[摘要]近年来，受国家政策鼓励，房地产供应链金融保理ABS快速发展，为缓解房企及中小供应商流动性压力立下了汗马功劳，但也因其涉及参与主体广泛、最终债务人高度集中、政策调控风险不确定等导致面临着巨大的违约风险，制约其进一步发展。文章在梳理房地产供应链金融保理ABS模式现状的基础上引入KMV模型，借此引入保险机制将违约风险转移出去。

[关键词]房地产；供应链金融；保理ABS；违约保险

[DOI]1013939/jcnkizgsc201901022

1引言

近一两年，我国出台了一系列房地产调控政策，除了在供给端改革土地供应机制、实行“租售并举”之外，在需求端进一步健全限购限贷措施、收紧房企融资。房地产业是一个资金密集型行业， 绝大多数房企采取高杠杆模式开发建设。在当前形势下，龙头房企纷纷试水供应链金融保理ABS，自2017年年初以来，房地产供应链金融保理ABS发行量迅速提升，为房企融资提供了一种新型融资模式。与银行贷款、传统债券融资模式相比，房地产供应链金融保理ABS的风险敞口提供了链条上各企业的资金流、信息流和物流等信息，能够为投资者客观评价提供全面、可靠的信息，因而受到投资者的青睐。但这也意味着，房地产供应链金融保理ABS涉及参与主体广泛，其违约风险具有危害性大、传播范围广等特征。所以，防范违约风险，为投资者提供稳健的投资标的、为众多房企顺利实现融资具有重要的实践意义。

2房地产供应链金融保理ABS模式现状

房地产供应链金融保理ABS是投资者在对整个供应链进行信用评级的基础上，以房企为最终还款来源的封闭性融资模式。与银行贷款、传统债券融资模式不同， 房地产供应链金融保理ABS模式呈现“1+N+1”特征，其中，第一个“1”是指房企；“N”是指服务于房企的众多供应商，其大多数经营规模较小、对应收账款期限要求较高；第二个“1”是指房企委托的保理公司，即受托成为房地产供应链金融保理ABS发行的原始权益人，实践中大多数是房企的下属或控股公司。

实践中，房地产供应链金融保理融资的基础资产主要是供应商因提供货物或服务、承包工程等对房企形成的应收账款债权。因此本文研究对象限定为供应商的应收账款，也即房企或其控股项目公司的应付账款。

21房地产供应链金融保理ABS运作流程

如图1所示，房地产供应链金融保理ABS运作流程如下：

第一步：共同债务人与供应商签署《付款确认书》，在保证交易真实存在的同时提升直接债务人资信水平。

第二步：供应商按照商定的价格将应收账款转让给保理商（原始权益人）。

第三步：保理商与该专项计划管理人（通常为投行）签订《基础资产买卖协议》，由专项计划管理人进行受让资产的证券化处理，通过设立专项计划向ABS投资者募集资金，然后使用该笔资金购买保理商从供应商处受让的应收账款资产。

第四步：保理公司收到计划管理人募集的资金后支付对价给供应商，供应商得以较早的解决了资金回笼问题。

第五步：应收账款债务人及共同债务人按照约定按期将相应款项划拨至在托管人（监管人）处开立的专项账户，托管人根据计划管理人的分配指令，扣除专项计划费用和专项计划税费等可扣除费用后，将当期应付余额划拨至ABS登记托管机构的指定账户，从而支付ABS投资人的投资收益，剩余收益以资产服务费的形式返还原始权益人。

由此可见，通过应收账款保理ABS，原始债权人（供应商）将流动性差的应收账款转化成高流动性的货币资金，从而盘活了资产，优化了资产负债表。房企通过签署《付款确认书》延长了付款期限，从而缓解了流动性压力。

22房地产供应链金融保理ABS发行状况

2017年4月，人民银行、工业和信息化部会同财政部、商务部、国资委、银监会、外汇局联合印发了《小微企业应收账款融资专项行动工作方案（2017—2019年）》。鼓励国有大企业、大型民营企业等供应链核心企业支持小微企业供应商开展在线应收账款融资业务，加大对积极参加应收账款融资的核心企业的政策支持。2017年发行的保理ABS产品中，底层资产为房地产的有49单，占总发行数量的789%，其中18单引入了供应链金融模式，融资额占保理ABS总发行额近半。

从已发行的产品（见表1）看，核心企业多是主体信用等级较高，均为AA+及以上，且为行业龙头企业，具有较强的业务竞争力、稳健的财务政策和良好的资产流动性。从交易结构来看，基础资产供应商的应收账款（房企或控股项目公司的应付账款）。就入池应收账款债权而言，直接债务人通常是房企控股/参股的下属项目公司，为了更好地体现房企的信用等级，房企通常以出具《付款确认书》，通过债务加入的方式成为各笔入池资产的共同债务人，或者通过出具《差额支付承诺》对债务人不足以支付全部未偿价款的差额部分承担補足义务。从分层情况来看，供应链金融保理ABS类信用债特征比较明显，该类产品多采用平层发行或者仅设置较低比例的次级。

在资金流向方面：目前房地产供应链金融保理ABS交易主要以反向保理为主，即沿着供应链条的反方向，引入链条内房企的信用，由房企提供增信，向房企应偿付的供应商提供保理融资服务。与正向保理相比较而言，反向保理能够使房企不增加自身负债的情况下延长了应付款项周期。

在债务偿付方面：目前，房企通常采取成立项目公司的形式进行综合开发管理。房企应付账款是项目公司与供应商的往来款。因此房地产供应链金融保理ABS直接债务人是项目公司，但项目公司通常是为了实现单一项目而临时成立的，信用等级偏低，因此，为了提升项目公司信用等级，便利融资，房企往往以共同债务人的身份或提供差额支付承诺等方式将自身信用嵌入ABS，从而使供应链金融保理ABS产品能够体现房企的信用等级。由此该ABS类似信用债，优先劣后层级区分意义不大，产品的结构化特征不明显。

3房地产供应链金融保理ABS风险分析

在该融资模式下，通过供应链金融保理ABS得到融资的企业大多是为房企提供服务的中小供应商，其经营规模较小、稳定性较差。虽然有房企的背书，但一旦房企自身出现资金危机，自顾不暇，投资者就会面临本金和收益的损失风险。因此，有必要深入分析该模式存在的潜在风险，并设计相应的风险管理工具，以规避房企的偿付风险。

31行业风险

对于房地产供应链来说，应收账款的直接债务人集中在房地产业，行业集中度很高，且易受到经济周期波动的影响，因此对于债务人的偿债能力需要谨慎判断。从区域分布来看，直接债务人分布一般与房企在全国的地产项目布局趋同，对于区域化布局的房企来说区域集中度相对较高。

32政策风险

目前监管当局对地产项目融资实行“穿透式”监管，对房地产金融保理ABS而言，房企节约下的资金是否会投向住宅开发存在不确定性，因此，当前和后续政策的影响难以确定，后续可能会通过对供应链金融保理ABS融到的资金用途实行严格管理。

33信用风险

从房地产供应链金融保理ABS产品形态和交易流程看，与一般保理ABS不同，该ABS类似信用债，最终债务人高度集中于众多供应商为之服务的房企。其发行利率和风险缓释措施都决定于房企自身品质。所以投资者面临的最主要的风险是房企自身的信用风险。

4房地产供应链金融保理ABS违约保险设计

从上文分析可知，虽然房地产供应链金融保理ABS的参与主体较多、风险多样，但对投资者而言，最重要的风险是房企的偿付风险。一旦房企（共同债务人）出现偿付危机，投资者极容易遭受损失。 本文以房企的应付账款（即供应商的应收账款）为例，引入违约保险机制，以分散和转移房地产供应链金融保理ABS投资风险。对债务人而言，也可相应降低发行利率，节省利息支出。

41设计支撑

从交易真实性看，房地产供应链金融保理ABS以供应商的应收账款（房企的应付账款），房企通过签署《共同付款确认书》的形式保证交易真实存在。从交易结构看，房地产供应链金融保理ABS通过独立法人-保理公司-委托第三方服务公司（即投资银行）进行产品设计和资金募集。从风险控制看，房地产供应链金融保理ABS通过引入资金监管、托管。引入了律师事务所、会计事务所、评级公司，以上流程和保障措施满足了引入保险机制的要求。

42保费制定

由于房地产供应链金融保理ABS违约即共同债务人-房企-违约，故引入动态信用违约概率模型-KMV模型-进行房地产供应链金融保理ABS保险定价。

KMV模型的基本思想是：将公司的股东权益看作是对公司资产的看涨期权，该公司的股价为期权价格，公司资产为标的资产，将公司的举债视为股东向债权人买入期权，期权的到期执行价格是公司负债的账面价值。

到期时，如果公司资产的市场价值低于负债价值，即标的资产价值低于执行价格，股东将不会从债权人手中买回公司资产，也就是说公司将发生违约的风险。

在KMV模型中，股东持有的股权被看作看涨期权，因此，以股权价值替代期权价值，以房企资产价值替代标的资产价值，以房企负债的账面价值代替执行价格，根据B-S期权定价公式，可得到如下表达式：

E=VABN（d1）-Be-γτN（d2）（1）

d1=ln（VAB）+（r+σ2A2）τσAτ（2）

d2=d1-σAτ（3）

其中，E为房企股票当前市值，B为房企债务的账面价值；VA为房企资产价值；σA为房企资产价值的波动率，τ为房企债务期限，r为无风险利率，N（·）为标准正态累积分布函数。

房企资产价值波动率与房企股价波动率的函数关系式

σE=VAEN（d1）σA（4）

联立式（2）、（3）及（4）式，得到房企资产价值VA及其波动率σA。

违约事件通常发生在房企资产价值VA低于负债总额（视为违约点）时，如果将资产价值与负债之间的距离由资产波动率来衡量并且标准化，可以推出房企的违约距离。违约距离：公司资产预期价值在风险期限内与违约点（DPT）的相对距离，目前是对企业进行评级的合适指标之一。违约距离越大说明公司资产价值距离违约点越远，即公司的违约概率越小。 违约距离DD的公式如下：

DD=lnVABt+（μ-σA22）τσAτ

则违约概率即房企资产价值低于负债总额的概率可以表示为：

Pτ=Pτ{VτA≤Bτ|VA0=VA}=Pτ{lnVτA≤lnBτ}（5）

其中，Pτ為时刻τ的违约概率， VτA为房企资产价值，Bτ是负债的账面价值。又有如下等式：

lnVτA=lnVA+（μ-σA22）τ+σAτε（6）

其中，μ为资产的预期报酬率，ε为服从N（0，1）的随机误差项。

将式6代入式5，可得：

Pτ=Pτ{（μ-σA2）τ+σAτε+lnVA≤lnBτ}

移项整理得：

Pτ=Pτ{-lnVABτ+（μ-σA2）τ）σAτ≥ε}

根据Z服从N（0，1）的假设，将上文解出的VA和σA代入即可计算出违约概率。

由此可得，房地产供应链金融保理ABS保险价格（违约保费）= ABS账面价格×Pτ。

引入违约保险后，房地产供应链金融保理ABS模式变为：

保费支付方可以是投资者，也可以是保理公司、供应商，甚至可以是房企。但考虑到投资者和供应商数量众多、房企道德风险突出等因素，本文建议保费支付方由保理公司担任，保费可从应收账款对价支付时抵扣。由此实现了投资者获得稳健投资标的、房企拓宽融资渠道且降低融资利率、众多中小供应商及时回笼资金这一帕累托改进。因此，引入违约保险机制具有重大的实践意义。

5结语

文章梳理了目前房地产供应链金融保理ABS模式现状，分析了房地产供应链金融保理ABS出现、火爆的背景及应用意义，同时分析了该模式存在的潜在风险。并针对潜在风险，文章尝试在理论层面引入了违约保险机制，通过支付保费的方式，将债务人的违约风险转移给保险公司。这种保险机制为投资者提供了安全性高的投资标的，有利于扩大房地产供应链金融保理ABS发行范围。同时也能够降低ABS发行利率，帮助房企节省利息支出。

当然，关于房地产供应链金融保理ABS违约保险的设计问题还需进一步深入研究，比如，从成本角度考虑，引入保险是否更经济？在实践层面房企资产价值服从正态分布的假设是否严格成立？……这些问题有待进一步思考和研究。

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[作者简介]杨德祥，男，汉，山东聊城人，硕士研究生，初级经济师，研究方向：国际金融、房地产金融、保险资金运用。