余瑞敏，陈文府

(安徽大学经济学院，安徽 合肥 230601)

当下，中国经济发展速度减缓，经济结构需要深度调整，供给侧结构性改革在不断推进，而传统型货币政策工具有所局限，需要发挥创新型货币政策工具的独特作用。十九大提出健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，为改革传统货币政策提出了新要求，目前央行已经建立了短期流动性调节工具(SLO)、常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)、定向降准和临时流动性便利(TLF)等多种新型的货币政策工具，这为后续的进一步改革奠定了基础。

一 文献综述

Wu(2008)经过实证研究发现，定期拍卖工具(TAF)在缓解银行间货币市场的金融压力方面作用显著，而定期证券借贷工具(TSLF)和一级交易商信贷工具(PDCF)对缓解Libor市场的金融压力效果不佳[1]。McAndrews et al.(2016)的实证研究表明TAF在缓解银行间市场流动性紧张问题上的功效[2]。国内对于货币政策工具的研究也很重视，金融危机以后，脚步加快，针对我国不断变化的国情，不断提出相应建议。卢庆杰(2007)将中国的公开市场操作、准备金率等与发达国家进行了比较，找出不同，发现差距，结合我国自身的发展阶段，指出货币政策工具要有效发挥作用就必须统筹兼顾[3]。宋国风和蔡春春(2014)指出在中央银行的流动性管理中，可以通过常备借贷便利这个新型的货币政策工具来直接调控货币市场利率[4]。潘敏(2016)指出在当前多元化货币政策目标状态下，有必要优化和创新货币政策工具[5]。

二 我国创新型货币政策工具运用简介

中国人民银行对创新型货币政策工具的探索始于2013年1月份的一项流动性管理工具，以7天以内的短期回购为主，这便是SLO的雏形。随后，投放量和次数不断增加，但2016年1月20日投放一笔1500亿元之后，就再未采用SLO。为满足金融机构较长期限的大额流动性需求，2013年初创建SLF。为了加大对“棚户区改造”的支持，央行于2014年4月推出PSL，截止2018年6月，余额已到31852亿元[6]。2014年4月，为了加大对三农和小微企业等的扶持力度，央行对符合条件的银行适当降低存款准备金率，即定向降准。此后频繁使用。

三 实证分析

(一)变量说明与数据处理

1.货币政策工具变量

本文选取SLF、MLF和PSL这3个创新型货币政策工具作为工具变量，所有的指标采用月度期末余额数据。由于常备借贷便利有很多月并没有操作，不能进行季节性调整，中期借贷便利和补充抵押贷款都采用了Census X-13方法进行了季节性调整，以消除季节性影响。为了消除可能存在的异方差性，对数据进行对数处理，进过上述处理以后的变量分别命名为lnslf、lnmlf、lnpsl。

2.货币政策效果变量

本文选取上海银行间七天同业拆放利率(r)、m2和社会融资规模(SFS)作为三个中介指标来衡量创新型货币政策工具的实施效果。r为上海银行间七天同业拆放利率的月度平均值，M2为广义货币供应量的月度增量值，SFS为社会融资规模月度增量数据。先对M2和SFS采用Census X-13方法进行季节性调整，然后进行对数处理，最后处理后的变量命名为r、lnm2、lnsfs。本文选取2014年6月至2018年6月的数据。

(二)SVAR基本检验

1.平稳性检验

在构建SVAR模型之前，运用ADF方法在Eviews中对lnslf、lnmlf、lnpsl、r、lnm2、lnsfs这6个变量进行平稳性检验，结果显示非平稳，于是对这6个变量进行一阶差分处理，处理后，显示平稳，说明它们是一阶单整序列。

2.协整检验

本文采用LR、FPE、AIC、SC 、HQ准则并根据多数原则确定滞后阶数，显示最优滞后阶数是2阶。根据协整检验结果，我们拒绝了原假设，有3个协整向量，存在协整关系。根据检验，单位根都在单位圆内，表明模型是稳定的。

(三)脉冲响应分析

1.关于利率的脉冲响应分析

从图中可以看出，在当期给常备借贷便利一个标准差单位的正向冲击后，利率迅速由正向影响转为负向影响，在第二期达到-0.018132，第三期出现正响应，之后经过小幅振荡，收敛到0，整个响应过程持续了大约8期。中期借贷便利对利率的影响效果不佳，MLF对利率在第二期由负向冲击转向正向冲击，但都小于0.01，之后收敛于0。抵押补充贷款对利率立即产生负向冲击，之后负效应逐渐减弱，最终收敛于0。

图1 SVAR脉冲响应图

2.关于m2的脉冲响应分析

在常备借贷便利的冲击之下，m2首先产生负响应，为-0.156304，在第二期迅速转为正响应，达到了0.269711，第三期到第六期又表现为负响应，但冲击效果已经明显小于第一期，之后经过小幅振荡，收敛于0。中期借贷便利对M2的冲击效果不太理想，呈现出振荡趋势。m2先是表现出正向影响，之后效果开始减弱，振荡调整之后，冲击幅度逐渐变小，最后稳定在0的附近。抵押补充贷款对m2先是出现负响应，从第三期开始转向正响应，在第四期又出现负响应，之后振荡波动，最终稳定在0的周围。

3.关于社会融资规模的脉冲响应分析

从图中可以看出，常备借贷便利的冲击效果不明显，冲击幅度都很小，经过小幅振荡以后便收敛于0。刚开始社会融资规模由负响应迅速变为正响应，第四期变成负响应，并达到-0.075552，之后振荡调整，冲击效果不断减弱，慢慢趋近于0附近。抵押补充贷款对社会融资规模先是出现负向影响，第三期转向正向影向，并达到0.084037，之后效果逐渐减弱，不断振荡收敛于0。

(四)方差分解分析

从图中可以看出，除了利率对自身的贡献度以外，占比最大的是抵押补充贷款，最大值达到17.08%，其次是常备借贷便利，最大贡献度为12.86%。而中期借贷便利的贡献度甚微，1%左右。常备借贷便利除货币供应量以外占比最大，最大值出现在第二期，为39.5%。其次是中期借贷便利，贡献度最大值为11.17%，抵押补充贷款对货币供应量的贡献度有限，最大值仅为5.22%。社会融资规模主要是自身占比，到了第12期，仍然高达64.41%，接下来抵押补充贷款贡献度最高，为14.34%，出现在第四期，中期借贷便利紧随其后，最大贡献度为第八期的10.34%，而常备借贷便利的贡献度不到2%。

图2 SVAR方差分解

四 结论与建议

(一)结论

1.从对短期利率的影响来看，常备借贷便利对利率具有负向冲击作用，能降低市场利率波动，同时抵押补充贷款对利率的负向冲击作用明显，所以在发挥常备借贷便利形成利率走廊上限作用的同时，可以充分利用抵押补充贷款在其中的引导作用。

2.从对货币供应量的影响来看，常备借贷便利和中期借贷便利都能够增加广义货币量，常备借贷便利的作用更大，然而，时间滞后，它们也在稳定货币供应的过度增长方面发挥作用[7]。

3.从对社会融资规模的影响来看，虽然其中的中期借贷便利和抵押补充贷款在增加社会融资规模方面发挥了一定作用，但对社会融资规模的总体影响相对较小。

(二)建议

一是深化利率市场化改革，畅通利率传导渠道，不断完善“利率走廊”模式，更好地发挥价格型货币政策工具的作用，不断优化货币政策传导机制。二是加强传统和创新货币政策工具的优化组合，结合创新型的自身特点，不断发挥其在结构性改革中的作用。