股灾期间股指期货对股票市场的影响

2019-03-05王蓓

合作经济与科技 2019年5期

王蓓

[提要] 2015年股灾期间，中证500股指期货被媒体和部分专家认为是该次动荡的导火索，但该结论是否成立值得商榷。本文选取2015年6月15日至8月26日中证500股指期货与现货的日收盘价，利用向量自回归模型，分析本次股灾中中证500股指与现货的价格关系及其对现货市场的影响。结果表明：中证500股指期货与现货存在双向Granger因果关系，且中证500股指期货价格和现货价格都受自身的影响更大，在相互影响中，期货市场对现货市场的作用程度稍大些，但不足以构成2015年6月股灾的导火索。

关键词：2015年股灾;中证500股指期货;VAR模型

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2018年12月4日

一、引言

2015年6月的股灾是中国股市可载入历史的一次动荡，每次下跌都是从股指期货尤其是中证500股指开始，于是媒体和部分专家指出做空中证500股指期货可能是本轮股灾的导火索。股指期货具有价格发现功能，对股价有引导作用，可以带动股市杀跌，而中证500股指是专门针对创业板和中小板设立的，综合反映小市值公司的整体状况，最能体现市场的本质，具有市场代表性。因中证500股指的市场规模较小，对它发力较容易，通过指数联动效应，易于形成市场恐慌效应，带动其他指数下跌，有四两拨千斤的作用。于是，空方做空中证500股指，会直接带动中证500成分股跌停，进而引发A股市场的大面积跌停。中证500股指于2015年4月16日上市，上市两个月便迎来股灾，且因为其引领股市下跌的表现被认为是这次股灾的罪魁祸首。正是因中证500股指诞生之初的特殊时期和特殊身份，使得对于中证500股指对股市影响的研究变得更加有意义。

二、实证分析

（一）数据说明。由于中证500股指期货是在2015年4月16日上市的，而股灾期间两个暴跌期分别为2015年6月15日至7月8日以及8月18日至8月26日，故本文选取2015年4月16日至2015年8月26日为样本期间，中证500股指期货（RF）和中证500指数（RP）的日收盘价为研究对象。另外，考虑到我国股指期货合约转换的特点是：当月合约交易最活跃，流动性一般在到期前一周内转入下月合约。为了除去在交割期间产生的异常报酬变化，同时为了得到连续的期货合约交易数据，本文选取交易最活跃的原则来连接期货合约，以保证股指期货交易数据始终是流动性最好、交易最为活跃的合约。具体而言，4月16日起选取当月合约即IC1505，然后分别在5月14日、6月18日、7月16日、8月20日转入下月合约，构成联结合约数据。对数据进行整理后得到93对样本值，数据来源于中国金融期货交易所和Wind资讯。由表1可知，中证500股指期货RF序列的平均值和标准差分别为8544.81、1403.66，中证500指数RP序列的平均值和标准差分别为8749.79、1285.12，这表明股指期货价格的平均水平低于现货，但波动程度却高于现货。（表1）

（二）模型估计与结果分析

1、平稳性检验。为避免出现由于时间序列数据非平稳性可能导致的 “伪回归”及统计检验失效，首先需要对RF和RP序列进行平稳性检验。根据ADF检验结果可知，虽然序列RF、RP是非平稳的，但是其一阶差分序列是平稳的，变量RF、RP均为一阶单整序列I（1），可以利用协整法分析它们之间的动态关系。

2、协整检验。目前，关于协整检验有两种主要的方法：一是基于协整回归残差的两步法检验;二是基于VAR（向量自回归）方法的协整系统检验。Johansen协整检验相比EG两步法的优越性在于，它是对整个系统进行的最大似然估计，采用该方法可以找到所有协整向量。本文首先对一阶单整序列RF和RP进行Johansen协整检验，并求得协整向量。根据Johansen协整检验结果可知，在5%的显著性水平下现货价格和期货价格之间存在一个协整方程：

3、Granger因果关系检验。根据VAR模型所确定的滞后阶数对RF和RP进行Granger因果关系检验，上述结果表明：在5%的显著性水平下，滞后4期时，原假设 “RF变动不是RP变动的Granger原因”和“RP变动不是RF变动的Granger原因”均被拒绝。这表明，在样本期间内，中证500股指期货价格与现货价格互为因果。（表2）

4、VAR模型的建立与检验。VAR模型的建立需要选择合适的滞后阶数来完整地反映所构造模型的动态模型，同时还要保证其相对充足的自由度。根据LR、FRE、AIC、SC、HQ等准则检验，同时考虑模型的自由度，将VAR模型的滞后阶数定义为4阶更具合理性。进一步地，利用Eviews得到VAR模型的估计式为：

对滞后4阶的VAR模型进行AR-Roots检验，结果显示模型的全部特征根的倒数值均小于1，均位于单位圆之内，故VAR（4）模型是稳定性的。

5、方差分析。价格变动是市场对新信息做出的反应，若一市场所占的信息份额相对较大，则这一市场在价格发现中的贡献度也较大，其价格引导作用也更显著。运用方差分析方法可量化中證500股指期货与现货市场价格的相互影响和作用情况，具体结果如表3所示。由方差分析结果可知：在跨期为10的方差分解中，对于中证500股指期货价格变动长期作用的总方差，RF对其自身的反应从第1期的100%贡献度下降至第10期的94.40%，但RP对其的影响很小，仅有5%左右，这说明股指期货市场的影响多来自于自身;而对于中证500指数现货价格变动长期作用的总方差，RP对RP的反应从第1期的81.50%的贡献度增加至第10期的90%以上，RF对其的影响则从18.50%下降至7.18%，这说明现货市场的变化也大多是因为其本身的原因;在相互影响中，虽然期货市场对现货市场的影响大于现货市场对期货市场的影响，但总体看来该影响很小，不足以构成该次股灾的导火索。（表3）

三、结语

综上可知，从Granger因果检验的结果来看，中证500股指期货与中证500指数存在双向因果关系，期货市场与现货市场相互影响。这一结果表明股指期货能够较快反映现货市场信息，而现货市场表现又反过来影响投资者的预期和未来环境从而影响期货市场，因此中证500期货市场与现货市场互为引导关系;从方差分析结果来看，中证500股指期货和现货的变化多来自于自身，说明中证500股指期货对股市的影响较小，不足以构成2015年6月股灾的导火索。