● 刘晓钰 东 海

在企业并购活动中，由于财务杠杆作用的存在，杠杆缺口会对企业并购绩效产生一定的负面影响。提升企业资本结构的合理性、采取有效的内部控制措施，则有利于降低杠杆缺口及其他因素的影响，从而帮助企业提升资本运作效率，通过并购行为实现企业扩张发展目标。

一、资本结构选择、内部控制与企业并购绩效的关系

从宏观角度来看，在国内经济体制改革发展以及供给侧改革的实施下，公司并购行为明显增加，成为资本市场的主要运作方式，对于我国经济和产业结构的调整也有重要帮助。在进入新常态以来，国内企业并购动因、行为方式逐渐趋于多元化，并购行为能否真正转化为企业经营规模及效益的提升，则有赖于企业在并购过程中采取的管理方法。在内部控制视角下，企业并购的内部风险主要来自于资本结构的不合理性，以及内部控制的弱化。其中，企业资本结构对并购投资行为有直接影响，关系着企业并购投资决策的可操作空间。内部控制措施则是降低投资并购风险的有效手段，如果内部控制本身存在问题，容易引发财务风险问题，进而导致企业陷入经营危机。

从企业内部控制角度来看，内部控制措施也是提升企业治理水平的主要手段。企业作为宏观经济的基本组成单位，其自身运营稳定性关系着国家经济发展。因此世界各国都非常重视企业内部控制管理，都相继出台有关企业内部控制管理的政策。但是在企业的实际操作过程中，内部控制差异性客观存在，许多企业内部控制管理职能不断弱化，对企业并购投资行为产生较大影响。随着企业并购频率、规模的增加，并购失败现象也屡屡出现，如何发挥内部控制对于非理性并购行为的抑制作用，还有待深入研究。在此方面，应重点关注于内部控制对企业资本结构选择以及并购决策的积极作用，并找到有效的内部控制实践途径［1］。

二、关于资本结构选择、内部控制与企业并购绩效研究的假设

（一）理论分析

企业并购活动的实质是一种企业扩张经营的方式，同时也是企业战略调整、价值提升的有效途径。但是在大量的企业并购实践过程中，并没有充分发挥企业并购的作用，甚至容易对企业的后续发展产生不利影响。这主要是由于信息不对称市场下的代理问题、市场摩擦问题等，导致企业并购行为出现偏差，进而导致并购绩效下降，难以达到预期效果。首先从资本结构的影响来看，相关实证研究表明，合理的企业资本结构，可提升企业偿债和融资能力。而财务杠杆效应过高，则会增加企业财务运行风险，再加上管理层的利己行为，容易导致企业并购行为发生偏差，无法顺利完成并购计划。

这主要是由于在较高的债务水平下，企业管理层会受到较大的压力，包括来自股东和来自外界监管主体、合作机构的压力。而且债务水平过高，会直接导致企业融资能力下降。企业的并购对象多数是经营状况不佳的企业，出于股东与债权人的博弈作用，能够在一定程度上加强企业信息披露，但企业代理和融资成本也会上升，进而导致并购绩效下降。相反，如果企业债务水平较低，现金流较为宽裕，则容易引发管理者的盲目自信，高估企业价值，导致并购溢价和收益下降问题。这说明负债过高、过低，都不是企业资本结构的合理选择，只有把握好企业资本结构，正确发挥财务杠杆作用，并提升内部治理水平，才能降低对企业并购绩效的影响［2］。

（二）假设提出

基于上述分析，在具体研究资本结构选择、内部控制和企业并购绩效关系的过程中，主要提出以下两点假设：其一，企业资本结构会对企业治理机制产生影响，同时影响企业资本成本，进而对企业并购绩效产生影响。根据这一机制，假设企业资本结构与最优结构的绝对距离，即杠杆缺口，与企业并购绩效具有负相关关系。提出这一假设的理论依据是信息不对称理论和代理理论。企业并购绩效问题主要是由于这两方面因素导致的，信息不对称现象带来的逆向选择，会加剧市场摩擦，引发道德风险。代理人在利益驱动下，可能逃避监管措施、侵占股东利益。要解决这一问题，需要从市场制度、公司治理制度量方面着手。加强内部控制，可以通过加强信息披露，对股东及高层管理者行为产生约束作用。调整资本结构，则能够降低企业的资金运作成本。其二，由于内部控制能够减少企业并购过程中的代理问题和信息不对称问题，而且对企业资本结构调整具有积极作用。因此，假设内部控制水平对企业并购绩效有积极调节作用［3］。

三、关于资本结构选择、内部控制与企业并购绩效研究的模型分析

（一）变量选取

为验证资本结构选择、内部控制与企业并购绩效之间的关系，本次研究采取模型分析方法，对上市公司并购后3年资产收益数据进行采集，并选取相应的度量指标，对企业并购后绩效进行测算。从企业并购行为的本质来看，企业做出并购决策，目的是提升发展潜力和经济效益。在对企业财务绩效进行测量时，多数采用资产收益率和净资产收益率指标。可将其作为该公司并购后3年财务绩效的测度指标。由于企业最优资本结构难以确定，为验证上述假设，实现对企业资本机构对绩效影响的有效测量，采用目标资本结构代替最优资本结构。在此情况下，杠杆缺口属于绝对量指标，用以反映实际资本结构与目标资本结构之间的距离。此外，选取企业规模、发展潜力、企业性质和行业性质作为控制变量，对企业并购后3年财务绩效进行具体测量。

（二）模型构建

在本次研究过程中，因变量为并购绩效。自变量为资本结构、杠杆缺口、内部控制、管理层持股、成长能力、公司资产规模、股权集中度、现金流、交易规模，控制变量为国有股比例、产权性质、行业及时间。参考已有对目标资本结构研究的成果，可采用企业当期资本结构和企业上期资本结构对企业当期的目标资本结构进行估计，具体可采用公式 Li，t=γLi，t*+（1-γ）Li，t-1和 γ=（Li，t*-Li，t-1p）/（Li，t-Li，t-1p）进行联立求解，得到的两个正解即为目标资本结构值。根据上述分析，无论资本结构比目标资本结构高或低，都会对企业并购绩效产生负面影响，因此采用杠杆缺口对其绝对差值进行衡量。实际资本结构与目标资本结果差值越小，越有利于提升企业并购绩效。然后采用模型Roa=α+β1Lev_gsp+β2Control+δXi+ε对企业资本结构与内部控制对于企业并购绩效的影响进行测量。其中，Roa为并购绩效，Lev_gsp为杠杆缺口，Control内部控制。

（三）实证分析

采用上述构建的分析模型，将上市公司作为实证研究对象，搜集2016年到2018年间沪深A股发生过并购行为的上市公司样本资料，选择最后一次并购样本，得到1148个样本，涉及到15个行业。其中，剔除并购标的为非经营资产样本、剔除金融保险行业样本、剔除数据缺失样本。剩余样本数量为876个，在此基础上，为消除极端值影响，对连续变量采取上下1%缩微处理。其中，研究数据主要来自CSMAR、RESSET数据库，并从DIB数据库中接受获取内部控制数据。从描述性统计结果来看，企业并购绩效变量均值为0.013，绩效标准差为0.112，说明企业并购行为创造的平均利润值偏小，没有达到预期的收益水平。杠杆缺口均值则接近于最小值，能够反映出这些上市公司实际资本结构趋近于目标资本结果，只有个别企业杠杆缺口较大。企业内部控制水平均值则为6.537，且接近于最大值6.873，说明上市公司内部控制水平整体比较高。

在采集三年间企业并购样本数据的基础上，采用加权最小二乘法，对其进行回归分析。分析结果表明，内部控制对于企业的并购绩效存在显著正向影响。这主要是由于内部控制工作的有效开展能够提升企业并购决策的合理性，减少非理性并购行为，从而使企业并购发生后的协同效应更高。对于本次样本数据中存在较大杠杆缺口的企业，同时也是并购绩效较低的企业，其并购对象则是运营情况较差的公司，存在资本结构风险和现金流异常等问题。在此情况下，并购行为发生后会导致企业资本结构受到负面影响。在回归分析过程中消除了多重共线性影响，仅对杠杆缺口和内部控制变量进行中心化处理，膨胀因子检验值小于10。得出的结果是内部控制和杠杆缺口的交互项系数具有显著的正相关关系，均对企业并购绩效有积极调解作用。

（四）结果讨论

在上述研究过程中，为了考察企业产权性质可能对研究结果产生的影响，还分为国有企业、民营企业对研究结果进行了检验。采取相同的研究方法，从实证分析结果来看，内部控制及杠杆缺口对于民营企业、国有企业都有显著的影响作用。但是分析结果也存在一定的差异，具体表现为，内部控制对国有企业并购绩效影响要略低于民营企业。分析其原因，主要是国有企业受政府干预相对较大，未完全发挥市场资源配置作用。相反，杠杆缺口对国有企业并购绩效的影响则要高于民营企业。这主要是由于国有企业相对较高的负债运营能力，但是其经济效益往往也不够理想。因此，从内部控制和杠杆缺口的交互项系数差异情况来看，民营企业资本利用成本相对较低，资源运营效率更高。

从本次研究的稳健性检验情况来看，在考虑相关控制变量的同时，通过对企业并购后每年绩效与并购前财务绩效差异进行回归分析，得出并购后三年内的内部控制、杠杆缺口均对企业并购绩效有正向影响作用。对并购后三年绩效差异回归分析结果与前述论证结果一致，说明内部控制和资本结构对于企业并购绩效的影响作用具有较高的稳定性。从本次研究结果来看，为了提升企业并购绩效，切实发挥并购行为对于企业发展的推动作用，首先应合理进行基本结构选择，缩小实际资本结构与目标资本结构的差异。在此基础上通过采取有效的内部控制措施，确保企业并购目标能够顺利实现。

综上所述，企业并购投资行为一直是企业界的重点研究课题，金融理论指出，采取并购投资方式，可以为企业提供扩张发展动力，是实现企业现金流增长的有效途径。其前提是合理进行企业资本结构选择，并确保内部控制工作的有效开展。本次研究结论与已有研究结果具有较高的相似性，应以此为参考，提高对企业资本结构管理及内部控制的重视。