经济金融化走向何方

2019-01-31李扬

财经国家周刊 2019年1期

关键词：杠杆债务危机

《经济蓝皮书：2019 年中国经济形势分析与预测》

李扬顾问

李平主编

社會科学文献出版社

2019-1

本书根据历年中国经济主要指标，基于复杂前沿的系统分析模型，分析预测中国经济形势。本书认为，中美贸易争端几起几落，但我们依然可以对数据有所期待，预计2018年我国出口和进口增速分别比上年大幅回升4.5个和4.3个百分点。2019年世界形势更具不确定性，初步预测中国GDP增速小幅下降0.3个百分点，但6.3%的经济增速仍然是世界经济发展最主要的贡献者。

从2007年开始的全球金融危机是一场债务危机，既然是债务危机，减少债务、降低杠杆率，就是走出危机的必要条件。然而，IMF数据显示，截至2018年4月，全球债务水平高达320万亿美元，远远超过2017年底的237万亿美元，增加了83万亿美元。与此一致，全球的杠杆率也从2007年底的209%上升至2017年底的245%，跃增了36个百分点。杠杆率上升的直接后果，就是破坏了金融与实体经济的稳定关联，降低了货币政策的效力，自不待言，甚至也对去杠杆的合理性产生了质疑。在一片言之凿凿的“减少债务”和“去杠杆”呼声中，债务和杠杆率却稳步上行，的确是对十年来全球宏观经济政策的讽刺。

考量并应对债务和杠杆率不降反增之现象，可有两种思路。

第一种思路，因循传统政策框架，密致地检讨过去减债和去杠杆政策的疏漏，动员更多的政策手段，堵塞漏洞，把债务规模和杠杆率降下来。然而，在信用经济条件下，经济增长与债务增长保持着密切的正向对应关系，只要我们对经济稳定和经济增长有所顾及，债务水平下降显然就十分困难。

第二种思路颇具批判性。鉴于债务和经济增长存在某种均衡关系，是否存在这种可能：某些条件的发展变化，使得这均衡点随着时间的推移而缓缓上升？换言之，高债务和高杠杆如今或许成为常态。第二种思路并非我们的发明，2015年英国前金融服务管理局（FSA）主席阿代尔·特纳勋爵在其新著《债务和魔鬼》中首先提出了这一假说。在他看来，如果这个世界如本·富兰克林1789年所说，“除了死亡和税收以外，没有什么事情是确定无疑的”，那么，如今，在这确定无疑的事情清单中，显然应当将债务加上。

为了更好地刻画债务与实体经济增长的关系，债务密集度概念应运而生。我们把“为了支持某一水平的GDP增长，需要创造的债务增量”定义为债务密集度，那么显然，金融危机以来，全球的债务密集度都在稳步上升。这一现象在实体经济领域中的镜像，就是资本产出弹性持续下降，就是说，为了实现某一确定单位的GDP增长，我们现在比过去需要投入更多的资本。

债务密集度上升和资本产出弹性下降，意味着劳动生产率和全要素生产率的下降。这样看来，债务密集度上升已不仅仅是一个金融问题了。

自20世纪金融创新大行其道以来，有一个现象，即经济金融化，逐渐进入人们的视野，并潜在地改造着我们的世界。而经济的金融化，正是不断提高债务密集度的主要驱动力。毫无疑问，债务密集度不断提高，正逐步改变着人们之间的经济关系，使债权/债务关系、股权/股利关系、风险/保险关系等金融关系逐渐在经济社会中占据主导地位。这种变化的潜在影响，仍待我们进行全面评估。此外，全球债务密集度不断提高，也同国际货币体系的演变有密切关系。

债务密集度提高，其影响十分深远。一个最显著的影响就是，我们面对的经济周期变形了。近年来，学术界和业界对经济周期多有讨论，逐渐地，大家都将注意力置于金融周期之上。

过去我们所知道的危机，都是生产过剩型危机。整个过程肇始于盲目生产，导致产品过剩，进而引发物价剧烈波动，然后，企业倒闭、失业率上升、市场萧条、银行关门、金融市场狂泻等接踵而至。这种可以被称为“古典型”的危机，通常顺次经过危机—萧条—复苏—繁荣四个阶段。如今不同了。我们看到的危机已经有了显著的变化，主要变化有二：其一，整个危机的进程只留下了“上行”和“下泻”两个阶段，而且波动剧烈;其二，这个周期和实体经济周期日渐脱离关系。过去的危机主要表现为GDP的增长出现剧烈波动，如今，即便在危机中，GDP的增长都很平稳，而我们的金融市场却是天翻地覆，骤涨骤跌。

从20世纪70年代开始，金融创新的全面开展，导致经济“金融化”或“类金融化”，经济运行显著受到金融的“繁荣—萧条”周期的影响，经典的经济周期产生了大变形，主要表现就是，金融周期逐渐趋于主导，巨量的债务和货币源源不断地注入并滞留于经济体系，不仅加深了金融体系对实体经济的偏离程度，而且使得金融方面的扭曲往往先于实体经济的扭曲。这导致传统的经济危机机制发生了明显改变：在过量的货币和信用在实体经济中转化为全面通货膨胀之前，由资产价格高位崩溃带来的金融危机就已经爆发。

这一变化，对传统的中央银行宏观调控机制及其理论提出了挑战。教科书告诉我们的货币政策传导机制，主要有两条线索：一条是影响物价，另一条是改变利率水平。物价变化，引起生产扩张或收缩;利率变动，提高或降低生产成本，这样一些变化，进一步引导了企业和居民的行为变化。如今不同了，在货币政策的两条传统渠道尚未来得及起作用时，资产的价格就发生巨变，这一变化，直接改变了市场主体的资产负债表，进而引发市场主体经济行为的调整。恰如《桃花扇》中的那句著名的判词所描述的：眼见他起高楼，眼见他宴宾客，眼见他楼塌了。

这个变化的影响，全面而深刻。它告诉我们，要驱动同样水平的经济增长，如今需要提供越来越多的债务增量。债务的累积造成资产价格泡沫膨胀，形成金融周期。也就是说，在现代金融体系下，危机的发生可直接经由资产价格路径而非传统的一般物价和利率路径。这同时也回答了最近几十年一直困扰货币经济学界的一个问题，就是货币政策要不要管资产价格？过去的回答是明确的“不”，现在的回答显然是“要”了。如此，诸如房地产市场、资本市场、大宗产品市场等，都要进入货币政策的眼界。这意味着，如果债务密集度不断提高的趋势得以确认，我们中央银行的宏观调控理论就须改写了。

以上，从多个角度阐述了债务密集度上升的必然性，并初步讨论了其可能产生的影响。如果认可这样的趋势，并接受相应的解释，有一个“终极之问”便会产生：这个过程将把我们引向何方？

我认为，按照这样的发展趋势，货币的消灭就有了现实的途径。在经济金融化的进程中，在提高债务密集度的同时，逐渐将一切都数字化了。正是数字化，使得人人金融、物物金融有了现实的可能。恩格斯有一个著名的论断：“凡在历史上产生的，必在历史中灭亡。”我们要做的，是具体探讨其消灭的条件、路径和过程。

（作者为中国社会科学院学部委员、经济学部主任，国际欧亚科学院院士，国家金融与发展实验室理事长）