审查评级机构评级方法的指南（Validation Guidelines）， 为评级行业确定了涵盖定性分析和定量分析的基础技术标准，内容包括ESMA期望评级机构使用的方法以及评级机构应该考虑补充的措施。

最后，在促进评级机构问责制方面，EMSA加大了执法力度。2016年7月，因惠誉存在多项违规行为，未经授权披露新的主权评级和主权评级调整信息，经专项调查后，被处以138万欧元的罚款。2017年6月，因穆迪存在评级表示侵权和方法披露侵权行为，被处以124万欧元的罚款。根据EMSA在2017年发布的年度报告，监管目标是“继续建立强有力的监管框架”，可以预见未来针对信用评级机构的监管会继续强化。

（二）弱化评级机构市场权力面临的障碍

作为两大金融中心区域，美国和欧盟比任何其他国家都更有能力利用其经济实力和监管手段来监管评级机构，弱化其市场权力。然而，两国过去的公共政策选择已经使评级机构在金融体系中形成了强大的地位，长期以来对信用评级的监管使用以及对国际市场对评级机构认知权威的认可，已经使其市场权力制度化。这种制度化的市场权力，反过来又增强了评级机构的权威地位，形成了对信用评级的广泛依赖，促使人们相信依赖评级是正常并合法的，这种私人认知权威一旦形成，便难以通过后续的监管行动进行逆转，这意味着评级依赖具有黏性，相关法律的确可以修订，但评级依赖却难以消除。

通过监管授权，评级机构认知权威权力身份与公共赋权相结合，使公共部门和市场参与者对评级机构产生了持续而广泛的结构性依赖。监管机构和投资者都忽略了不能自行建立风险评估能力的风险，以至于迄今为止无法找到可以完美替代信用评级的资源。就信用评级的替代方案而言，美国和欧盟监管机构都认同将基于市场信息的信用利差作为信用评级替代品只会提升顺周期效应。监管机构倾向于加强金融机构内部评级程序的作用，但如果实施基于内部评级的方法，监管机构甚至银行本身都对小型金融机构是否能够胜任表示怀疑。而且，如果银行仅使用内部评级，也可能存在道德风险。至于由监管机构接管风险评估的建议，则更加不具有可行性，一方面公共部门缺乏专业知识和资源;另一方面，公共部门接管会使市场竞争进一步减少，极有可能导致评级质量变得更差。既然没有可行的替代方案，就很难删除对评级的引用，随时间推移，弱化评级依赖的成本也会越来越昂贵。

即使将信用评级的替代品作为过渡性问题来考虑，如美国在监管改革中实施的方案般直接撤销对评级机构的监管赋权，停止在金融监管中参考信用评级，对评级机构市场权力的影响也非常有限。首先，即使在金融危机中发生过多次评级失败，三大评级机构的市场权力并未受到太大影响，其商业利润和市场份额一直保持着稳定增长的状态。从2010年7月《多德—弗兰克法案》签署至2017年1月，穆迪股价上涨约355%，穆迪的市值接近200亿美元，标准普尔500指数上涨约112%。其次，监管依赖并不是评级机构影响力形成的先决条件，评级依赖具有黏性，在赋予私营评级机构公共职能之后，监管机构很难通过简单地撤销其权力来消除这种依赖。因此，各国在金融监管中减少参考信用评级的作用是有限的，这意味着依赖三大机构的市场惯例在一定时期内仍会存在。

四、权力制度化及其后果

在全球经济危机之后，评估风险的成本和寻求变革的政治压力越来越高，但由于上述原因，试图通过取消监管授权来降低三大评级机构在金融市场中心地位的目标，目前仍未达成。评级市场现存的寡头垄断结构使评级市场缺乏竞争，三大评级机构在不存在市场压力的情况下，缺乏提高产品质量的动力。因此，政策制定者似乎应该对评级机构采取更严格的监管措施。然而，这种支持强化监管的思路并不正确。对因监管授权而获得制度化权力的评级机构，再度强化监管极有可能延续并进一步加强权力的制度化。

（一）强化监管对权力制度化的固化

危机驱动下的强化监管，政策目标是降低评级机构在金融体系中的中心地位，增加评级市场的竞争，同时减少对信用评级过度依赖。实施监管措施，对于规范评级机构的行为是必要的。但持续强化监管的副作用非常明显：成本方面，加重了公共部门的监管成本和私营企业的合规成本，小型企业难以负担;市场准入条件方面，同样，监管的合规性要求对新进入市场者而言过于繁重，因此强化监管并未减少反而制造了更多市场准入壁垒;在提高产品质量方面，监管机构往往倾向于支持既定的类别和模式，并不鼓励关于风险评估方法的创新，因此不利于产品质量提升。

监管机构要履行对金融市场的系统监督职能，认为虽然评级机构存在缺陷，但只要加强监管，就能解决存在的问题。然而，正式的公共监管和之前的監管授权传递的信息是一样的，评级机构在严格的监管下发布的评级同样是官方认可的，是公共部门向金融市场保证评级机构可信度的另一种形式。所以，强化监管并不能创造激励机制来减少对评级机构的过度依赖，反而可能会增加三大评级机构的重要性。加强监管实际上赋予了市场领导者更多优势，将三巨头保持在金融框架的核心位置，与降低市场准入壁垒并加强竞争的目标背道而驰。

原则上，监管制度应该面向“产出”：信用评级的准确性。因为评级是否可信、是否公正主要取决于它是否准确。但是，如上所述，目前的监管制度侧重于“投入”，关注重点在加强透明度和防止利益冲突方面。这种方向是可以理解的，投入更容易定义和评估，而准确度却难以定义和测量，需要更长的时间去判断。但就主权信用评级而言，对产出的关注可能会引发政治导向，对评级结果产生影响。综上所述，这种将评级机构更紧密地纳入监管体系的趋势可能会加剧市场对信用评级的过度依赖，评级机构的市场权力实际上已经通过金融市场法规在制度上合法化，并且有进一步固化的趋势。

（二）互相监督导致的利益冲突

主权信用评级是评级机构的传统业务，在他们的信用信息提供者身份受到市场认可之后，只有当人们认为政府的信誉永远不会受到质疑时，才会质疑评级机构在这个领域的作用，所以信用评级或类似的指标很可能继续成为金融市场的组成部分。从历史上看，主权评级的违约率相对较低，因为主权国家具备通过发行货币或增税来履行义务的独特能力，主权发行人还可以通过求助外国政府或超国家机构充当最后贷款人来避免违约。但另一方面，主权国家可以通过行使监管权力对评级机构的评级行为进行约束，政府存在对评级机构施加压力以抑制评级下调影响的动机。然而，在评级机构的市场权力已经制度化的背景下，虽然危机后欧美对评级机构进行监管改革的范围很广，但其影响的范围非常有限。国家对评级机构进行监管，评级机构对监管自己的政府的债务进行评级，由此形成了一个互相监督的关系，如何协调这种关系，仍然是一个难题。

美国和欧洲的改革集中体现在由联邦监管机构（SEC和ESMA）进行监管，都倾向于采用被动式的证券监管方法，要求评级机构发布年度报告，详细说明自己的评级方法、内部控制和监管义务的遵守情况，试图利用透明度和程序要求来促进公共监管。虽然这些加强内部控制和提高透明度的要求，都是非常积极的公司治理措施，但问题是这些改革并未解决评级行业现有的根本问题，包括激励机制问题、评级的准确度问题以及该行业由三家企业垄断的问题。评级机构的权力制度化是导致监管困境的原因之一，但另一方面，因为西方国家面临长期赤字和不可持续的债务，美国和欧盟根本无法采取更加全面的评级机构改革措施解决上述根本问题，因为更为及时和准确的评级体系会暴露主权政府的弱点。此外，在金融危机爆发之前，系统性放松风险的虚高评级，也显示了评级机构的自律和市场纪律的局限性。

五、非国家行为体在全球经济治理中的作用

美国和欧盟针对信用评级监管实施的一系列立法改革，体现出了各国监管当局为平衡竞争利益和稳定金融体系所做的努力，其改革的经验和教训值得我国参考借鉴。信用评级监管改革虽然已经持续了近十年，但主权信用评级领域最为突出的问题：三大评级机构具备强大市场影响力却缺乏市场竞争，主权信用评级的质量、可信度和问责制的实施等方面的问题仍未解决。这种监管困境，体现出非国家行为体在现代全球经济治理中的重要性。

（一）信用评级机构在全球经济治理中的作用

受公共资源限制，国家和国际监管机构已越来越多地依赖私营权威机构和他们的专业知识，使用以市场为基础的方法进行监督和管理，提供维护金融市场稳定的全球公共利益。数量巨大且日益复杂的金融活动已经超出了国家监管的边界，对此，各国难以监管也难以进行指导。因此，私营部门在治理过程中深度介入，国家对私营机构设定标准的认同和国家向非国家行为体的“权力下放”现象，近十年来在全球金融治理领域一直特别突出，特别是在银行和债券市场领域。

主权信用评级的广泛应用，就是这种私营部门参与全球治理的一种特定形式。过去几十年中，金融市场的跨界融合，技术以及金融产品的创新，已大大改变了金融市场的运作方式，也因此从根本上改变了全球金融治理的模式，各国履行金融市场调控和监管的公共职能部门，面临的制约越来越明显。涉及监管全球化的金融市场，适用公法的方法进行监管，或通过公共策略进行调控，均存在一定的局限性。在对金融市场法规进行研究的文献中，这种观点特别突出，也基本形成了共识。但同时，大多数国家也一直不愿意倾向于过度自由化，对金融市场完全放松管制，害怕危及本国的经济竞争力和金融安全。主张放松金融市场管制的支持者认为，开放金融市场可以实现资源的有效配置，最终实现中长期的市场稳定。然而，现实中频繁发生的金融危机表明，金融市场的放松管制和金融全球化，并没有带来市场效率和稳定性的提升，反倒减轻了公共机构本应承担的管理和监督责任。

按照分类，非国家行为体权威的来源共有五种，包括机制型权威、授予型权威、专家型权威、基于原则型权威和基于实力型权威。结合上述分析，三大评级机构的权力来源于专家型权威，历史上因授予型权威被强化，以至于形成今天实力型权威的局面。三大信用评级机构因市场权力制度化已经成为一种超国家私有权威，在全球经济治理中通过主权信用评级的排名承担评判国家经济表现的“仲裁者”角色。

（二）自由裁量权及其主观性

由于发达国家的监管赋权和在实践中金融市场的大量应用，美国的三大评级机构已经在国际经济和政治舞台上拥有了强大的结构性权力，成为具有影响力的准监管机构，间接影响各国公共政策的制定。在一个开放的全球经济中，国家融资越来越依赖于外债的发行，各国政府也因此更加关心自己的信用分数，因此，也更容易接受有影响力的信用评级机构提出的“政策建议”。威胁下调主权评级对各国政府都会产生高压作用，推动各国政府制定并实施符合评级机构“口味”的政策。由于占主导地位的国际信用评级机构都是美国公司，一些评论家进一步提出，信用评级发挥着“特洛伊木马”的作用，“出口美国的金融正统模式”，或者更为直接地传播“以美国为中心的全球标准”，“用生硬的字母告诉其他政府应该做什么，以及应该如何实施经济政策”。许多实证研究也验证了信用评级机构的結构性权力，例如主权信用评级对政府发行债券的收益率产生的显著影响，诸多经济指标和违约历史、政治风险以及政府效率等政治因素，会对主权信用评级产生显著影响，其中，财政变量的影响作用似乎最强，这进一步表明如果政府为降低债务水平而奉行严格的财政纪律政策，可能更容易获取更高的评级。

主权信用评级具有一定的主观性。从评级机构的商业模式角度出发，发行人主动征求评级，并向评级机构支付费用，这种商业模式存在利益冲突。评级机构在利益损失的压力下，存在讨好发行人的动机。虽然声誉机制有一定的限制作用，但维持市场份额的压力会产生更大的激励，声誉机制的作用有限。这种冲突使金融工具越发不透明，因为透明度越低，发行人和评级机构就越容易降低标准，这个问题在结构性金融产品领域非常突出。发行人支付模式导致的利益冲突一定程度上并不适用于主权评级，因为这些评级往往是被动的，而且是无偿的。主权评级具有一定的公共产品属性。但是，主权发行人同样存在类似的不透明问题，主权评级中同样存在利益冲突，这种利益冲突源于评级机构在决定主权评级方面享有很大的自由裁量权和主观性。相对于企业，国家的信贷前景更难以预测，因为政治因素对财政和经济政策会产生一定影响。主权国家的风险和实力具有独特性，判断一国的政治风险、经济增长前景以及财政表现等信用等级的决定性因素，需要非凡判断力和预见性，而且评级的性质是对信用风险的长期评估，所以自由裁量权和主观性客观上难以避免。

这种主观性长期以来被“经济和金融分析的客观化外衣”所掩盖，使国际信用关系和国家信用资源被扭曲。蕴含着巨大信用风险的国家，能够长期获取高评级以低成本融资，使他们的负债倾向进一步被强化;而那些具有巨大的发展潜力的国家，投资回报率非常高的国家，却长期受到不公正的待遇，不得不以高成本融资。这种情况，在一定程度上抑制了新兴市场国家的发展能力，因而进一步导致国际经济秩序失衡，同时也造成国民财富的不合理转移，资本从具有发展潜力又急需建设资金的国家，流向了靠债务泡沫来催生过度消费或内生增长动力不足的国家。因此，主权信用评级可以被定义为一种“客观的主观”。

（三）主权信用评级的价值异化及其潜在风险

主权信用评级本身是一种由评级机构提供的商品，本质上属于私营产品，具备一般私营产品的特性，不可避免地带有逐利性。然而，由于主权信用评级一般是公开发布的，公众可以免费获得相关评级结果，所以这种私营产品又带有一定的公共性，可将其界定为一种特殊公共产品，带有公益性质，并由于这种公共性对市场产生广泛影响。由于主权信用评级对一国经济发展前景非常重要，即便获得的评级等级较低，也优于无法获取评级，因为未获取主权评级的国家，往往会被债权人视为高风险国家，甚至高违约风险的国家。鉴于主权评级对国际资本市场筹集资金的能力影响巨大，市场需求广泛存在，三大评级机构的主权信用评级业务持续扩展，覆盖面越来越广，局限于华尔街逻辑具有百年历史的信用评级企业，其影响力已经蔓延至全球主要经济体，在地缘格局中对各国政策制定施加影响。

从私营企业变为参与金融治理的非国家行为体，这种角色的转换削弱了评级机构反映债务发行人真实信用状况的能力，因为任何负面的评级行为都可能加剧顺周期性。尽管市场上也存在规模较小的信用咨询公司，但无论是SEC的NRSROs指定还是欧盟的认证都倾向于具有一定规模的大公司，因此构成了严重的准入障碍，接受审慎监管的债券投资者不太可能选择小公司。此外，就商业模式而言，由于大部分债券投资者都被置于监管下，对于采取传统投资者支付模式的公司，这种规定限制了其潜在的收入来源。同样，如果公司采取主流的发行人支付的商业模式，也缺乏接受审慎监管的债券投资者作为客户，同样也会限制其对债券发行人的吸引力。因此，信用评级在监管标准中的广泛使用和评级行业现行的商业模式已经使信用评级恶化，破坏了其公正性。虽然结构性融资产品评级的负面影响更为突出，但主权评级也受到了这种有害倾向的影响。

信用评级是在金融全球化背景下，由庞大的私人资本市场催生出的金融创新。主权信用评级的主要价值应该是在世界范围推动金融自由化，以实现对稀缺资源的有效配置，然而现实中，国际金融市场时常波动，影响各国经济并产生传导效应，当投机行为充斥市场时，经济危机会进一步蔓延。1994年的墨西哥、1997年的亚洲、1998年的俄罗斯、2008年的美国及其后的欧洲所经历的金融危机，都不同程度地体现了这种金融市场动态。信用评级机构的权力扩张，也取决于部分主权债券市场的不稳定状况，对投资者而言，危机和违约的爆发，增加了评级机构专业性的潜在价值。金融自由化导致的必然结果，是国内政策领域和国际政策领域的区别日渐模糊，因为贸易和投资的自由化需要消除边境障碍，这使得一个国家的国内经济政策与国际经济动态的联系更加紧密。信用评级机构对国内经济政策的判断，清晰反映出了这一日益扩大的动态效应。在缺乏竞争的寡头垄断市场结构下，三大国际评级机构在全球金融市场中的知识专家地位难以撼动，主权信用评级成为一国进入国际资本市场的门票，其背后潜藏的风险，是主权信用评级的传统价值异化为控制一国经济政策走向的工具。

六、对中国的启示

在金融市场监管中使用主权信用评级，引发了一系列的问题，包括公共监管机构和信用评级机构在相互监督的关系中如何分配权力和责任，非国家行为体与国家在参与全球治理過程中的价值偏好问题，以及相对于其他公共和私人的市场参与者，信用评级机构在市场上的强大地位使评级质量存在缺陷的问题。在西方发达国家监管改革进展缓慢的背景下，缺乏市场竞争的问题难以解决，可以预见，三大评级机构的实力型权威地位仍将持续相当长时间。我国应从维护国家利益及金融安全的角度出发，积极参与全球金融监管变革，进一步增强我国在国际金融市场的话语权。对此，进一步分析如下：

（一）正视评级机构在全球经济治理中的作用

按照穆迪对主权信用的定义，衡量风险的标准除了支付能力以外，还包括支付意愿。支付意愿和定性分析紧密相关，还必须涵盖正式或非正式的体制框架。三大评级机构以西方的价值标准来评价所有国家的经济表现，带有一定的主观性和政治倾向，所以评级结果不一定公正客观。但这一主权评级的决定因素一定程度上反映了我国信用评级无法上调的原因，虽然宏观可持续性指标上我国表现尚可，但在制度建设方面还有极大的提升空间。此处的制度并非指信用评级行业的相关制度，而是法治制度。习近平同志深刻指出：“法治和人治问题是人类政治文明史上的一个基本问题，也是各国在实现现代化过程中必须面对和解决的一个重大问题。综观世界近现代史，凡是顺利实现现代化的国家，没有一个不是较好解决了法治和人治问题的。”因此，除警惕经济风险外，还应该重视我国的法治制度建设，因为法治是信用的基本决定因素。

随着经济力量的不断增长，我国对全球金融市场的影响力也在日益提升。我国对主权信用评级的反应，应对评级霸权的态度，也会对三大评级机构的市场权力产生一定影响。我国目前对三大评级机构的信用评级并不认同，例如，财政部于2017年重启美元主权债，在香港地区发行了20亿美元主权债券，但此次发行的美元主权债券没有采用国际评级公司的债项评级。财政部认为“国际评级机构在评级方法上存在局限性和顺周期性，一些国际评级机构基于西方发达国家经验和惯性思维开展主权信用评级，对中国经济的发展路径、增长模式、体制特点的认识存在局限性，对中国经济良好基本面和发展潜力存在误读”。财政部的观点体现出我国监管层弱化外部信用评级影响的思路，这种去监管依赖的认识有助于削弱国际评级机构的市场影响力。但我们在认识到现行主权评级的不公正和局限性的同时，也需要正视评级中反映出的经济风险，将外部评级作为内部评级的有益补偿，发挥其对风险评判的参考与借鉴价值。

（二）警惕经济金融化带来的风险和监管挑战

经济金融化日益增长，必然会加大金融监管难度，政府财政过度扩张会对经济发展带来风险。美国的经济发展史深刻反映了这一风险和挑战。自第二次世界大战以来，美国金融部门占国内生产总值份额大约增加了两倍。从20世纪70年代后期，美国对金融业放松管制后，金融部门出现加速增长的现象，到2007年经济泡沫的高峰时期，金融部门的利润占到了美国企业的45%④。金融部门的经济增长速度明显高于其他经济部门，这改变了政府和金融部门之间的关系。金融部门的高利润增长，使得金融机构在繁荣时期处于宽松的监管环境，直到危机后的经济复苏时期，政府才在社会压力下加强监管。但在危机后，美国政府需要更高的经济增长解决财政问题，承担刺激经济任务主体恰恰是金融实体，随着金融部门规模不断扩大和政府赋予评级机构等金融中介机构的权力扩张，他们以评估市场风险为己任，同时对国家信用进行监督。所以互相监督问题，部分是美国政府导致的，部分反映了评级机构和金融行业的自律管理缺陷。多年来因大规模预算赤字而导致的超额财政负担，对行业自律和对金融部门的依赖，将金融部门作为经济增长力量的源泉，使金融部门对政府的偿付能力以及经济的健康具有重大影响力。一个准确反映风险的评级体系，会暴露出美国政府自身的财政问题和经济失衡，因此，美国政府、评级机构和更广泛的金融部门之间可能存在共同利益，集体在经济扩张时淡化风险，并在经济衰退之后限制问责。上述监管困境，一定程度上反映出美国评级机构和其他金融主体巨大的杠杆作用，在经济繁荣时期，推动政府设立自主监督的制度，并在危机发生后对抗政府监管。

我国在过去几年金融业发展也非常快，2011—2015年，金融业增加值占我国GDP的比重逐年提高，2012年开始，金融业增速更是远超GDP增速，金融产品创新的能力也逐渐加强。2015年，我国金融行业增加值占GDP比重甚至超过了美国、英国、德国、法国等发达国家，也远高于新兴市场国家。随着我国金融市场的迅速成长，多头监管的体制如何协调，成为监管部门面临的一项难题。我国政府已经意识到了这一问题的严峻性，在2017年7月召开的全国金融工作会议上，设立了国务院金融稳定发展委员会，强化宏观审慎和系统性风险防范责任，开启了协调监管的新局面。金融领域的快速扩张，实际上侵蚀了实体经济的利润，我国在警惕金融风险、防止“金融空转”的同时，应该利用监督发挥的作用来促进评级机构问责制建立，将民事责任作为补偿机制，扩大公共执法行动的范围，是一个较为理想的改革方向。

（三）逐步完善主权信用评级规则

借鉴欧美监管改革的经验教训，我国主权信用评级规则的完善应当逐步推进：第一层次的目标是扶植本土评级企业的发展，鼓励本国评级机构建立科学的评级模式，争取国际评级市场的话语权;第二层次的目标是保障信用评级机构经营活动的合规合法性， 保证法律法规的遵照执行，实现这一目标既需要评级机构内控规则的完善，也需要政府部门监管规则的完备;第三层次的目标是在保证金融安全的同时兼顾市场效率，避免美国长期效率先行而导致的金融乱象;第四层次的目标是在市场干预与市场自治之间达到均衡。我国未来的监管改革发展方向，应当考虑如何在国家层面设定合理的监管边界，在过度威慑与监管力度不足之间寻找平衡，以及如何在国际层面加强国家间的协同与合作，解决目前该领域现实存在的监管困境。

注：

①As reported in The Straits Times on 7 July 2011： OECD joins criticism of rating agencies.

②4家获得认证的信用评级机构分别是日本的JCR、墨西哥的HR Ratings以及美国的Kroll和Egan-Jones Ratings。

③Regulation（EU）No 462/2013對Annex I， Section D，Part III of Regulation（EC）No 1060/2009的修改。

④金融部门在美国公司利润的份额从1980年的15%增加到2007年的45%，增加了3倍。

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Supervision Dilemma of Sovereign Credit Ratings and Rating Agencies' Institutionalized Power：The Role of Private Authority in Global Economic Governance

Zhou Jia

（School of Economics and Management，Hainan University，Hainan   Haikou   570228）

Abstract：As of early 2018，credit rating agencies remained a subject of public policy in many countries after 10 years of the international financial crisis. This contribution puts the rating agencies and their sovereign credit ratings in the context of international economic governance and market supervision，analyzes the sources of market power of rating agencies，the path and dilemma of European and American regulatory reforms，and integrates with the role of private authorities in global economic governance. This paper discusses the alienation of sovereign credit rating values and proposes corresponding policy recommendations.

Key Words：sovereign credit ratings，the Big Three，supervision dilemma，institutionalized power，private authority， global governance