徐箫 李 勇

（东华大学旭日工商管理学院，上海 200051）

一、前言

甘地曾说：“地球能满足每个人的需要，但不是每个人的贪婪。”近十年来，环境形势日益严峻，使得人们越来越关注可持续对经济发展的环境效益。各国政府和相关跨国机构为促进环境友好投资做出了巨大努力。然而，迄今为止筹集资金的努力不足以满足应对气候变化所需的巨额资金。世界银行预计，在今后20年内，发展中国家每年减缓气候变化的努力可能耗资约2750亿美元，是目前每年1000亿美元的发展援助金的两倍多。因此，经济结构亟待向绿色、可持续发展模式转型，发挥金融对资本的配置作用格外重要（李永坤和朱晋，2011）。

绿色金融正是顺应这一形势而出现的新概念。绿色金融注重在金融经营活动中促进保护生态以及治理污染，业务包含绿色银行、绿色保险、绿色债券等，旨在通过对社会经济资源的引导，促进可持续发展。其中绿色债券是一种非常有前景的债务工具，它具有环境红利的特征鉴于绿色债券的潜在环境和经济效益，与市场持续扩大的其他常规投资相比，了解这种绿色金融工具的基本情况以及它的收益率溢出行为至关重要。

纵观国内外关于绿色债券的研究可以发现，目前学术上关于绿色债券的研究大多是从企业机构发行投资角度，或者政府政策制定层面出发，缺少对于我国绿色债券市场收益率风险的探索，更无基于实证分析的相关论述，本研究正是为了填补这一空白。本文从均值以及波动性这两个方面分析了我国绿色债券市场与传统债券市场之间的收益率溢出效应和动态相关性，旨在从金融计量学角度对绿色债券这一种新型投资种类进行立体评估。希望可以加深金融市场参与者对这一新兴市场的了解，激活私人投资的热情，对资产定价、投资组合管理和风险管理等都可以提供有益的借鉴。

二、绿色债券市场均值溢出效应研究

（一）数据来源及变量选择

本文选取2015年1月4日到2018年7月6日的中债-兴业绿色债券净价指数以及中证指数有限公司发布的中证综合债券净价指数的每日收盘价为原始数据，数据来源于万德数据库，由于实证分析需要，将原始数据进行如下转换：

其中，Rt代表各债券指数t日的指数收益率，Pt代表t日的收盘指数，代表t-1日的收盘指数。RG表示中债-兴业绿色债券净价指数日收益率，RC表示中证综合债券净价指数日收益率。

（二）平稳性检验

在对实际问题进行实证研究时，为了避免在使用时间序列进行相关关系回归的时候发生虚假回归的情况，通常在建模前对该序列进行平稳性检验。本文选用的是ADF单位根检验来检验两市场收益率序列的平稳性。

表1 平稳性检验结果

由表1可以看出，中证综合债净价指数收益率和中债-兴业绿色债净价指数收益率均在1%的置信水平下拒绝原假设，即两序列是平稳的，符合建模要求。接下来就用这两个序列开始在VAR模型的基础上进行格兰杰因果检验。

（三）格兰杰因果检验

在本文的实证中，我们先对中证综合债和中债-兴业绿色债净价指数收益率序列建立VAR模型，在滞后阶数的选择上，本文利用的是AIC准则，最终确定模型的最优滞后阶数为1。接着用格兰杰因果检验来检验两市场在价格层面上信息传导之间的相互关系，结果如下图所示：

表2 格兰杰因果检验结果

由表2可知，在置信水平为1%时，中证综合债和中债-兴业绿色债收益率是彼此的格兰杰原因。即两市场收益率序列之间的均值溢出效应是双向的，且这种溢出效应存在1期的滞后性。这说明信息在绿色债券市场和传统债券市场之间的传导并不存在前后的引导关系，两者间相互影响；而滞后阶数仅为1，表明两市场对信息的反映速度相差不大。

三、绿色债券市场波动性溢出效应研究

（一）残差检验

本文用eviews8.0中的ARCH LM法来对残差进行检验。

表3 ARCHLM检验结果

由表3可以看出，检验结果中的F统计量和卡方统计量的P值都在1%的显著性水平下拒绝原假设，即两市场收益率方程的残差具有ARCH效应，可以建立BEKK-GARCH模型来考察绿色债券市场和传统债券市场收益率之间的溢出效应。

（二）BEKK-GARCH模型设计

BEKK-GARCH 模型是由Engle和Krone（1995）提出的一种多元条件异方差模型。BEKK-GARCH模型具有较少的估计参数，能减少构建GARCH模型时的计算量。

表4 BEEK-GARCH模型估计结果

表4列出了利用BEEK-GARCH模型对参数估计的结果，我们可以看到和都在1%显著性水平下显著，这说明市场间存在着较强的ARCH效应以及GARCH效应。也都在1%显著性水平下显著，可以得到绿色债券市场和传统债券市场的收益率之间存在相互的波动性溢出效应，绿色债券市场对传统债券市场的波动溢出效应为0.1628，传统债券市场对绿色债券市场的波动溢出效应大小为，说明传统债券市场收益率的波动对绿色债券市场收益率的波动影响较大。

（三）标准化残差检验

接下来，本文运用Ljung-Box法来对模型进行标准化残差检验，判断上述模型的构建是否合理。

表5 Ljung-Box统计量结果

根据表5中rg和rc的Ljung-Box统计量可以看出，在1%的显著性水平下，模型的残差在滞后12阶后已不存在ARCH效应和自相关，可以认为是白噪声序列。由此可得，上述构建的BEEKGARCH模型是合理的，可以较好的拟合两指数收益率序列。

（四）WALD检验

WALD检验是沃尔德于1943年提出的适用于线性与非线性约束条件的检验。WALD检验的原理是测量无约束估计量与约束估计量之间的距离。通过对原方程（无约束模型）进行估计，构造出检验统计量，该统计量在大样本下服从卡方分布，自由度为约束条件。

表6 两市场波动性溢出效应WALD检验结果

由WALD检验的结果可知，三个假设都在1%的显著性水平下拒绝了原假设。由此可得，我国绿色债券市场和传统债券市场之间存在着双向波动性溢出效应。

（五）实证结果分析

根据上文的实证研究可以看出绿色债券市场和传统债券市场的收益率存在着相互的溢出效应。导致这种结果的可能原因有：

1.交易市场相似。我国绿色债券的交易市场与传统债券交易市场相同，包括银行间债券市场和交易所债券市场及银行柜台市场。由于银行柜台市场是银行间债券市场的一个场外延伸市场，因此本文主要将交易市场分为银行间市场和交易所市场。在银行间债券市场流通的绿色债券主要是由各大商业银行发行的金融债，而交易所市场则是绿色实体企业获得绿色项目融资最直接的场所，所以企业债、公司债等大多是在交易所债券市场流通。

接着来看一下用来衡量传统债券收益率波动的中证综合债券净价指数中成分债券的发行场所，根据中证指数有限公司的数据可以得出：指数中有58%的债券是在银行间债券市场发行的，并且前十大权重债券也均是在银行间市场发行。由此可见，绿色债券和传统债券的交易场所类似，主要是在银行间债券市场发行和交易。

2.共同参与者增多。随着绿色债券的不断发展，越来越多的投资者开始投资于绿色债券。2017年9月，中国国家开发银行在银行间债券市场首次发行面向个人投资者的零售绿色债券，更是使得绿色债券和传统债券的共同参与者增多，这也是导致两市场间双向溢出效应的可能原因。

四、绿色债券市场收益率动态相关性研究

（一）模型设计

DCC-GARCH模型是Engle（2002）提出的一种广义自回归条件异方差模型，可以计算多个变量之间的动态相关系数。计算绿色债券市场和传统债券市场间收益率的相关系数可以帮助我们判断溢出效应的程度，因此本文选择了DCC-GARCH模型来研究绿色债券市场与传统债券市场之间动态相关系数的波动频率。我们将利用Winrats7.0软件来计算模型的相关系数矩阵，估计和这两个参数的结果，以此来研究两市场的动态相关关系。

（二）DCC-GARCH模型估计结果

表7 DCC-GARCH模型的参数估计结果

表7中的结果显示和均在1%的置信水平下显著，且，满足约束条件，即绿色债券和传统债券指数收益率存在显著的时变性。估计结果中参数的值为0.0176，这说明两市场收益率序列t-1时刻的标准化残差平方对t时刻的异方差影响较小;参数β的估计结果为0.9783，表示两序列t-1时刻的动态异方差可以对t时刻的动态异方差造成很大的影响，即绿色债券市场和传统债券市场前期收益率的动态相关系数对本期动态相关系数影响较大，证明两市场的相关性具有较强的持续性特征。

图1 动态相关系数图

图1 为动态相关系数图，我们可以将两指数的收益率相关系数分为两个阶段：2015年1月至2017年11月为第一阶段，从2017年年底开始至2018年7月为第二阶段。在第一阶段内，绿色债券市场和传统债券市场的收益率动态相关系数呈正的时变相关，基本在0.5-0.8的范围内波动，波动幅度较小。这说明两个市场在面对未知信息的冲击时，风险较大概率会同方向变化，具有风险协同效应。在第二阶段内，两市场的动态相关系数大幅下降，至2018年三月后则在零附近波动，表明两市场的收益率的相关性在不断下降，甚至呈现完全不相和关负相关。这说明随着绿色债券市场相关政策的不断完善和外界对绿色债券的关注不断提升，绿色债券市场和传统债券市场收益率之间的相关性逐渐变弱，这对于资产组合的构建和风险管理等都有好的影响。

五、结论及建议

随着投资者和普通大众对环境问题的认识不断加深，债券市场作为绿色经济的低成本融资工具必然有着良好的发展前景。根据上文的研究可得：其一，绿色债券市场和传统债券市场的收益率不论是在均值还是波动性方面都存在着相互的溢出效应，导致这种结果的可能原因是交易市场相似以及共同参与者增多；其二，绿色债券和传统债券指数收益率存在显著的时变性，两市场的相关性从2017年年末开始呈现下降趋势，有利于构建绿色债券与传统债券之间的最优风险最小化投资组合。