● 任振宇

整体上市，是相对于分拆上市而言，在我国证券市场发展初期，市场配额紧俏，对上市的要求十分严苛，国有企业为了响应国家公司制改革，将企业内部优质资源拿出来成立子公司，推动符合上市条件的子公司实现上市。这种方式在一定时期内确实推动了我国证券行业的发展，也为企业带来了经济效益。但是随着市场经济深入发展，公司制改革渐入尾声，分拆上市带来的弊端不断曝光，不合理的同业竞争、不公平的关联交易等都影响着上市公司的健康发展，不但会使企业的关联交易增多，还会导致企业内部治理结构发生混乱，对企业的可持续发展造成严重影响。整体上市是我国资本市场一种独有的制度创新，其目的是为了解决我国资本市场成立初期分拆上市带来的遗留问题。

一、整体上市介绍

整体上市是指一家公司将其主要资产和业务整体改制为股份公司进行上市的做法。近年来，证监会对上市公司的监管越来越严格，要求上市公司的业务必须具备独立性，因此，大部分公司首次公开发行上市时会选择整体上市这种方式。由于公司法对上市公司有明确规定，证券交易所对上市资格也有硬性指标，只有满足这些要求才能进行上市。为了成功上市，股东一般会将一个企业分为子公司与母公司两部分，将企业里的优质资产分配给子公司，帮助子公司完成上市，剩余的与主业无关的、质量不好的资产则放在母公司，即所谓的分拆上市。股份公司成功上市后，利用获得的资金将母公司收购，则称为整体上市。与分拆上市相比，整体上市具有以下几方面的优点：

其一，整体上市之后，公司的内部结构相较之前会更加完善，独立性也会有显著的提升。这不仅可以有效确保公司能够以独立的个体参与市场竞争，对公司的管理和对资源的使用也比以前更加有效，公司的产品结构、盈利水平相较上市之前也有很大的提升。其二，整体上市不仅会使公司内部的关联交易显著降低，同业竞争及企业产业链分离的情况也将大有好转。信息披露的成本相比之前要低，股权结构也得到了优化，同时还能够吸引社会资本注入，为公司带来新的活力。其三，某些公司在整体上市之前，自身改制存在缺陷，虽然子公司已经成功上市，但是有些大股东仍旧与其有频繁的现金往来，这很容易导致子公司出现资金被非法占用的情况。整体上市能使企业的资金得到有效的管理与监控，避免上述情况的发生，从而保证其他投资者的权益，保障公司稳定运行。其四，整体上市可以拉动外源性优质资产注入，改善公司的资金现状，使企业在较短时间内迅速提升自身的业绩，与内生性增长相比效果明显，是公司迅速发展不可或缺的助力。其五，随着外源性优质资产的注入，公司的基本面得到改善，主要业务更加明显，盈利水平明显增高，在行业内更具影响力，因此可以享受估值溢价的好处。

常见的整体上市的方式主要有定向增发反向收购母公司模式、换股IPO模式、换股吸收合并模式。

定向增发反向收购母公司模式，是指为最终实现整体上市，由集团控股的上市公司通过定向增发来收购母公司的资产，最终实现反向收购母公司，进而达到整体上市的目的。由于该过程不涉及再融资行为，收购的资产本就是同源一体，容易得到小股东的认可与接受；对于大股东来说，这种方式能让他们对上市公司的控股比例进一步扩大，因此二级市场的投资者都很喜欢这种模式。因为定向增发不涉及IPO，属于一种私募行为，不必聘请承销机构，也无需刊登招股说明书，管理层次相对较少，实现了外部问题内部化，只需向有限的特定机构投资者询价即可。具体实施过程比较简单，与传统方式相比，各类交易费用都有大幅降低，不仅为公司节约了资金，也节省了时间成本。

换股IPO模式，指的是集团公司与所属上市公司公众股东以一定比例换股，吸收合并所属上市公司，同时发行新股。这种方式可以降低自身的财务费用，避免了因收购股权而使现金大量流出的情况，属于低成本的扩张方式，适合正处于增长期，闲置资金较少的高科技集团公司，既可以保留资金以供集团公司快速发展，又能整合集团公司的各项资源，提高资源的使用效率。

换股吸收合并是合并方以被合并方的净资产、商誉、经营状况、发展潜力等方面为参考依据，讨论制定出折股比例，通过与目标公司进行股权交换最终实现吸收合并目标公司。采用换股吸收合并能够不受资本规模的限制，有效降低财务风险，被合并企业原股东的利益不受损害，还能够享受到税收方面的优惠。

二、整体上市对公司绩效的影响

（一）H房地产集团简介

H房地产集团是国有控股的，以房地产为主体的大型企业集团，相关业务遍布国内外，在美国、英国等多个国家均占有市场份额。上海国资委持有H集团全部股份的48.5%，是其实际控制人；J企业为A股上市的房地产板块企业，持有H集团38.96%的股份，是H集团的控股股东。为解决国资委下属上市公司间的同业竞争与关联交易问题，在上海市国资委的推动下，H房地产企业决定在A股上市。由于美国QE3政策于2013年逐渐退出，海外融资愈加困难，加之在H房地产企业为上市做准备时，我国暂停了IPO审核，经过权衡之后，最终选择了借壳J企业来实现整体上市，这不仅可以达到最佳的资源配置，还能够减小企业上市的阻力。

H房地产企业通过发行股份购买资产与资产置换这两种方式进行整体上市。J企业通过发行股份，逐步收购H房地产企业的资产，进而完成整体上市。这个过程前后用了大概两年的时间，且没有募集配套资金。

（二）整体上市后的公司绩效分析

本文将从上市前后的股价变化与财务指标变化两方面来分析整体上市对公司绩效的影响。

1.股价变化。2013年7月1日J企业宣布停牌，当日的收盘价为每股5.19元。在停牌期间，H房地产企业与J企业对重组方案进行了商讨并确定了具体事项。九个月后J企业宣布复牌，从复牌当日起接连七天，企业股价都处于涨停状态。2014年，上海国资委发布声明表示支持重组方案，J企业股价当天就猛增到每股8.09元，重组之后的五个月里J企业股票呈现持续增长的态势，股价达到了每股9.79元。2015年8月，整体上市方案正式通过，H、J两家企业重组成为C企业并正式登陆上交所。上市当天的开盘价为每股25.10元，收盘价为每股21.94元。在上市当天，C企业的市值达到了3054亿元，在上海房地产行业板块中排名第一。由此可见，整体上市对公司绩效带来了强有力的正向推动。

2.财务指标。本文主要通过分析市净率（MBR）和净资产收益率（ROE）这两个代表性的指标来研究整体上市对公司绩效带来的影响。

市净率分析。市净率主要反映资本市场对于企业资产质量的评价，是每股股价与每股净资产的比值，对股票投资分析有着很重要的作用。在整体上市的前期，H房地产企业的市净率分别为1.07与1.46，均大于1，说明其市价比账面价值高，表示H房地产企业的资产质量上佳，潜力巨大，属于优质资产；在整体上市后期，H房地产企业的市净率分别为3.57与3.74，相较于H房地产企业整体上市前的市净率有显著增加。一般来说，市净率超过3，就表明该企业具备较高的投资价值，这足以说明该企业的发展趋势良好。

净资产收益率分析。净资产收益率数值的高低体现了股东投资为企业带来的价值大小，因此它代表了企业资本的使用效率。在整体上市的前期，H房地产企业的净资产收益率为9.65%与4.80%；在整体上市后期，H房地产企业的净资产收益率为12.97%，这一数值远高于行业平均水平，这说明整体上市对企业的投资收益有着非常显著的推进作用。

经过整体上市，H房地产企业变为了C企业，与上市之前相比，其股权流动性与以往相比有一定程度的提高，市场化程度明显，市净率和净资产收益率也有了很大的提升，尤其是净资产收益率的数值更是远远高于行业平均水平。通过以上数据的分析可以看出，整体上市在一定程度上对公司绩效有明显的推进效果，提升了企业的投资价值与盈利能力。

3.整体上市的相关建议。随着市场经济的飞速发展，越来越多的集团公司想要通过整体上市的方式来扩大公司规模，提升公司绩效，让公司持续发展壮大。通过对H房地产企业整体上市的案例进行研究分析，本文总结出以下几点建议，希望能为其他想要进行整体上市的集团公司作为参考。

第一，一定要结合自身的实际情况，选择最适合自己的上市模式。虽然本文中的H房地产企业通过重组借壳的方式成功实现整体上市，公司绩效与上市之前相比有较大的提升，总体来说取得了较好的成效，但并不表示重组借壳这种方式适合所有公司。企业的管理者要根据企业自身实际发展情况，结合当下的国家相关政策要求，选择最适合企业的上市模式。如果集团内有优质资产上市，可以根据实际情况选择重组借壳的方式来进行整体上市；如果集团内没有上市公司，就不要生搬硬套，而是要灵活选择换股IPO等其他模式来实现上市目的。

第二，要精准分析整体上市过程中会出现的风险与所需要的成本。采取不同模式进行整体上市将会面临不同的问题。IPO模式需要花费很长时间来进行排队审核，整个过程可能会花费企业两到三年甚至更久的时间，这不仅会让企业增加大量的时间成本，还会影响企业的后续决策与可持续发展。相对来说，定向增发与换股吸收合并模式所需要的时间较短，但是企业将会面临发行溢价、二次现金选择等一系列问题，需要寻找有效方法降低企业的经济成本。虽然企业完成整体上市后能有助于企业完善内部治理结构，减少企业内部关联交易量，提升企业绩效，能够为企业带来一系列的好处，但并不意味着就没有丝毫风险，企业完成整体上市之后，双方的制度体系、管理模式、企业文化等均需要进行融合，而这些都存在着一定的风险，企业的管理者对这点一定要重视。

第三，注重企业整体上市之后各方面的整合。企业成功完成整体上市之后，一定要积极整合公司各方面的资源，只有真正融合成为一个整体，整体上市的积极影响才能充分展现出来，公司的绩效才能够提升。具体来说，在完成整体上市之后，公司要加快自身体系建设，完善监督管理体制，通过推进员工持股计划充分调动企业员工的积极性，对企业资源进行整合优化，降低内部关联交易，提升企业的投资价值。

三、结论

综上所述，整体上市不仅可以改善企业发展境况，还能够推动我国资本市场的发展，是企业管理者需要重点关注的。公司完成整体上市后，自身的成本支出会有所降低，资产质量会越来越好，公司绩效也会逐步上升，随着公司股权的优化，公司的治理水平也会有显著的提升。通过分析我们可以得知，企业想要进行整体上市，需要结合自身的实际发展现状，以国家相关政策要求为导向，根据市场的未来发展趋势选择适合自身的整体上市模式，不要盲目跟风。而在完成整体上市之后，企业要充分整合利用自己各方面的资源，充分利用整体上市的优势，推进企业不断发展壮大，促进我国资本市场的可持续发展。希望本文的分析可以为相关研究提供理论参考。