（大庆油田有限责任公司黑龙江大庆163000）

上世纪90年代以来，并购成为企业资本运作的重要方式之一。通过并购，企业不但能够在很短的时间内扩大经营规模、享受规模经济效应，还能提升自身在市场中的综合竞争力，进一步抢占市场份额。由于并购理论与实务在我国的发展时间还比较短，而且当前的并购市场还存在很多不完善的地方，因此，我国企业的并购成功率并不高。本文以企业并购活动中的财务风险为研究对象，首先阐述了企业并购过程中涉及到的各类财务风险，并针对如何有效控制风险提出了建议，本文的研究结果具有很好的现实应用意义。

一、并购活动中财务风险的类型

（一）并购对象的估值风险

并购企业应对并购对象的资产与获利能力进行评估，从而制定合理的并购价格。但在实际工作中，并购企业往往并没有对并购对象进行深入细致的调研与评估，大多是由高层领导者制定一个指导价格，后续的工作以此价格为导向，可能导致并购企业付出了过高的代价，很难通过并购取得理想的收益。

（二）融资风险

一般来说，并购活动涉及的金额都比较大，并购企业要想全部依靠自有资金进行支付是不太可能的，一般都需要进行融资，而融资自然会产生融资风险。这类风险主要与并购企业自身的资金实力、资本结构、融资方式、融资成本等有关，不但会影响并购企业短期的经营状况，还会影响并购企业的长期发展，所以并购企业必须重视对这类风险的控制。

（三）支付风险

并购企业有很多种支付并购代价的方式，如现金、债券、股权等，每种方式都有可能引发风险。现金支付可能造成并购企业短期资金不足；债券支付可能造成并购企业偿债压力过大；股权支付可能造成并购企业股权稀释。基于此，并购企业必须谨慎选择支付方式，从而将支付风险控制在较低水平。

（四）整合风险

在完成并购活动后，并购企业需要整合各类资源，包括：实物资产、人力资源、内控管理、市场渠道、客户关系等，如果企业没能控制好并购活动中产生的风险，可能会在整合阶段引发财务风险，导致并购的协同效应大打折扣。

二、完善并购活动中财务风险控制的策略

（一）并购对象估值风险的控制策略

1.制定明确的并购战略。并购企业必须结合自身的运营实际与发展战略制定明确的并购战略，从而为后续的并购活动指明方向。并购企业应做到：第一，综合分析当前所处的市场环境以及内部管理现状，找出自身的优势与不足，并以突出优势、弥补不足为并购战略的主要方向；第二，并购其实是为了享受其所带来的协同效应，因此，并购企业在制定并购战略时，应将协同效应作为重要的考虑因素。

2.调研并购对象的运营情况。（1）并购企业应要求并购对象提供真实、完整的财务报表，并对报表中的各类数据进行分析，必要时可以委托专业的会计师事务所，从而了解并购对象的运营状况。（2）作为对财务报表分析的补充，并购企业应全面了解并购对象的报表外经营事项，因为表外事项是并购对象在进行融资或者运营的过程中发生的一些隐性成本，财务报表中一般没有列出这些项目，而这些项目往往容易产生财务风险。因此并购企业不但要深入分析这些会影响并购之后企业盈利能力的表外项目，还要合理估计并购之后需要支付的人员安置成本。

3.选择科学的估值方法。本文以比较估价法为例，分析如何对并购对象估值。比较估价法是当前学术界比较推崇的估价方法之一，主要是以同类并购活动中与并购对象类似企业的交易价格为基准，通过比较的方法最终确定最接近并购对象价值的估值。需要注意的是，采用这种方法的基本假设是市场处于正常状态，而且并购活动比较活跃，可以进行比较的企业非常多，进行估值相对来说比较容易。比较估价法的步骤如下：

（1）确定具有可比性的企业。

（2）建立合适的指标体系，如下表所示。

（3）评估并购对象的价值。选择科学的估价方法所评估出的价值也并不能作为最终的交易价格，只能将其作为双方进行并购谈判时的价格参照。这是因为对并购对象当前的实际情况，并购双方并不会有太大的意见分歧，真正的分歧来自于对并购对象未来的预期。一般来说，并购企业对并购对象的未来发展有着比较积极、乐观的预期；并购对象对自己未来的发展预期则可能比较差，就算有所改善也不会太理想。正是双方的这种预期差异，促成了并购活动的发生，因此，并购价格就是二者对未来预期之间的一点，至于具体是哪一点，则要看并购双方的谈判能力。并购企业在衡量并购成本时，不应该将其局限于向并购对象支付的并购代价，还要看并购之后并购对象对企业市场竞争能力、市场地位、客户规模等的积极提升作用，如果有这些积极作用作为补充，那么即使并购价格稍高一些也是符合成本收益原则的。

4.科学评估自身的资源整合能力。并购企业不但要科学评估并购对象的价值，还应科学评估自身的资源整合能力，因为即使以合理的并购价格完成交易，如果并购企业自身不具备良好的资源整合能力，也只能得到1+1=2的效果，无法实现预期的协同效应，令并购收效大打折扣。

5.借助专业机构，防范并购风险。企业并购，特别是交易规模较大的并购，需要优秀的中介机构共同合作。这些中介机构包括投资银行、会计师事务所、资产评估机构、律师事务所等，其中最为关键的是投资银行。投资银行在企业并购中扮演着并购经纪人和财务顾问的角色，其主要作用是：发挥人才、信息优势，协助并购企业选择合适的并购时机、选择合适的并购对象、设计最优的并购方案、参与并购主要谈判进程、协助制定并购后的资产重组方案等，从而降低并购成本。国际上，许多大型企业在并购时都会选择声誉良好、历史悠久的中介机构来提供服务。所以国内企业在选择中介机构时也需高度谨慎，因为国内市场发展时间较短，中介市场鱼龙混杂，如果选择不当，有可能适得其反。

（二）融资风险的控制策略

1.多元化融资组合。并购企业进行的并购融资基本上都是通过衍生金融工具实现的，随着我国资本市场的不断成熟与完善，可以选择的衍生金融工具越来越多，并购企业应结合自身的财务状况多元化融资组合，从而将融资成本与融资风险控制在较低水平。并购企业应在融资之前制定完备的融资计划，并按照计划逐步推进融资活动；同时做好对融资活动的监控，一旦发现问题及时调整融资结构，从而有效控制融资风险。

2.选择合适的融资方式。并购企业有很多种融资方式可供选择，因此，应综合分析各种融资方式的优劣。并购时，企业最先考虑的应该是自有资金，因为这类资金的使用成本最低，产生的财务风险也最小，不过，并购涉及的资金金额往往非常大，远远超出了企业自有资金能够支付的范围，这就迫使并购企业必须进行外部融资。在外部融资方式中，银行贷款是并购企业的首选，因为这类融资成本相对较低，而且银行作为债权人具有良好的守信能力。

3.科学设置融资资本结构。并购企业在选择融资方式之后，就需要设置融资资本结构，将融资成本与风险都纳入考虑范围中。融资风险以优先债务最高，从属债务其次，股票最低；而融资成本的排序则相反。因此，并购企业在设置融资结构时也应以股权融资为主，从属债务次之，优先债务最少，这样不但能够将融资成本控制在较低水平，还能在一定程度上降低融资风险。本文建议，并购企业在决定融资策略时，应该将眼光放得长远一些，不但要多元化融资组合，还应该选择适合的融资方式，同时设置科学的融资结构，从而将融资成本与风险控制在较低水平，进而推动并购目标的实现。

（三）支付风险的控制策略

1.设置最高现金支付额度。如果并购企业选择只用现金支付，那么必须确定并购之后不会影响后续的现金流，各种生产与经营活动还能够按照原计划进行，企业能够提供充足的现金支持，而且也不会产生债务违约的情况。本文建议，并购企业设置的最高现金支付额度不能高于并购后其所获得的收益，只有这样才能保证并购之后企业的现金流不受影响。

2.确定合适的换股比率。采用股权支付方式，一方面可以减少大量现金流出给并购企业带来的压力，另一方面也可以避免在后续整合的过程中对企业的生产经营活动造成不良影响。同时，这种支付方式有利于并购企业合理避税。换股支付的关键在于确定并购双方股票的交换比例。在确定换股比率时，应该实现如下目标：首先，必须保证换股比率对并购对象具有吸引力，能够使并购方案顺利通过；其次，应保证换股比率不会过分稀释并购企业的股东权益。

3.平衡双方的支付偏好。虽然并购企业希望交易能够按照自己指定的方式支付，但并购对象是否接受这样的条件还是一个问题。其实对并购双方而言，支付方式的最终选择受到两个因素的直接影响：第一，确定的并购价格；第二，分担的并购风险。

并购企业可以直接用现金收购并购对象，也可以用现金购买并购对象的股权，从而实现对其的完全控制。不过，并购对象未必一定会接受并购方提出的支付条件。如果并购对象认为该支付方式不符合自身的并购预期，就会拒绝并购企业现金支付的条件。因此，并购企业的工作重点是平衡好双方在利益与风险方面的意见分歧，例如：如果并购企业认为对并购对象的估值很难，假设以现金支付很有可能导致无法挽回的损失时，就可以选择以股权交易的方式进行支付，从而分散一部分估值风险；不过，并购对象同样也会进行类似的操作，评估并购活动中可能面临的风险，如果其认为并购企业给出的价格超出了自身的实际价值，就会要求并购企业以现金支付，从而降低其他交易方式可能产生的贬值风险，但是这样也失去了其他交易方式可能带来的机会收益。因此，支付方式的选择其实是并购双方的一场博弈：并购企业提出以现金支付时，并购对象可能希望以股权交易；并购企业提出以股权交易时，并购对象可能希望以现金支付。基于这种情况，并购双方应该适当进行妥协与让步，共同分担支付风险、共享支付收益，从而保证并购活动能够按照事前预期的那样顺利进行。

（四）整合风险的控制策略

1.整合财务管理组织结构。（1）并购活动完成之后，并购企业需要以新企业的运营为基础，合理设置财务管理组织结构。假设并购之后企业的经营过程较之过去变得更加多元、复杂，那么应将财务管理组织设置得复杂一些，岗位更加细化一些；相反地，假设并购之后企业的经营过程较之过去变得更加集中、更加简单，那么应将财务管理组织设置得简单一些，岗位更加粗略一些。（2）并购企业必须明确财务管理组织内每个岗位的职责与权限，使每位员工都清楚自己需要完成的工作任务与承担的责任，从而避免发生问题时互相推诿、扯皮的情况。现代企业管理理论提倡扁平化的管理组织，并购企业也应将财务管理组织尽量扁平化，从而减少管理层级、精简管理结构，在降低企业财务管理成本的同时，提升企业的财务管理效率。

2.整合财务管理目标与内部管理体系。（1）并购活动完成后，并购企业需要设定两家企业共同的财务管理目标，从而为后续的财务管理工作提供明确的指引，并作为内部管理体系的有效支撑。实际上，只有设定了共同的财务管理目标，才能为新组建的财务管理组织提供有序开展各项工作的平台。（2）并购活动完成后，并购双方形成了一个联合体，这个联合体中的各个企业虽然各有自身的运营状况与发展战略，但是总体的发展目标是一致的。所以，在整合财务管理目标时，不能聚焦单个企业，应将整个联合体作为管理对象进行整合，从而保证财务管理目标与内部管理体系能够完美对接。

3.整合存量资产与负债。并购完成之后，企业需要对存量资产与负债进行整合，将有效资产分离出来，投入到新的生产与运营活动中；同时，将那些低效或无效资产分离出来，采取相应的处理措施，从而改善企业不良资产率过高、资产使用效率低下的问题。并购企业可以单独对并购对象进行资产与负债整合，并通过注资或者资产置换的方式提升并购对象的有效资产率，进而提升其资产运作效率。

4.整合财务监管资源。现代企业逐渐建立起了财务监管机制，并以该机制为基础对财务管理工作进行监督，从而有效控制财务风险。并购活动结束后，并购企业同样需要整合这些财务监管资源，以保证能够迅速、有效地开展对财务管理的监督工作，从而避免出现企业账面存在过多负债以及不良资产的情况。另外，过去的财务监管通常都是事后进行的。以并购为契机，新企业应该对财务工作进行全过程监管，从而提升并购之后企业的财务监管效率，进而将财务风险控制在安全水平之内。